新興行業(yè)中尋找α的方法

作為一名投資者，需要不停地觀察世界，也需要不停地學(xué)習(xí)，要一直跟上社會(huì)發(fā)展的變遷。作為一名基本面投資者，要做價(jià)值投資，也需要跟蹤和理解創(chuàng)新的行業(yè)。

價(jià)值投資和創(chuàng)新是不沖突的兩個(gè)維度。投資回報(bào)是由社會(huì)價(jià)值量的創(chuàng)造和分配決定的，社會(huì)的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)的演化是創(chuàng)新的過程，也是投資回報(bào)形成的過程。而價(jià)值投資也一定不是只局限于少數(shù)幾個(gè)行業(yè)。我們要從更長(zhǎng)期的角度理解投資過程，并分配自己的精力。

新興行業(yè)的發(fā)展會(huì)形成極大的不確定性，而這些不確定性中往往可能存在超額收益。技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)，在試探、創(chuàng)新的過程中，全社會(huì)其實(shí)付出了很高的成本，很多人會(huì)因此遭受損失，但最終的贏家會(huì)獲得回報(bào)。往往產(chǎn)業(yè)投資的整體回報(bào)是正常的，但回報(bào)的分配不均勻。如果能對(duì)新興行業(yè)做一些超前研究，就能獲得差異化的收益。這也是我們適應(yīng)高效市場(chǎng)，必須要做的事情。

投資新興行業(yè)要做到客觀和容錯(cuò)

看新興行業(yè)有哪些著力點(diǎn)？首先要判斷新興行業(yè)的市場(chǎng)容量，如果市場(chǎng)容量不夠，那么時(shí)間、精力的回報(bào)率也會(huì)比較低，通常我們希望有較高的投入產(chǎn)出比。

其次，要考慮新興行業(yè)中企業(yè)的商業(yè)模式，以及該商業(yè)模式的可持續(xù)性。二級(jí)市場(chǎng)不同于一級(jí)市場(chǎng)，不存在買不到的問題，只存在買錯(cuò)或買高的問題。在二級(jí)市場(chǎng)中，如果行業(yè)的商業(yè)模式可行，我們還需要判斷行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)，尋找最終的行業(yè)贏家。

作為一名二級(jí)市場(chǎng)的投資者，要做到足夠客觀。因?yàn)樾屡d行業(yè)的演進(jìn)和發(fā)展需要付出代價(jià)，即使創(chuàng)業(yè)者很有遠(yuǎn)見，也會(huì)有犯錯(cuò)誤的時(shí)候，所以現(xiàn)實(shí)中很少有一帆風(fēng)順的行業(yè)或企業(yè)。

在判斷新興行業(yè)時(shí)，先要結(jié)合企業(yè)家的判斷，再根據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)不斷調(diào)整、檢驗(yàn)。企業(yè)家的判斷不一定總是對(duì)的，他們也會(huì)犯錯(cuò)誤，所以作為一名外部投資人，你需要具備容錯(cuò)能力，同時(shí)做到通過表象看本質(zhì)，跟企業(yè)一起走過它的學(xué)習(xí)曲線。

案例1：傳統(tǒng)車企v.s新能源車企

全球汽車市場(chǎng)，包括豪華車市場(chǎng)基本不再增長(zhǎng)，已變成存量市場(chǎng)。這意味著當(dāng)新玩家的市場(chǎng)份額提高時(shí)，其他公司的銷量可能會(huì)下降。如果新能源汽車的銷量上升，那么可能會(huì)導(dǎo)致傳統(tǒng)豪華汽車的銷量下降。實(shí)踐中上述情況已經(jīng)發(fā)生了，在美國(guó)新能源汽車企已開始沖擊傳統(tǒng)豪華車企的市場(chǎng)份額。產(chǎn)業(yè)的變遷帶來價(jià)值的轉(zhuǎn)移與創(chuàng)造。

2018 年底，資本市場(chǎng)對(duì)其中一家電動(dòng)車企業(yè)的估值非常高，甚至超過頂尖的傳統(tǒng)豪華車企，而其實(shí)際銷量卻只有對(duì)方的十分之一。相關(guān)數(shù)據(jù)表明，這家新興電動(dòng)車玩家的資本支出水平顯著偏高，過度而重復(fù)，與汽車行業(yè)正常的投資水平不符。其單位產(chǎn)能的投資強(qiáng)度是傳統(tǒng)豪華車企的 2-3 倍。這是因?yàn)樵缙谒谥圃飙h(huán)節(jié)缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)自動(dòng)化的片面追求導(dǎo)致了過高的資本開支和低下的生產(chǎn)效率，所以在適應(yīng)大規(guī)模制造的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、生產(chǎn)線建設(shè)、生產(chǎn)管理等方面顯著落后于傳統(tǒng)車企。最終，巨額的固定資產(chǎn)投入轉(zhuǎn)化為學(xué)習(xí)、犯錯(cuò)的沉沒成本。

2018 年三季度該車企某款車型開始放量后，三、四季度的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流都超過 10 億美元，同時(shí)它在這兩個(gè)季度內(nèi)開始還債，其債券類融資開始進(jìn)入減少狀態(tài)。從它的經(jīng)營(yíng)節(jié)奏來看，僅依靠當(dāng)時(shí)的現(xiàn)金水平，已具備償還負(fù)債的能力。它也已經(jīng)從一家能否獨(dú)立生存的公司，轉(zhuǎn)變?yōu)榱艘患椅磥砟軌蜃龅蕉嗪玫钠髽I(yè)。如果這家企業(yè)在未來的資本支出及產(chǎn)能建設(shè)中能吸取之前的錯(cuò)誤經(jīng)驗(yàn)，調(diào)整生產(chǎn)方式，控制好新建工廠的成本，那么未來有希望實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的。

這個(gè)玩家已在市場(chǎng)的驗(yàn)證下，樹立了新品牌，甚至是 30 年內(nèi)誕生的、唯一的價(jià)值百億美元的豪車品牌。這個(gè)新玩家的汽車產(chǎn)品包含炫酷的科技感，對(duì)消費(fèi)者極具吸引力，同一領(lǐng)域數(shù)年內(nèi)不存在真正有效的競(jìng)爭(zhēng)者。在汽車行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手錯(cuò)過一代產(chǎn)品，重新推出有競(jìng)爭(zhēng)力的新產(chǎn)品需3 年的時(shí)間。即便傳統(tǒng)豪華車企未來推出電動(dòng)車，但與新玩家的差距仍會(huì)存在。發(fā)展至今，它也已經(jīng)趟過很多坑，但這些經(jīng)驗(yàn)可以固化、學(xué)習(xí)，而后來者仍在探索中，有時(shí)即便犯錯(cuò)也沒有應(yīng)對(duì)策略，這對(duì)于國(guó)內(nèi)的新參與者而言也是極大的挑戰(zhàn)。

本質(zhì)上看，汽車行業(yè)如同一場(chǎng)賽跑，傳統(tǒng)車企擁有很多資源，但背負(fù)的包袱太多，需要打破原有體系的利益格局，重新提供對(duì)消費(fèi)者有吸引力的電動(dòng)化、智能化的產(chǎn)品。而新興電動(dòng)車企業(yè)需要解決高效率地制造可靠的產(chǎn)品。未來當(dāng)新興電動(dòng)車企業(yè)在主流市場(chǎng)上占據(jù)越來越多的市場(chǎng)份額時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)將真正展開。這將是一場(chǎng)傳統(tǒng)企業(yè)需要改變觀念、有效利用資源，新興企業(yè)需要提高效率、少犯錯(cuò)誤的競(jìng)爭(zhēng)。

案例2：移動(dòng)通信行業(yè)分析

移動(dòng)通信行業(yè)可以分作兩個(gè)階段，第一個(gè)是語(yǔ)音通信的階段，第二個(gè)是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，中間的一個(gè)標(biāo)志是 iPhone 的出現(xiàn)。

語(yǔ)音通信階段，行業(yè)主要的環(huán)節(jié)包括上游的系統(tǒng)設(shè)備商，中游的運(yùn)營(yíng)商，各類品牌的手機(jī)提供商，用戶，還有后面慢慢發(fā)展出來的一些特定芯片的公司。運(yùn)營(yíng)商是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的核心，因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)商掌握的電話號(hào)碼是用戶聯(lián)系的最主要方式，也是識(shí)別的關(guān)鍵手段，運(yùn)營(yíng)商是真正可以接觸到所有客戶的。

在這個(gè)階段，由于摩爾定律推動(dòng)成本的指數(shù)級(jí)下降和性能的指數(shù)性提高，存在單位成本比單位收入下降更快的黃金窗口，運(yùn)營(yíng)商迅速擴(kuò)展自己的用戶，借助移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效應(yīng)，運(yùn)營(yíng)商獲得超額回報(bào)。但從競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)來看，這種同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)、簡(jiǎn)單雷同的時(shí)長(zhǎng)收費(fèi)定價(jià)方式，導(dǎo)致行業(yè)處于類似囚徒困境的狀態(tài)，限制了行業(yè)的長(zhǎng)期回報(bào)。這時(shí)候我們判斷的最主要指標(biāo)之一就是滲透率，這是影響和判斷行業(yè)終極格局發(fā)展的重要信息。從價(jià)值分配來說，一個(gè)關(guān)鍵的早期觀察指標(biāo)就是固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的高峰往往就是這個(gè)行業(yè)盈利水平的最高點(diǎn)。當(dāng)發(fā)現(xiàn)行業(yè)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率開始下降的時(shí)候，就要對(duì)這個(gè)行業(yè)謹(jǐn)慎了。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代發(fā)生了一個(gè)很大的變化，就是互聯(lián)網(wǎng)公司開始爭(zhēng)奪運(yùn)營(yíng)商對(duì)用戶的控制，社交網(wǎng)絡(luò)讓用戶從通訊錄等層面開始有了新的選擇。在語(yǔ)音通信時(shí)代的時(shí)候，時(shí)長(zhǎng)就是服務(wù)的內(nèi)容；到了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，互聯(lián)網(wǎng)公司實(shí)現(xiàn)了按照內(nèi)容和效果收費(fèi)，把握了用戶的連接。這時(shí)候我們發(fā)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)商失去了對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的控制能力，從核心變成了管道。

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司，用戶是最主要的資源，要形成用戶粘性，需要更深地了解用戶的行為，依托大量用戶積累的數(shù)據(jù)以及在后臺(tái)實(shí)現(xiàn)高效智能化處理，從用戶身上去獲取更多價(jià)值?，F(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司的市值遙遙領(lǐng)先于其他的行業(yè)，因?yàn)樗鼈冇凶畲蟮膹V度去接觸到 C 端的用戶。最大的生意一定是來自于和最多的人打交道的，服務(wù)于最多人的生意?；ヂ?lián)網(wǎng)確實(shí)是一個(gè)好的生意，尤其是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)最成功的模式就是按照業(yè)務(wù)或者效果收費(fèi)，能夠?qū)崿F(xiàn)利潤(rùn)的最大化，這是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跟運(yùn)營(yíng)商真正的差別。