張彬：對沖基金時代的投資策略

最新高手視頻！ 七禾網(wǎng) 時間：2010-04-28 11:37:56 來源：長城偉業(yè)期貨 作者：張彬

股指期貨和融資融券的推出，不僅僅是提供了新的交易品種和新的制度安排，更會帶來整個市場結(jié)構(gòu)、市場參與主體、市場策略的變化。與“股權(quán)分置改革”一樣，股指期貨和融資融券將持續(xù)對中國證券市場的發(fā)展帶來極其深遠的影響?；蛟S，在未來的日子里，當我們回望2010年時，我們會將其稱為“中國對沖基金元年”。在“中國對沖基金元年”，我們是否做好了準備去了解、去接受、去嘗試，這決定了中國公募基金經(jīng)理和私募基金經(jīng)理的未來發(fā)展方向?！　?BR>　　 　　成熟市場基金業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗 　　　　 　　雖然早在1924年美國就出現(xiàn)了第一個首次在設(shè)立時就向公眾出售的開放式基金——馬薩諸塞投資信托（MIT），但在此后的很長一段時間里，共同基金的發(fā)展都較為緩慢。直到上世紀80年代，由于美國國內(nèi)利率逐漸降低并趨于穩(wěn)定、經(jīng)濟的增長和股市的興旺等多方面的原因，共同基金才得以快速發(fā)展。90年代以后，世界經(jīng)濟一體化的迅速發(fā)展使得投資全球化的概念主導(dǎo)了美國投資基金的發(fā)展，同時克林頓執(zhí)政時期美國經(jīng)濟的高速增長使得股市空前高漲，股票基金也得以迅速膨脹。 　　相對于共同基金而言，對沖基金的出現(xiàn)則晚了許多，1949年瓊斯成立的一家合伙公司成為世界上第一家對沖基金。在此后的近40年時間里，對沖基金的發(fā)展都極其緩慢，直到金融管制放松后金融創(chuàng)新工具大量出現(xiàn)時才興盛起來，而這已經(jīng)是90年代初的事了。90年代以來，對沖基金規(guī)模和數(shù)量都得到高速增長，增長速度甚至超過了共同基金，成為市場上重要的組成部分。根據(jù)倫敦國際金融服務(wù)機構(gòu)的統(tǒng)計，截至2007年年底，全球?qū)_基金總規(guī)模創(chuàng)歷史新高，達2.25萬億美元，而全球?qū)_基金管理公司數(shù)量達1.1萬家。雖然在2008年由于金融危機的影響，全球范圍內(nèi)的對沖基金幾乎都出現(xiàn)虧損而導(dǎo)致基金規(guī)模下降，但值得一提的是，隨著2009年對沖基金業(yè)績的提升，2009年第二季度對沖基金管理規(guī)模就出現(xiàn)了凈流入，這從一個方面說明了對沖基金行業(yè)的強大生命力。 　　在以美國為首的成熟市場中，市場參與者呈現(xiàn)出個人投資者為主（1940年以前）——共同基金為主（1940年—1990年）——對沖基金異軍突起（1990年至今）等三個特色鮮明的發(fā)展階段。在以個人投資者為主的第一階段，個人投資者主要交易少數(shù)股票，以技術(shù)分析為主要交易依據(jù)。隨著價值分析和投資組合分析的逐漸流行，市場發(fā)展到由專業(yè)投資者管理的共同基金占主導(dǎo)地位的第二階段。隨后，由于金融監(jiān)管的放松和金融衍生產(chǎn)品的大量出現(xiàn)，對價差進行交易成為可能，以價差為主要交易方式的對沖基金開始大量出現(xiàn)，并以提供絕對收益而受到越來越多投資人的注意和青睞。 　　　　 　　中國基金業(yè)的歷史與現(xiàn)狀 　　　　 　　中國公募基金的出現(xiàn)較晚，國內(nèi)一般把1998年3月27日設(shè)立的基金開元和基金金泰視為中國公募基金的開端。經(jīng)過13年的發(fā)展，公募基金從市場新兵成長為市場大鱷，基金投資已成為人民群眾普遍接受的理財方式。從基金數(shù)量來看，1997年存續(xù)的基金數(shù)量僅為38只，到2009年達到557只，增長了約15倍；從基金規(guī)模來看，增長的幅度則更為顯著，13年的時間增長了258倍，即便是在市場大幅下跌的2008年，雖然由于市場下跌導(dǎo)致基金規(guī)模有所下降，但基金數(shù)量和基金份額仍繼續(xù)增長。 　　中國公募基金的發(fā)展 　　 　　 　　目前中國還沒有嚴格意義上的對沖基金，僅以信托、專戶理財和賬戶管理等形式存在著一批陽光或非陽光的私募基金，雖然數(shù)量較多，但規(guī)模上遠不能與公募基金相提并論。從目前能夠找到的陽光私募基金的發(fā)行數(shù)據(jù)來看，僅2009年發(fā)行的陽光私募基金數(shù)量就接近所有存續(xù)的公募基金數(shù)量，但發(fā)行規(guī)模僅為180億元，單只陽光私募基金平均發(fā)行規(guī)模也僅為3600萬元。 　　經(jīng)過十多年的發(fā)展，中國的公募基金和私募基金已逐漸成長為市場的重要組成部分，成為普通大眾和個人高端投資者愿意接受的理財方式之一。但遺憾的是，由于嚴格的監(jiān)管（比如不能募集資金投資海外市場）和金融工具的缺乏（比如股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)的缺失），導(dǎo)致中國一直沒有出現(xiàn)真正意義上的對沖基金，投資者的投資渠道受到了很大限制。表面上看，公募基金和私募基金是兩類截然不同的投資工具，他們所標榜的也分別是提供相對收益和絕對收益。但經(jīng)過分析我們發(fā)現(xiàn)，由于以下幾方面原因，導(dǎo)致兩者沒有本質(zhì)上的區(qū)別：（1）策略同質(zhì)，兩者采取的都是多頭策略，即只能通過買進上漲的股票獲利，因此能夠獲得的也只可能是相對收益而非絕對收益；（2）基金經(jīng)理相同，大部分陽光私募的基金經(jīng)理都來源于公募基金或券商資產(chǎn)管理部，也有部分陽光私募基金經(jīng)理轉(zhuǎn)投公募基金，也就是說公募和私募的人員是可以隨時流動的；（3）競爭激烈，由于公募和私募的策略同質(zhì)，基金經(jīng)理相同，導(dǎo)致大量的人和錢集中于少數(shù)的投資機會，市場競爭異常激烈，很難獲得超額收益。 　　中國陽光私募基金的發(fā)展 　　 　　 　　 　　從投資者的角度來看，他們所能選擇的投資工具，要么是對應(yīng)低風險的低收益，比如貨幣市場基金、債券基金、銀行存款等，要么是對應(yīng)很高風險的高收益，比如股票型公募基金、股票型私募基金等。投資者無法根據(jù)自己不同的財富狀況、風險偏好和風險承受能力選擇更適合自己的投資產(chǎn)品，比如增加與現(xiàn)有資產(chǎn)組合收益不相關(guān)或低相關(guān)、但能帶來絕對收益的對沖基金產(chǎn)品。從美國對沖基金近年來的高速發(fā)展經(jīng)驗來看，對沖基金的市場份額占比越來越大，特別是對于已經(jīng)配置了股票型基金的投資者而言，對沖基金是理財中的“改善型需求”。反觀中國市場的現(xiàn)狀，股票型基金已經(jīng)成為大眾和個人高端投資者的標準配置，甚至由于金融工具的缺乏導(dǎo)致配置股票資產(chǎn)的比例已經(jīng)超過投資者需要的程度，可見，市場對于對沖基金有著大量且迫切的需求。 　　　　 　　常見的對沖基金策略 　　　　 　　經(jīng)過近60年的發(fā)展，對沖基金的交易策略越發(fā)紛繁復(fù)雜，每一個對沖基金的交易策略都不完全相同。我們按照標準·普爾對沖基金索引基金類型基準，將海外市場對沖基金的交易策略分為三大類：方向性策略、事件驅(qū)動策略和相對價值策略。 　　對沖基金策略分類 　　 　　 　　 　　 　　方向性策略是指需要對相關(guān)市場的價格走勢進行判斷的對沖基金策略。常見的方向性策略包括股票多空頭、管理期貨和全球宏觀策略等。股票多空頭策略是最早的對沖基金策略，該策略涉及交易兩組證券，即買入預(yù)期價格上漲組的證券，同時融券賣空預(yù)期價格下跌組的證券。在實際交易中，可以針對不同行業(yè)、同行業(yè)不同個股、不同風格（大盤/小盤、成長/價值等）等條件構(gòu)造股票多空頭策略。需要注意的是，股票多空頭策略并不強制要求多頭交易量與空頭交易量一致，也不要求組合的市場中性，比如常見的130/30基金就是多空頭交易量不一致的一個典型例子。管理期貨是一種由期貨交易顧問（CTA）利用技術(shù)或基本面分析對各期貨品種進行投機交易的期貨投資基金，目前在美國大約有800家注冊CTA。與其他對沖基金策略不同的是，管理期貨主要投資于期貨、遠期等交易品種，較少涉及股票和債券等基礎(chǔ)資產(chǎn)。全球宏觀策略則是一種基于對各國利率變化趨勢、資金流動、政策變化、政府間關(guān)系等因素進行預(yù)測而設(shè)計的策略，1992年索羅斯做空英鎊就是全球宏觀策略的一個著名例子。 　　事件驅(qū)動類投資策略是指針對特定公司出現(xiàn)某些特殊事件（破產(chǎn)、重組、收購和合并等）而進行交易的對沖基金策略，常見的事件驅(qū)動類投資策略包括兼并套利、困境投資和特殊境況投資等。兼并套利多發(fā)生在宏觀經(jīng)濟較為景氣的時期，一般而言，被成功兼并后被兼并的公司股價會上升，而實施兼并的公司股價會下降，因此，兼并套利投資者可買入被兼并公司股票并融券賣空實施兼并公司股票，從而“鎖定”成功兼并的收益。困境投資則多發(fā)生于陷入困境（財務(wù)狀況惡化、無法履約等）的公司，通過持有困境公司的股票甚至債權(quán)來影響債務(wù)重組過程并獲利。 　　相對價值套利策略則是指投資者關(guān)注兩組相互關(guān)聯(lián)的證券的相對價值而不是絕對價值，通過對兩組證券雙邊下注來博取相對價值變化所帶來的收益。常見的相對價值策略包括股票市場中性策略、可轉(zhuǎn)換套利和固定收益套利等。股票市場中性的投資者會同時進行多頭和空頭方向的買賣活動，但與股票多空頭的投資者不同的是，他們同時會通過調(diào)整多空頭比例來確保投資組合是中性、甚至是部門和行業(yè)中性的。可轉(zhuǎn)換套利則是針對可轉(zhuǎn)換債券而言的，可轉(zhuǎn)換套利投資者可持有債券的多頭，同時以持有可轉(zhuǎn)換的股票或者以該股票為標的的權(quán)證或期權(quán)來對沖風險。固定收益套利策略則是尋找、挖掘所有固定收益證券之間微弱的價差變化規(guī)律從而獲利，該策略因為長期資本管理公司的橫空出世而風光一時，也隨著長期資本管理公司的隕落而迅速沒落。 　　此外，隨著對沖基金市場的發(fā)展，除上述三大類對沖基金策略之外，還產(chǎn)生了多樣策略（即單個對沖基金實行多策略管理）和組合基金（投資對沖基金的基金）等新對沖基金策略。 　　　　 　　國內(nèi)可采用的對沖基金策略 　　　　 　　中國目前之所以沒有出現(xiàn)真正意義上的對沖基金，其根本原因是監(jiān)管的嚴格和金融工具的缺乏。隨著基金專戶理財、券商集合理財和信托陽光私募的興起，監(jiān)管層為對沖基金的運作提供了空間。此外，融資融券和股指期貨的出現(xiàn)，則為對沖基金的個性化策略設(shè)計提供了金融工具基礎(chǔ)。下面，我們重點介紹目前國內(nèi)可實現(xiàn)的對沖基金策略。 　　在前文介紹的諸多對沖基金策略中，目前國內(nèi)可實現(xiàn)的有股票多頭/空頭策略、管理期貨策略和股票市場中性策略，另外可部分實現(xiàn)全球宏觀策略（對于海外基金而言）。 　　目前國內(nèi)可實現(xiàn)的對沖基金策略 　　 　　 　　 　　股票多頭/空頭策略既可以利用融券賣空，在某些特定條件下也可以利用股指期貨來建立空頭頭寸。130/30基金的構(gòu)建方法是先利用100％的資金買入預(yù)期價格上漲的股票組合，再以該股票組合為抵押融券賣空約等于30％初始資金的預(yù)期價格下跌的股票組合，并將賣空所得的資金再購入先前買入的預(yù)期價格上漲的股票組合。因此，該基金將持有130％初始資金的預(yù)期價格上漲的股票組合的多頭頭寸，并持有30％初始資金的預(yù)期價格下跌的股票組合的空頭頭寸，如此來放大杠桿和實現(xiàn)雙邊收益。在這個策略中，若該投資者預(yù)期大盤近期會下跌，而自己選擇的個股會上漲，也可以利用股指期貨來賺錢該雙邊收益。具體方法是將約90％的初始資金買入預(yù)期價格上漲的個股組合，并用10％的初始資金充當股指期貨空頭頭寸的交易保證金和準備金，此時該投資組合構(gòu)成為90％的股票多頭和25％的指數(shù)空頭（假設(shè)交易保證金20％，交易保證金與準備金比例為1：1）。 　　管理期貨策略則主要利用商品期貨和股指期貨來進行構(gòu)造。國際上流動性的管理期貨策略有兩種發(fā)展方向，一種是專注于某個或少數(shù)品種的高頻交易，如僅交易股指期貨；另一種是在大量的期貨或遠期市場執(zhí)行固定的低頻交易策略，實現(xiàn)分散化。目前這兩種策略在國內(nèi)市場都可以使用。鑒于某些投資者對股票指數(shù)高頻或低頻的波動規(guī)律有較為深刻的認識，該類投資者就可單獨就股指期貨一個品種設(shè)計交易策略。若某些投資者發(fā)現(xiàn)的價格波動規(guī)律不僅在股指期貨上存在，也在商品期貨諸多品種上存在，那就可以將該交易策略運用于多品種中，實現(xiàn)更為穩(wěn)定的收益。 　　股票市場中性策略也是既可以利用融券賣空，也可以在某些情況下利用股指期貨來實現(xiàn)的對沖基金策略。股票市場中性策略最重要的是選擇相互關(guān)聯(lián)的兩個股票或股票組合，通過它們的價差變動來獲利，為此需要考慮將組合的市場風險、部門風險甚至行業(yè)風險對沖掉。在實踐中，利用股指期貨就可以很方便地對沖掉組合的市場風險，因此可以利用股指期貨來替代或部分替代某一方向的股票頭寸，提高交易的便利性、準確性和減少交易費用。當某一方向的股票頭寸完全由股指期貨來替代時，我們就稱之為alpha策略，對應(yīng)的，也可以在alpha策略的基礎(chǔ)之上構(gòu)建可轉(zhuǎn)移alpha策略。此外，利用股指期貨期現(xiàn)價差和到期日不同的期貨合約價差之間的異常波動，也可以構(gòu)建低風險的期現(xiàn)套利策略和跨期套利策略，成為低風險資金的選擇之一。 責任編輯：劉健偉

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