一季度GDP以及其余經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確認(rèn)了疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，但是從目前微觀數(shù)據(jù)的表現(xiàn)來(lái)看，這種影響尚未結(jié)束。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的痛點(diǎn)主要集中在四個(gè)方面。首先，本輪居民收入的下降影響較大，對(duì)后續(xù)消費(fèi)的影響也會(huì)更大。其次，全球產(chǎn)業(yè)鏈的受阻威脅著我國(guó)制造業(yè)的復(fù)蘇。第三，新基建尚未形成氣候，地方財(cái)政壓力不斷加大。最后，房地產(chǎn)整體依舊疲軟，政策對(duì)地產(chǎn)資金仍有限制。居民收入下滑或使得消費(fèi)難有報(bào)復(fù)性反彈，服務(wù)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)仍會(huì)有拖累，在投資端，基建和地產(chǎn)逐漸回暖，但短期增速難有大幅提升，制造業(yè)面臨著全球供應(yīng)鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，因此整體而言，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)整體仍會(huì)復(fù)蘇，但是下行壓力仍將保持。

宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，一季度GDP以及其余經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確認(rèn)了疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，但是從目前微觀數(shù)據(jù)的表現(xiàn)來(lái)看，這種影響尚未結(jié)束。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，目前生產(chǎn)和需求都在平穩(wěn)回升，生產(chǎn)速度恢復(fù)較快，但是需求的恢復(fù)速度尚未出現(xiàn)明顯的提速。焦?fàn)t和高爐開(kāi)工率僅略低于去年同期水平，使得鋼材產(chǎn)量大幅提升，無(wú)論是螺紋鋼還是線材鋼的產(chǎn)量都基本持平于去年同期。而在需求方面，螺紋鋼庫(kù)存連續(xù)多周保持平穩(wěn)下行，反映出地產(chǎn)基建類需求尚未出現(xiàn)加速改善的跡象。而熱卷庫(kù)存出現(xiàn)一定程度的快速下行的趨勢(shì)，制造業(yè)或在不斷好轉(zhuǎn)。從商品價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，南華工業(yè)品指數(shù)今年以來(lái)已經(jīng)下跌了17.57%，而農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)僅下跌了6.35%，這一方面反映出當(dāng)前基建地產(chǎn)需求的疲軟，另一方面也印證了在經(jīng)濟(jì)下行期多農(nóng)產(chǎn)品空工業(yè)品是不錯(cuò)的選擇。展望后市，居民收入下滑或使得消費(fèi)難有報(bào)復(fù)性反彈，服務(wù)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)仍會(huì)有拖累，在投資端，基建和地產(chǎn)逐漸回暖，但短期增速難有大幅提升，制造業(yè)面臨著全球供應(yīng)鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，因此整體而言，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)整體仍會(huì)復(fù)蘇，但是下行壓力仍將保持。從配置上看，國(guó)債期貨仍有走強(qiáng)的動(dòng)力，農(nóng)產(chǎn)品強(qiáng)于工業(yè)品的格局仍在。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的痛點(diǎn)主要集中在四個(gè)方面。首先，本輪居民收入的下降影響較大，對(duì)后續(xù)消費(fèi)的影響也會(huì)更大。3月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比降15.8%，其中糧油食品類逆勢(shì)增長(zhǎng)19.2%，而可選類消費(fèi)仍在回落，服裝、化妝品、家具、家用電器等下降幅度仍在雙位數(shù)以上。國(guó)內(nèi)疫情緩解以來(lái)，可選消費(fèi)有所增長(zhǎng)，但是整體依舊不容樂(lè)觀，主要原因在于居民收入阻礙了消費(fèi)的增長(zhǎng)。統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示一季度居民實(shí)際可支配收入下降了3.9%，而2003年非典影響下，城鎮(zhèn)居民收入僅下降了1個(gè)百分點(diǎn)，卻仍保持9%的增速，因此本輪居民收入的下降影響較大，對(duì)后續(xù)消費(fèi)的影響也會(huì)更大。而這種居民收入下降的影響，主要源于疫情對(duì)服務(wù)業(yè)的沖擊。以餐飲業(yè)為例，自疫情以來(lái)，大眾點(diǎn)評(píng)app上線了“今日營(yíng)業(yè)”功能，今日營(yíng)業(yè)的餐廳的數(shù)量與該地區(qū)餐廳總數(shù)的比值，可以簡(jiǎn)單的看出一個(gè)地區(qū)餐飲業(yè)的復(fù)工率，通過(guò)此功能我們簡(jiǎn)單測(cè)算了一下北京、上海、廣州和深圳四個(gè)地方餐飲的復(fù)工情況，出乎意料的是，北京、上海、廣州和深圳全部地區(qū)餐飲的開(kāi)工率分別僅有7.9%、10.0%、6.2%和7.6%，如果將四個(gè)城市的熱門(mén)商區(qū)單獨(dú)計(jì)算，則復(fù)工率分別上升至16.5%、20.8%、17.9%和16.6%。作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要城市，餐飲業(yè)開(kāi)工率尚不足2成，全國(guó)餐飲業(yè)的平均開(kāi)工率只會(huì)更低。統(tǒng)計(jì)局在2018年發(fā)布的《服務(wù)業(yè)風(fēng)雨砥礪七十載 新時(shí)代踏浪潮頭領(lǐng)航行——新中國(guó)成立70周年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展成就系列報(bào)告之六》報(bào)告顯示，我國(guó)服務(wù)業(yè)從業(yè)人數(shù)達(dá)到了近3.6億人，因此服務(wù)業(yè)的下滑對(duì)居民收入的影響也將是十分顯著的，政策仍需對(duì)服務(wù)業(yè)加大扶持力度，保障居民收入的平穩(wěn)回升。

其次，全球產(chǎn)業(yè)鏈的受阻威脅著我國(guó)制造業(yè)的復(fù)蘇。由于我國(guó)早已參與全球產(chǎn)業(yè)鏈，因此疫情對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈的影響，及對(duì)我國(guó)制造業(yè)都是有沖擊的。從數(shù)據(jù)上看，我國(guó)進(jìn)出口占比較大的美國(guó)及歐洲，是當(dāng)下疫情最為嚴(yán)重的地區(qū)，不少地區(qū)和國(guó)家都進(jìn)行了封國(guó)封城，導(dǎo)致了人員和物流的阻礙，這對(duì)我國(guó)制造業(yè)來(lái)說(shuō)是不小的沖擊，因此制造業(yè)的真正復(fù)蘇需等到海外疫情緩解之時(shí)。

第三，新基建尚未形成氣候，地方財(cái)政壓力不斷加大。目前國(guó)家大力發(fā)展新基建，從新基建包含的項(xiàng)目來(lái)看，主要是基站、特高壓、充電樁、大數(shù)據(jù)中心人工智能等領(lǐng)域，換句話說(shuō)，新基建是以科技為核心的基礎(chǔ)設(shè)施。而統(tǒng)計(jì)局對(duì)于基建的定義其實(shí)已經(jīng)包含了新基建的內(nèi)容， PPP項(xiàng)目中也有明確的科技一項(xiàng)。通過(guò)PPP投資項(xiàng)目的整理可以發(fā)現(xiàn)，交通市政投資仍是基建的主要力量，2020年以來(lái)占比已經(jīng)高達(dá)60%，但科技項(xiàng)目的占比僅為0.6%，如果加上此前的“補(bǔ)短板”，“科技+補(bǔ)短板”占比也不足PPP投資總額的2成，因此短期來(lái)看新基建對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用不大，傳統(tǒng)基建仍是主力。不過(guò)考慮到目前地方政府財(cái)政收支缺口較大，短期內(nèi)可能會(huì)影響到財(cái)政政策的落地。

最后，房地產(chǎn)整體依舊疲軟，政策對(duì)地產(chǎn)資金仍有限制。一方面居民收入下滑勢(shì)必影響地產(chǎn)銷售，3月信貸數(shù)據(jù)中，居民中長(zhǎng)期貸款同比僅小幅增長(zhǎng)133億元。另一方面監(jiān)管對(duì)地產(chǎn)融資仍有限制，一季度投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的集合信托資金1365.20億元，環(huán)比下滑了20.86%，因此無(wú)論是銷售還是新開(kāi)工目前都遠(yuǎn)未回歸正常水平。因此后續(xù)來(lái)看，雖然政府收入缺口壓力增大對(duì)地產(chǎn)有一定支撐，但是居民收入影響以及國(guó)家“住房不炒”的總基調(diào)仍在，短期內(nèi)地產(chǎn)業(yè)難有大幅增長(zhǎng)的可能。