“原油寶”事件本可以成為我國衍生金融工具市場發(fā)展的一個標志性事件。不僅苦主們不斷“鳴冤”，沒有投資“原油寶”的廣大群眾也在熱情吃瓜。如果處理得當，這將是一次極佳的衍生金融工具知識普及機會、投資者風險教育機會、金融機構(gòu)內(nèi)控水平提高的機會、監(jiān)管部門完善市場糾紛解決機制的機會。

但遺憾的是，過去一周，筆者看到的幾乎都是對“原油寶”設計者的輿論圍毆，偶爾有幾個試圖從產(chǎn)品設計和合同條款執(zhí)行角度來還原事件經(jīng)過的聲音，也是小心翼翼地淺嘗輒止，生怕得罪同仇敵愾的廣大網(wǎng)友，但即使這樣也仍然避免不了遭遇狂噴的下場。

這種輿論氛圍如果發(fā)展下去，最終結(jié)果很可能是衍生金融工具市場的發(fā)展再一次遭遇重大倒退，境內(nèi)企業(yè)和個人投資者合法合規(guī)的風險管理工具和投資理財工具減少，從而在中長期提高企業(yè)經(jīng)營風險，降低個人的投資理財能力。同時，投資者的認知能力不會有任何提升，今后換個場景，繼續(xù)踩雷。

近日有消息說中行暫時不會追繳客戶欠款。這個消息可能會令大家稍微冷靜一點，筆者也借此機會從產(chǎn)品設計和合同條款的角度分析一下該事件。供各位朋友參考。

提前預告一下：如果過去的一周，在網(wǎng)絡輿論的轟炸下您已經(jīng)對“原油寶”深惡痛絕，那么以下文字可能令您十分不舒服。但沒辦法，真實的世界經(jīng)常很殘酷。

一、“原油寶”是注定有人將大額虧損的投資品，但這并不意味著它有原罪

必須承認，部分“原油寶”投資者的損失十分令人同情。無論是誰，突然聽說自己100%保證金買的產(chǎn)品不但虧損殆盡，而且還倒欠銀行一筆錢，絕對都是令人崩潰的。

“原油寶”本質(zhì)上是為境內(nèi)客戶提供掛鉤境外原油期貨交易的服務。其基本運行機制是銀行在境外期貨交易所開設大賬戶，接受境內(nèi)投資者交易指令后，匯總到境外的大賬戶執(zhí)行指令，同時對境內(nèi)客戶收取100%的保證金。在這個交易結(jié)構(gòu)里，銀行充當交易通道，不是主動投資業(yè)務。所以，很多輿論認為“原油寶”（或者其他銀行類似的賬戶原油產(chǎn)品）的收益率受銀行交易員的交易能力影響，這是非常大的誤解。

提示1：如果投資者在投資“原油寶”的時候被銷售人員刻意隱瞞了上述內(nèi)容，這就屬于商業(yè)欺詐，沒什么好說的，上法庭告狀就可以了。但這種情況應該不存在，因為“原油寶”的合同里寫了相關內(nèi)容，不存在刻意隱瞞的問題。

提示2：如果投資者沒有看懂合同，但銷售人員告訴他們基礎資產(chǎn)不是原油期貨，“原油寶”就是個保本的或者虧損風險不大的理財產(chǎn)品，那么這也屬于欺詐，不屬于本文討論的范圍。

提示3：如果投資者確實知道自己投資的是掛鉤境外原油期貨的產(chǎn)品，也看了合同，那么您可以繼續(xù)往下看，本文僅針對這類投資者。

首先要明確一點：在投資之前，投資者是否了解包括原油期貨在內(nèi)的衍生金融工具交易是個零和博弈？

所謂零和博弈，就是您賺錢必然有人虧錢，不存在雙贏的局面。所以投資者在買入“原油寶”的時候就應該對虧錢的可能性有清晰的預判。否則就說明，您對這個產(chǎn)品了解很有限。

此次因“原油寶”巨虧的多頭投資者虧的錢去哪里了？不是被銀行拿走了，而是被空頭賺走了?，F(xiàn)在輿論一邊倒地同情多頭，根本聽不到賺了大錢的空頭的聲音，這種有選擇性的信息傳播危害很大。難道“原油寶”的投資者都是多頭嗎？肯定不是。

對于有實際貨物交割需求的市場參與者來說，比如石油生產(chǎn)企業(yè)和石油煉化企業(yè)，原油期貨是個非常有價值的套期保值工具。但對于沒有實盤支撐的純粹的投機者來說，所有衍生金融工具都是一個賭博（或者說投機）的工具而已。但這個賭博工具對于有實盤支撐的投資者來說很重要，因為參與人多了之后，市場的流動性會更好。

很明顯，“原油寶”的投資者是沒有實盤支撐的，大家無論多頭還是空頭，都是投機者，銀行充當中介。如果要求銀行賠償多頭的損失，那么銀行邏輯上應該有權(quán)力要求空頭退回收益。但很明顯，沒有空頭會同意的，銀行也沒有這個能力。

總之，如果您明確知道“原油寶”的產(chǎn)品性質(zhì)，就要有巨虧的心理準備，它就是一個高風險但可能帶來高收益的產(chǎn)品，客戶虧損巨大值得同情，但并不構(gòu)成該產(chǎn)品本身的罪責。

二、銀行到底有沒有履行合同中規(guī)定的義務

看完上面的內(nèi)容，估計很多朋友已經(jīng)氣死了。因為您可以列舉出一大堆的理由證明多頭的虧損是可以避免的，既然是可以避免的，那么責任就應該由銀行負。但實際情況果真如此簡單嗎？

我們看一下這些廣為流傳的理由吧。

理由1. 工商銀行和建設銀行的賬戶原油客戶就沒有遭遇負價格，只有“原油寶”踩雷，所以責任在“原油寶”

包括“原油寶”在內(nèi)，所有的賬戶原油產(chǎn)品都有一個移倉條款。也就是說，客戶要和銀行約好一個時間點，如果在這個時間點之前客戶自己不把當月的期貨合約平倉，那么到了該時點，就默認為客戶授權(quán)銀行替客戶進行平倉，同時在下個月的期貨合約上開倉。

比如5月期貨合約的到期日是4月21日（美國時間），那么在4月21日之前，銀行就要和客戶事先約定一個日子，將客戶的5月合約轉(zhuǎn)為6月的合約。至于是選擇在4月20日還是4月15日、4月16日，都可以。這里的重點是：移倉時間是客戶和銀行事先約定的。

所有“原油寶”的投資者在簽署投資合約時，就意味著已經(jīng)同意了中行在4月20日22點啟動移倉的產(chǎn)品設計。既然銀行沒有隱瞞移倉時間問題，銀行就不必承擔法律責任。

工行和建行由于移倉時間比較早，的確成功規(guī)避了原油期貨負價格的風險，但這并非工行和建行聰明，它們只是在履行和客戶簽署的合約而已。換句話說，工行和建行想推遲移倉時間是不可能的，想提前移倉也不可能，因為合同里規(guī)定了它們必須在那個時點移倉。

再進一步講。千萬不要認為工行和建行較早進行移倉的策略是沒有爭議的。強調(diào)一下，如果您不知道這一點，說明您對期貨市場的了解不夠，這個產(chǎn)品不適合您。

為什么？

較早進行移倉的確規(guī)避了余下來的幾個交易日可能出現(xiàn)“壞價格”的風險，但同時也放棄了可能出現(xiàn)“好價格”的收益。當然，這里面的好與壞都是相對的：多頭的好價格就是空頭的壞價格，反之亦然。對于那些在當月已經(jīng)出現(xiàn)虧損，并且認為接下來的幾個交易日價格可能翻轉(zhuǎn)的投資者而言，他們愿意較早移倉嗎？

舉例而言。假設A行規(guī)定5月的賬戶原油交易在X日移倉，B行規(guī)定在X+5日移倉。在X日當天，當月的期貨價格是20美元，X+1月的期貨價格是30美元。有個A行多頭客戶的買入價是25美元，現(xiàn)在已經(jīng)虧了5美元，但他預計未來3天之內(nèi)5月期貨價可能漲到40美元。

如果A行不在X日移倉，且該客戶的預測成真，那么該客戶就可能扭虧為盈。但如果A行在X日移倉，該客戶不但在5月合約上虧了5美元，在移倉時由于遠月升水，又要虧損10美元。所以該客戶一定是非常不甘心的。

還有一點很重要。“原油寶”的移倉規(guī)則不是今年4月份才定下來的，過去幾年它一直是這個移倉策略，大家以前不覺得有問題，現(xiàn)在出事了就要求銀行承擔責任，這符合市場規(guī)則嗎？

再進一步講，如果中行預測到了今天的局面，效仿工行和建行，提前進行了移倉，中行肯定死得很慘。因為它公然違背了和客戶的合同約定。無論客戶賺不賺錢，都可以告得它體無完膚。既然如此，換做是您，就算您已經(jīng)預測到要出事，您敢提前移倉嗎？

理由2. 中行沒有替客戶強行平倉，所以中行應該承擔責任

這個理由看上去是充分的，根據(jù)合同的規(guī)定，強平的觸發(fā)條件是保證金比例降低到20%。如果強行平倉成功，客戶的確可以避免一部分損失。但實際情況果真如此簡單嗎？

我們先看一下合同里面的全部約定。

上述合同中的“乙方”就是銀行。上述合約內(nèi)容的含義是：如果客戶的保證金不足，銀行會提示追加保證金，如果客戶不追加，那么銀行可以啟動強平，最終的目標是使客戶的保證金維持在最低保證金之上的水平。

請看好，是最終的目標，不是一定要完成的任務。您從上述合同表述里肯定看不出一點“強平并且保證客戶的資金余額在一定水平之上是銀行義務”的意思。

為什么？是銀行故意偷奸?；瑔?？還真不是。

因為在實際的市場操作中強平的結(jié)果是難以預測的。有過2015年股市配資經(jīng)驗的投資者應該比較清楚，在市場崩潰時，經(jīng)常會出現(xiàn)價格斷崖式下跌，事先規(guī)定的預警線和強平線很快就會被跌破，而且?guī)缀鯖]有成交量。所謂的強平并不是確?？蛻裟軌虮Ａ裟硞€最低的本金余額，而是金融機構(gòu)開始拋售的起點而已。一旦拋售開始，鬼才知道結(jié)果是什么。所以，如果您將強平作為要求銀行承擔損失的理由，只能說您并不了解強平的含義。

此外，還有一點。根據(jù)中行的聲明，在20日22點時，客戶的保證金仍然在20%的水平線之上，所以銀行也不會啟動強平。真正滿足客戶強平條件的時間是在20日22點之后，但這時銀行已經(jīng)啟動移倉程序。

下面的內(nèi)容很重要：一旦客戶沒有在移倉時間到來之前自己平倉，那么就等于默認銀行替其進行移倉操作。移倉一旦開始，銀行就要進行大筆的集中平倉，在此過程中客戶不再參與交易，因為客戶一旦參與進來，銀行就沒辦法進行集中操作了，這也是為什么各家銀行都要和客戶約定一個明確的移倉時間的原因。由于是大賬戶的集中平倉，當然也就不涉及具體的每一個客戶的強平問題了，只能等交易結(jié)束看結(jié)果。如果銀行不能在移倉時間段找到足夠的交易對手，也就是市場流動性很差，那么就可能出現(xiàn)非常糟糕的價格。

一般而言，距離到期日越近，市場的流動性越差，越容易出現(xiàn)極端價格?！霸蛯殹钡囊苽}時間段由于距離5月合約的到期日很近，僅有一天時間，是個容易出現(xiàn)流動性問題的時點。但此前這個時點從沒出現(xiàn)過大問題，全球機構(gòu)投資者選擇這個時點進行移倉的很多，所以一直沒引起市場關注。

此次悲劇絕對是打了銀行一個措手不及，多頭客戶更是損失慘重。但盡管如此，由于銀行的操作并未違反和客戶簽署的合同。無論我們?nèi)绾卧嵅∑浣灰撞呗?，但在法律上都不足以?gòu)成要求銀行承擔多頭損失的充分理由。

聽上去很殘酷吧。的確很殘酷。但合同就是合同。在看網(wǎng)絡留言時，筆者有個強烈的感覺，就是絕大部分網(wǎng)友和投資者其實都沒有仔細看“原油寶”的合同條款，也不清楚期貨交易的基本結(jié)構(gòu)，主要還是憑著自己的直覺進行判斷。這在投資中是很危險的。

理由3. 中行沒有向客戶提前說明原油期貨價格可能跌到負值，導致客戶受到誤導，所以中行應該承擔損失

這個理由聽上去也很有道理，但仍然是我們生活直覺上的道理，不是法理。

4月15日，CME發(fā)布測試公告稱，如果出現(xiàn)零或者負價格，CME的所有交易和清算系統(tǒng)將繼續(xù)正常運行，所有常規(guī)交易和頭寸處理都可以在清算中執(zhí)行。很明顯，CME已經(jīng)提前預料到了原油期貨價格可能出現(xiàn)負值。至于其中是否有陰謀，這不是本文的重點。

在此之前，全世界的交易員都沒有經(jīng)歷過期貨價格為負值的情形，所以大多數(shù)人也沒將這個公告太放在心上。從這個角度看，銀行沒有通過短信等方式向客戶提示期貨價格可能出現(xiàn)負值似乎是有一定責任的。

但不幸的是，合同中并沒有規(guī)定，銀行要將何種信息及時向投資者通報。其實也不可能有這類約定，因為對于期貨投資而言，可能影響客戶收益的因素太多了，任何中介機構(gòu)都做不到對客戶提供面面俱到的信息服務，也沒有中介機構(gòu)敢把這種服務承諾寫在合同上。

做不到怎么辦，只能是默認來投資“原油寶”的客戶是對市場有了解，并且會隨時關注市場信息的人。而且CME的公告屬于市場公開信息，這里并不存在銀行蓄意隱瞞的問題。

所以，銀行如果提前告知投資者有負油價的風險的確很好，但如果沒有告知，也并不構(gòu)成實質(zhì)的違約行為。

我們在評價一個金融產(chǎn)品時，核心是看它是否對交易雙方是公平的，而不是它是否會導致某些人出現(xiàn)虧損。我們固然可以說，“原油寶”的設計是不完美的，但不完美本身并不違法，特別是這種不完美已經(jīng)通過合同的形式做了清晰的描述之后，只要在合同的執(zhí)行過程中銀行沒有違背合同的舉動，那么客戶就很難要求銀行賠償投資損失。

如果您是一個虧損的多頭客戶，看到這里一定很難過。我虧了大錢，但法律好像還不站在我這邊。

說到底，還是那句話?！霸蛯殹钡耐顿Y者們，你們真的仔細看過合同嗎？你們真的知道自己投資的是什么嗎？

從今以后記住一句話：如果你看不懂合同，無論是誰推銷給你的金融產(chǎn)品，都不要參與。如果您忘了這句話，總有一天還會吃大虧。

三、銀行內(nèi)部風控需要提高對小概率事件的警惕程度

如果說在“原油寶”事件中誰有明確的責任，可能只能把板子打在產(chǎn)品設計上。如果再加一個，還可以將風險管理上沒有提前想到負油價也算上。

1. 產(chǎn)品設計

前文已經(jīng)提到，“原油寶”的移倉時間比較晚，而移倉時間越靠近當月的到期日，越可能遭遇流動性不足導致的極端價格，這個問題在產(chǎn)品設計時是可以被預測到的。

但上述缺陷并不是絕對的。還是那句話，成熟的投資者絕對不會用“好”或“壞”這種貼標簽式的方式評價某個金融產(chǎn)品，就像我們不能簡單地用“好人”或者“壞人”來評價別人一樣。因為世上就沒有純粹的好與壞。

為什么國際上選擇提前一天進行移倉的機構(gòu)很多？

因為從與國際市場的對接程度上看，較晚的移倉時間實際上為投資者提供了更為充分的自主決策時間。銀行移倉的時間越早，也就意味著該行的客戶不能參與當月主力合約交易的日子越多。因為在移倉之后，國際市場上該合約仍在交易，但銀行的賬戶原油客戶已經(jīng)不能交易了。如果沒有出現(xiàn)負油價這個黑天鵝，“原油寶”的設計其實更貼近國際期貨市場的實際運行狀態(tài)。

但不可否認的是，這種貼近市場的設計同時也讓銀行的客戶更多地暴露于極端情況下的風險之中。所以很難用簡單的“好”或者“壞”進行定性。

但在現(xiàn)實世界，一旦客戶出現(xiàn)大額虧損，誰還管你產(chǎn)品設計背后是什么理念。所以，今后銀行只能努力讓自己的產(chǎn)品在應對極端情形時更加具有彈性。這就是服務業(yè)的悲哀：你認為你有沒有錯經(jīng)常不重要，重要的是你的服務對象認為你有沒有錯。

2. 沒有提前想到原油期貨負價格的可能性

CME提前一周發(fā)了公告，提示了負價格的可能性?？梢哉fCME非常不地道，甚至有些耍流氓。如此重大的市場規(guī)則改變，事先沒有進行充分的市場溝通，留給金融機構(gòu)調(diào)整系統(tǒng)的時間也很短。

筆者在前面已經(jīng)說了，從合同執(zhí)行上看，中行未將價格可能變?yōu)樨撝档目赡苄酝ㄟ^短信等形式告知投資者并不構(gòu)成違約，但在銀行內(nèi)部風控的角度出發(fā)，應該對此有所警覺，畢竟考慮極端情況是風控的責任之一。同時，美國人修改市場規(guī)則也不是一次兩次了，經(jīng)常令市場大嘩。

當然，風控相關人員可能覺得十分委屈。畢竟從大學時的專業(yè)學習到工作后的多年實踐，負價格問題從來就沒有進入過大家的腦海，這完全是個新生事物。

但現(xiàn)實就是這么殘酷，一旦出事，虧損的客戶絕對不會為你考慮。不知者不罪是不存在的。“原油寶”事件給金融機構(gòu)提了個醒，今后必須高度重視小概率事件。就算你覺得某件事打死也不會發(fā)生，也最好提前和大家說清楚。

四、如何將“原油寶”事件的社會效益最大化

前面說的都是糟心的內(nèi)容。但生活總要繼續(xù)，除了圍毆“原油寶”的設計者之外，我們其實還有積極的事情可以做。

“原油寶”出現(xiàn)爭議之后，監(jiān)管機構(gòu)要求各銀行對旗下的產(chǎn)品進行自查，各家銀行也暫停了賬戶原油的新賬戶開戶。這些都可以理解，也是在事件調(diào)查完全水落石出之前比較正常的反應。

銀行開展業(yè)務必須遵守展業(yè)三原則，即了解你的客戶、了解你的業(yè)務和盡職審查。監(jiān)管部門完全可以通過深入調(diào)查搞清楚到底是產(chǎn)品本身有問題，還是營銷環(huán)節(jié)出了問題，還是銀行的內(nèi)部風控出了問題。哪里出了問題就解決哪個問題，但不能僅僅由于有人虧損就將該類產(chǎn)品一棒子打死。

因為沒有絕對安全的金融工具，如果看到風險事件就徹底封殺某一個甚至某一類產(chǎn)品，最終的結(jié)果一定是過度約束下的金融體系難以發(fā)展，過度保護下的投資者群體無法成長。

“原油寶”事件是一個難得的全民教育機會。

“原油寶”事件充分暴露了大眾對衍生金融工具投資相關知識的匱乏，目前網(wǎng)絡上關于“原油寶”的解讀文章也良莠不齊，不少文章連基本的常識都沒有，很難起到正視聽、開民智的作用，急需一個權(quán)威的信息渠道向大眾普及衍生金融工具的相關知識。

試想，如果我們有一個權(quán)威的渠道，將各家金融機構(gòu)的賬戶原油產(chǎn)品合同一條條地解釋給公眾（這些都是公開的資料，談不上泄露商業(yè)機密），并對其中涉及到的各類知識加以介紹，對其中的關鍵風險進行解讀，借著當前如此高的輿論關注度，無疑將大為提升公眾對衍生金融工具的認知水平，對于金融機構(gòu)提升產(chǎn)品設計和風控能力也會起到很好的促進作用。

總結(jié)一下：

根據(jù)目前已經(jīng)公開的資料，筆者認為：

目前輿論過度關注“原油寶”多頭的損失，忽視了空頭的盈利，本質(zhì)上是對期貨投機零和博弈特性的不了解。

從合同執(zhí)行角度看，銀行并無明顯的違約嫌疑，銀行也并未因合同執(zhí)行而獲得非法收益。

“原油寶”自身的產(chǎn)品設計并不完美，但也談不上違法。各家銀行同類產(chǎn)品在設計上的區(qū)別不是簡單的“好”“壞”之別，而是在把握投資者自由度與市場風險的平衡關系上側(cè)重點不同。

“原油寶”遭遇了負油價的黑天鵝，但市場提前一周已經(jīng)有了蛛絲馬跡，銀行風控未能給予足夠重視，這雖然構(gòu)不成違約，但提示金融機構(gòu)未來產(chǎn)品設計需要更加重視極端情況。

沒有完美無瑕的金融產(chǎn)品，包括銀行存款在內(nèi)，有人虧損不是封殺的理由，產(chǎn)品的公平性、合法性才是監(jiān)管重點。在參與全球競爭的大環(huán)境下，對國內(nèi)金融機構(gòu)和投資者的過度約束和保護都將留下很大隱患。

以“原油寶”事件為契機，大力加強投資者衍生金融工具投資相關教育，成本低、社會效益大。