2020年，對于石油投資者和生產(chǎn)者，都是最為驚心動魄的一年，也是石油歷史上乃至期貨市場破天荒的一年。

年初，新冠肺炎疫情引起了石油需求的大降，造成油價大幅下跌；3月6日，沙特和俄羅斯之間的石油減產(chǎn)計劃談崩，沙特阿拉伯在狂砸石油價格的同時，也大幅度地進行增產(chǎn)，造成油價大幅下跌30%；4月20日，加拿大WCS原油的價格，直接跌破零，為-0.01美元/桶，國際油價在人類歷史上首次出現(xiàn)負(fù)值。接著，就在4月21日，在美油的期貨市場上，更是上演了一場史無前例的碾壓行情，其中，美國紐約WTI原油5月2005期貨合約，跌至-40.31美元/桶！

-6%、-13%、-22%，4月27日，紐約6月交割的石油期貨價格再次開啟暴跌模式……

這種情況，不僅改寫了石油業(yè)的歷史，也從傳統(tǒng)意義上打破了人們對于商品價格的認(rèn)識：市場上寧愿給錢，也不愿意拿到原油現(xiàn)貨商品。這個曾經(jīng)被市場認(rèn)為和黃金一樣珍貴的、被稱為“黑金”的商品，現(xiàn)在竟然淪落到“食之無味，棄之可惜”的雞肋的地步，實在令人唏噓。尤其是，在黃金價格突破1700美元/盎司，并向著其歷史高位1900美元/盎司發(fā)起猛攻的情況下，為什么同樣都是期貨炒作，而曾經(jīng)的石油“黑金”怎么就會出現(xiàn)負(fù)值呢？無數(shù)人為之不解，而且，不知道未來會是什么走勢。

石油期貨“負(fù)油價”是怎么發(fā)生的 

要想知道石油價格為什么會出現(xiàn)負(fù)值，那就必須先從期貨開始了解。期貨，在英文中被稱為“futures”，而這個英文單詞，本意就是“n．未來；前途；期貨；將來時”；加上了s之后，就是“n．期貨；未來，前途”的意思。所以，購買期貨就是購買一個未來，就是購買一份對某種商品的未來看跌或者看漲的合約。

但是，期貨與現(xiàn)貨不一樣。以石油為例，現(xiàn)貨是可以看得見、摸得著的東西。而期貨合約，則有兩個功能，一是一種金融工具，不必交割現(xiàn)貨；二是現(xiàn)貨協(xié)議，可以交割現(xiàn)貨。期貨合約都是有時間限制的，合約一旦到期，就需要交割，要么交割現(xiàn)金，要么交割現(xiàn)貨。期貨相較于股票，有著很大的不同，股票的投資者在買入后出現(xiàn)虧損時，只要不加杠桿，股票不退市就可以一直不用擔(dān)心被平倉，理論上可以無限期持有，只要所持股票的公司不倒閉。也許有一天會出現(xiàn)真實虧損的情況；也許有一天會扭虧為盈，乃至賺到大錢。

然而，期貨合約，在對應(yīng)的期限到期后，就必須進行交割。所謂的交割，就是指在約定的時間內(nèi)，以約定的價格買入或者賣出資產(chǎn)，或者展期（挪盤、移倉）。這也意味著，作為一個期貨的投資者，就必須面對到期后所付出的代價，而在股市里面的“裝死策略”，在期貨市場里面卻是完全無效的。所以，投資期貨市場，對于投資者的交易水平要求要比股市高得多，而且，最好有人一直盯盤。由于期貨市場的特殊性，當(dāng)期貨的投資者在面臨交割的問題時，只要不是真正想在市場上買賣現(xiàn)貨，都會選擇在最后的交易日到期之前，平掉自己的倉位，然后退出當(dāng)月合約的交易，或同時買入下月的期貨合約（移倉）。

石油期貨合約驚現(xiàn)“踩踏事件”

本次發(fā)生具有歷史意義的負(fù)油價的魔鬼，藏在5月份的美油2005石油期貨合約之中，該份合約在最后的交易日的持倉量，不同于其他月份，非常明顯地偏高。持倉增多的原因，源于個人投資者對于原油價格看多，他們認(rèn)為目前的石油價格已經(jīng)夠低，值得進場?？墒牵@部分增持的5月份合約的最后交易日，是4月21日，大部分短期進來的投資者根本無法進行交割。而市場上的多頭期貨，并不想要石油現(xiàn)貨，只能在這個交易日前不計成本地進行平倉。

這里還涉及一個石油儲備庫的問題。石油期貨合約的交割，需要交割油庫。位于美國俄克拉荷馬州的美國原油期貨主要交割地——庫欣（Cushing）原油庫，從1983年開始，就是美國輕質(zhì)原油WTI進行現(xiàn)貨交割的“交割油庫”。這個油庫的庫存，在3月份觸及6470萬桶的紀(jì)錄高位。而自從疫情暴發(fā)后，這一地區(qū)的交通就一直不暢，導(dǎo)致原油運輸阻斷和儲存積壓。在這種背景下，這個具有9000萬桶儲存容量的庫欣“交割油庫”，在過去的3周之內(nèi)，就以每天增加75萬桶原油的速度，快速地增填上了1575萬桶原油。須知，這種速度的石油庫存數(shù)量，相當(dāng)于一個中等歐洲國家每天的消耗量。而美國的其他儲油空間，也在快速地被填滿。根據(jù)EIA于2020年4月份發(fā)布的報告，單單在4月份的第二周，美國的原油庫存就達到了5億桶。預(yù)計美國的全部現(xiàn)有儲油空間為6.5億桶。

而這段時間，美國石油生產(chǎn)商又開采出了過多的石油，這些石油根本就找不到任何儲存的空間；即使偶爾能夠找到儲油空間，而儲油價格又貴得離譜。舉例說，在美國的亞馬遜網(wǎng)上，兩個自備油桶的價格，就已經(jīng)賣到了145美元，這意味著空油桶的價格都高于原油本身。除此之外，如果要將期貨合約兌現(xiàn)成原油，還有運輸成本、倉儲成本、保險成本等多方面的費用。面對各地儲油能力的飽和，加上如此高昂的成本，一個從來就沒有想過要買石油現(xiàn)貨的期貨合約投資人，直接就掉進了一個徹徹底底的金融游戲的陷阱之中了。就在這個過程之中，空方（賣方）有著強烈的想要交割的意愿，可多頭（買方）卻并沒有任何想要接盤的意思，于是，便出現(xiàn)了猛烈的石油期貨合約的“踩踏事件”。

2020 年4 月23 日，美國俄克拉荷馬州庫欣，原油儲存設(shè)施。

在期貨市場上，在供需出現(xiàn)嚴(yán)重失衡的時候，也曾出現(xiàn)過踩踏式的逼倉行為。但是，卻沒有這次這么嚴(yán)重。而且，如果說這次石油期貨合約前期價格的下行，是因為短期的需求與供給的不平衡所造成的話，那么，這個美油2005合約期貨后期的價格達到負(fù)值，卻是基于上述綜合因素所形成的合力，而成為華爾街“刀口舔血”的石油期貨悶殺游戲！

早在2012年，為了應(yīng)對原油價格大幅波動所造成的潛在風(fēng)險，美國原油洲際交易所（ICE）就曾宣布引入熔斷機制，也就是，設(shè)定交易價格波動的上限和下限，在超越上限或下限時暫停交易數(shù)秒。但是，就在4月，ICE交易所突然以“近期市場波動率過大，先前的熔斷百分比已不適用”為由，關(guān)閉了熔斷機制。4月15日，原本并不支持負(fù)價格交易的芝加哥交易所（CME），也突然一反常態(tài)，對負(fù)價格表示了支持。這一切做法，似乎為接下來的“收割”做好了鋪墊。在這樣一個毫無約束的市場中，空方仗著多方根本沒有實力儲存，便在場內(nèi)大開空單。這樣，價格就被很快下砸，而多頭在保證金不夠的情況下也遭到“爆倉”，從而進一步激化了價格的下跌。只要空方拿著手里的合約不進行平倉，就要有人與它進行交割，而在最后進入負(fù)值的時候，多方根本就沒有接盤的能力。油價因此一瀉千里，以致負(fù)價負(fù)至-40.31美元/桶。

美油2005期貨合約真正的結(jié)算時間，是在美國當(dāng)?shù)貢r間4月20日2：28—2：30，在最后的5分鐘結(jié)算過后，價格立馬被拉起，原本的空方也立馬由空轉(zhuǎn)多。有人因此說，這是美國打壓中國的特殊“陰謀”，是新冠肺炎疫情發(fā)生以來美國對中國的另一次挑戰(zhàn)。對此，因沒有任何證據(jù)，也就無從評論。但是，這樣的做法已經(jīng)并不是第一次，所不同的是，這次是歷史上的第一次負(fù)油價。

為什么其他銀行離場了，中國銀行還在持守？

根據(jù)中國銀行原油寶產(chǎn)品的公告，我國眾多石油期貨合約投資人，卷入了本次石油期貨合約游戲之中。4月22日，中國銀行在其公告中稱，對該行發(fā)行的原油寶產(chǎn)品的美國原油合約，將參考CME官方結(jié)算價進行結(jié)算或移倉，以-37.63美元/桶的價格為基準(zhǔn)。這意味著，美油2005石油期貨合約的投資人，不僅虧光了他們投資的本金，而且，還要倒貼錢給中國銀行，以便填補因負(fù)油價所帶來的持倉虧損。依據(jù)中國銀行所發(fā)布的這份公告，中國銀行最終交割時，持有大約700萬桶原油，以-37.63美元/桶的結(jié)算價格和多數(shù)企業(yè)離場時的20美元/桶的價格計算，虧損大約44億美元，折合人民幣300億元。

因沒有具體使用過中國銀行的原油寶產(chǎn)品，不知道它承擔(dān)的是撮合角色、平臺角色還是基金管理人角色。但是，據(jù)媒體披露，在原油寶的用戶協(xié)議中，有一個明確的條款規(guī)定，當(dāng)期貨投資人的虧損額度達到50%時，中國銀行會對投資人發(fā)出警告；而當(dāng)投資人的虧損額度達到80%時，中國銀行將進行強制平倉。這也就是說，投資人最多只能虧損其本金的80%。然而，當(dāng)其他銀行（包括我國的建設(shè)銀行和工商銀行）已經(jīng)提前離場之時，中國銀行卻選擇持守，不知道是什么原因，是站在投資人還是銀行自身的角度考慮，還是什么其他因素，人們不得而知。就在4月24日，印度的商品期貨交易所（MCX）也因為石油負(fù)值，導(dǎo)致了印度94%以上的石油期貨交易量被平倉。所以，個人的判斷是，中國銀行也許存在過失或疏忽，也許是被華爾街坑殺的眾多冤魂之一。

雖然說，跌入負(fù)油價是歷史性的第一次，但是，油價狂漲狂跌以致坑害了眾多“油人”和“非油人”，并不是第一次，也不會是最后一次。作為曾經(jīng)的“油人”，筆者也曾深受其害，為此寫過《地獄歸來》《商業(yè)的邏輯》，講述本人的經(jīng)歷；將要出版的《陳九霖自述》一書，披露了更多當(dāng)年的細(xì)節(jié)，揭示石油期貨陷阱和商業(yè)的叢林法則，從中可以看到當(dāng)下所發(fā)生的一幕幕畫面，與本人當(dāng)年所親身經(jīng)歷過的事情，毫無二致，如出一轍，足見“陽光之下，并無新事”。

“兩桶油”為何還叫苦不迭？

西方有句諺語，查理·芒格經(jīng)常提及：“如果我知道會死在哪里，我就永遠(yuǎn)不去那個地方。”

中國作為世界上最大的石油進口國，如何在現(xiàn)貨和期貨兩個市場上參與國際交易，而又“永遠(yuǎn)不去那個地方”，值得很好地研究和把握了！畢竟，掉入石油期貨陷阱之中的中資企業(yè)和個人投資者，不計其數(shù)，簡直“血流成河”，包括國有企業(yè)、民營企業(yè)；包括經(jīng)驗豐富的自然人和毫無經(jīng)驗的投資人。同樣，作為世界上最大的石油進口國，如何整體上管理石油風(fēng)險，在合適的時候加大進口、減少開采；在不利的情況下，控制進口、加大開采，也應(yīng)該做出國家層面的統(tǒng)籌。目前，國內(nèi)石油企業(yè)，主要是國有石油企業(yè)，依靠《石油價格管理辦法》進行保護，即國內(nèi)成品油價格，掛靠國際原油均價，若國際原油均價低于40美元/桶的“地板價”，那么，國內(nèi)油價將不做調(diào)整。沒有調(diào)整部分的收益，全額上繳中央國庫，納入一般公共預(yù)算管理。

通過這種做法去保護石油企業(yè)，不是市場行為，也不太利于石油企業(yè)的成長和風(fēng)險把控，更多的質(zhì)疑是，有損民眾和其他企業(yè)的利益，長期來看，并不可取。這也從一個方面解釋了國人的一個重要疑問：中國作為一個石油進口國，為什么在國際油價暴跌的時候，國內(nèi)油價卻持續(xù)保持在高位？

從理論上來說，有著國際低油價和國內(nèi)“保底價”這兩項利好，國有石油企業(yè)應(yīng)該有好日子過?？墒?，為什么此時此刻，中石油和中石化依然叫苦連連呢？

原因主要有如下5個方面：

第一，我國的石油資源天然稟賦不好，開采成本過高。雖然中國的石油對外依存度高達70%，但是，畢竟還有30%的石油來自自采。這些油田大多分布在新疆等地，由于地形等方面的原因，導(dǎo)致我國在原油開采這方面的成本過高。根據(jù)CNN報道的數(shù)據(jù)，中國開采成本是29.9美元/桶，美國原油開采成本在35美元/桶以上，而俄羅斯的成本約為17美元/桶，沙特成本則更低，僅為10美元/桶。如今如此低的油價，對于中石油來說，即使不開采，依然會有機器的折舊和損耗等成本發(fā)生，并且，中石油作為我國主要的石油開采公司，它需要保證國內(nèi)每年至少2億桶的開采量來維持我國石油的穩(wěn)定。在如今石油供需嚴(yán)重失衡的背景下，中石油必然叫苦不迭。

第二，石油庫存。中商產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)庫顯示，2019年，我國的原油進口量為50572萬噸，同比增長9.5%。單單在2020年的1—2月，我國的原油進口量就達到了8609萬噸，同比增長5.2%。而那個時候的原油價格，仍為50美元/桶以上，因此，這些在高位進口的原油庫存，也成為了“兩桶油”難卸的包袱。

第三，期貨。一些公開信息佐證，中石油和中石化等國內(nèi)的石油企業(yè)，為了對沖自身的企業(yè)風(fēng)險，也在做著原油的期貨合約交易，卻沒有預(yù)料到本次如此嚴(yán)重的原油“黑天鵝”，以至于它們也可能在石油期貨合約方面形成虧損。

第四，過去簽署的長期石油協(xié)議，其中，有一些是固定價，這一部分會形成虧損。

第五，庫存、運輸成本的增加以及部分在途石油也會形成虧損。

但是，有危就有機。中國作為一個石油對外依存度高達70%的國家，油價的高低直接影響到工廠的生產(chǎn)成本，也會傳導(dǎo)到很多商品。中國是低端制造業(yè)的生產(chǎn)大國，低油價會降低不少企業(yè)的生產(chǎn)成本，也會降低很多商品的價格。還有，自2018年以來，由非洲豬瘟所帶來的物價方面的攀升，直至今年3月仍然居高不下；我國的普通民眾由于上學(xué)、醫(yī)療、住房、交通等多方面的生活成本的增加，嚴(yán)重地限制了他們在其他方面的消費。石油價格的降低，在幫助企業(yè)脫困和創(chuàng)收的同時，也能緩解一下中國的物價通脹，為民眾帶來一些生活成本的節(jié)省，從而進一步促進消費。

這輪石油危機會引發(fā)戰(zhàn)爭嗎？

相比之下，美國由于是頁巖油革命而由石油進口國變?yōu)榱耸统隹趪?，這次的低油價可能為美國經(jīng)濟帶去了通縮的壓力；大量的頁巖油生產(chǎn)商，因為頁巖油關(guān)閉后仍需花費大量的資金去進行維護以及機器的折舊等，所以，寧可不賺錢也不愿意輕易地關(guān)閉油井。這樣就會形成一種惡性循環(huán)，以致越來越多的人認(rèn)為，美國已經(jīng)邁向了1929年因為牛奶過于便宜而導(dǎo)致大量牛奶倒入河中的經(jīng)濟大蕭條。未來的趨勢是，隨著石油儲量的慢慢飽和，以及頁巖油企業(yè)的倒閉潮發(fā)生，美國要么繼續(xù)與產(chǎn)油大國進行談判，以便進行更大規(guī)模的減產(chǎn)；要么就只能通過戰(zhàn)爭來消耗石油，提升油價，帶動美國本土頁巖油產(chǎn)業(yè)鏈。后一種情況，雖比前一種情況概率小一些，但不可不防，因為今年注定是“黑天鵝”滿天飛、“灰犀?！北榈嘏艿哪攴?。

2020 年4 月14 日，美國石油重鎮(zhèn)休斯敦汽油零售價跌入歷史低位。

接下來，國際石油價格由于疫情、石油儲備見頂?shù)榷喾矫嬉蛩兀贠PEC+以及美國等產(chǎn)油國并沒有有效減產(chǎn)下，石油期貨合約交易價格不能排除頻繁地出現(xiàn)負(fù)值的情況。因此，我國在這方面也應(yīng)該多做防備，對于其他金融產(chǎn)品也應(yīng)該多做規(guī)范和風(fēng)險提示。

筆者預(yù)期，今年年底或明年年初，石油的價格應(yīng)該會趨于平穩(wěn)。但是，如果石油價格想要恢復(fù)到年初的水平，仍然任重而道遠(yuǎn)。在此期間內(nèi)，我國依然可以增加石油儲備；減少石油自采；防控由石油期貨合約交易所引起的金融風(fēng)險和社會問題；同時，也要加強和完善上海期貨交易所市場；做到防控石油期貨合約交易的教訓(xùn)重演，成為石油期貨合約交易游戲的制作人，而非受害者，尤其要避免屢次三番地受到傷害。

在石油需求如此疲軟的情況下，如筆者一再建議的那樣，我國作為全球最大的石油進口國，可以聯(lián)合其他石油進口國，成立自己主導(dǎo)的石油進口國聯(lián)盟——石油輸入國組織（Organization of Petroleum Import Countries， 縮寫為OPIC，與OPEC對應(yīng)）。

在歷史上，每次油價的巨幅動蕩，都伴隨著地緣政治的巨大變化。石油收入的銳減，會對那些嚴(yán)重依賴石油出口的國家造成災(zāi)難性的財政壓力，并形成嚴(yán)重的經(jīng)濟困境，從而，引發(fā)社會動蕩，孕育出更多的“黑天鵝”。這也是我國需要防備的地方，通過OPIC，我國不僅可以提升在石油領(lǐng)域的話語權(quán)，還可以在地緣政治等方面有所作為。

本文首發(fā)于2020年第8期《中國經(jīng)濟周刊》