2020年5月21日起兩會(huì)將于北京召開。作為全年國(guó)家工作部署的重要會(huì)議，兩會(huì)歷來(lái)對(duì)全年政策走向、經(jīng)濟(jì)預(yù)期和股市表現(xiàn)有重大影響。本篇報(bào)告將統(tǒng)計(jì)匯總近15年兩會(huì)前后的大盤走勢(shì)、風(fēng)格演繹和行業(yè)表現(xiàn)，以期為當(dāng)前市場(chǎng)提供借鑒。

1、兩會(huì)前后大盤走勢(shì)回顧

統(tǒng)計(jì)樣本上，我們選取2005-2019年的時(shí)間跨度，以各年人大會(huì)議和政協(xié)會(huì)議開幕孰早和閉幕孰晚為統(tǒng)計(jì)節(jié)點(diǎn)，對(duì)兩會(huì)召開期間，以及召開前、后一個(gè)月內(nèi)的大盤表現(xiàn)加以分析。

兩會(huì)前一個(gè)月，市場(chǎng)大概率錄得正收益。近15年來(lái)，除07、08、13和18年外，上證綜指在兩會(huì)前的一個(gè)月內(nèi)均取得上漲，這一方面源于兩會(huì)帶來(lái)的政策預(yù)期升溫，另一方面也源于歷年兩會(huì)召開前夕市場(chǎng)往往正處于流動(dòng)性相對(duì)寬松和風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的春季攻勢(shì)階段。

兩會(huì)期間，大盤窄幅震蕩居多?；仡檭蓵?huì)期間大盤走勢(shì)，往往處于窄幅震蕩中，除08年等個(gè)別年份，上證綜指震幅往往維持在2%以下。

兩會(huì)后一個(gè)月，市場(chǎng)上行概率較大。兩會(huì)后首月67%概率大盤取得正收益。此外，相較于會(huì)前，部分年份會(huì)后的漲幅更加顯著，07、09和15年單月漲跌幅中位數(shù)更是接近或突破20%。

總結(jié)而言，兩會(huì)前后一個(gè)月市場(chǎng)往往處于性價(jià)比較高的做多窗口。大部分年份上證綜指錄得正收益。除了08年的極端年份，市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率低。今年來(lái)看，我們自3月中旬以來(lái)便反復(fù)強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)已經(jīng)處在底部區(qū)域，當(dāng)前已被不斷夯實(shí)。后續(xù)伴隨兩會(huì)預(yù)期升溫、外部風(fēng)險(xiǎn)緩和、利率快速下行，兩會(huì)前后市場(chǎng)有望繼續(xù)震蕩向上。

2、兩會(huì)前后市場(chǎng)風(fēng)格回顧

大盤走勢(shì)之外，我們將視角轉(zhuǎn)向市場(chǎng)風(fēng)格的演繹，從板塊、市值、估值、業(yè)績(jī)四個(gè)維度觀察兩會(huì)前后市場(chǎng)不同風(fēng)格板塊的歷史表現(xiàn)：

兩會(huì)之前，成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)，小盤股、高估值和虧損股表現(xiàn)較好。兩會(huì)前夕，各類風(fēng)格普遍收漲，其中成長(zhǎng)板塊漲幅中位數(shù)居前約為6.5%，領(lǐng)跑其他板塊。同時(shí)，中小盤、高估值、虧損股等具備高風(fēng)險(xiǎn)偏好、高beta特征的風(fēng)格表現(xiàn)更佳。

兩會(huì)期間，市場(chǎng)風(fēng)格收斂，伴隨大盤轉(zhuǎn)入窄幅震蕩。兩會(huì)期間，市場(chǎng)通常進(jìn)入窄幅震蕩，各板塊沒(méi)有顯著的優(yōu)先劣后，風(fēng)格并不明晰。

兩會(huì)后一個(gè)月，市場(chǎng)雖然也大概率上漲，但風(fēng)格與兩會(huì)之前往往截然不同甚至相反。大類板塊上金融領(lǐng)漲，而成長(zhǎng)板塊表現(xiàn)較弱，大小盤風(fēng)格逆轉(zhuǎn)，大盤股階段性占優(yōu)。此外低估值板塊顯著跑贏，績(jī)優(yōu)股相對(duì)兩會(huì)前也表現(xiàn)更好。

為何兩會(huì)前后一個(gè)月會(huì)出現(xiàn)如此明顯的風(fēng)格差異？核心在于兩會(huì)前后市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化、分子分母主導(dǎo)因素的不同。兩會(huì)前一個(gè)月，市場(chǎng)正處于春節(jié)前后的數(shù)據(jù)業(yè)績(jī)空窗期。投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較高、流動(dòng)性充裕、政策預(yù)期升溫。因此高beta風(fēng)格超額收益顯著。而兩會(huì)之后，一方面政策開始進(jìn)入實(shí)質(zhì)落地階段，更重要的是市場(chǎng)本身逐漸進(jìn)入年報(bào)季報(bào)期，業(yè)績(jī)空窗期結(jié)束，市場(chǎng)主要矛盾開始轉(zhuǎn)向分子端。因此市場(chǎng)風(fēng)格與兩會(huì)之前發(fā)生逆轉(zhuǎn)、價(jià)值股和績(jī)優(yōu)板塊開始跑出超額收益。

今年有何不同？今年與往年最大不同在于兩會(huì)召開時(shí)間延后至5月下旬。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)處于往年兩會(huì)之后的業(yè)績(jī)披露期，市場(chǎng)主要擔(dān)憂已經(jīng)聚焦于疫情對(duì)分子端的沖擊。因此今年往后，往年兩會(huì)前到兩會(huì)后的成長(zhǎng)到價(jià)值的風(fēng)格切換今年可能不會(huì)顯著。伴隨著季報(bào)期高峰過(guò)去、分母端(流動(dòng)性+風(fēng)險(xiǎn)偏好)驅(qū)動(dòng)力強(qiáng)化，對(duì)分母端更敏感的科技+周期有望在兩會(huì)前后獲取超額收益。

3、兩會(huì)前后行業(yè)表現(xiàn)回顧

落腳到細(xì)分行業(yè)，我們將從行業(yè)的階段漲幅和漲跌概率兩個(gè)維度出發(fā)，統(tǒng)計(jì)兩會(huì)前后的行業(yè)板塊表現(xiàn)：

兩會(huì)之前，綜合、紡服、電氣、電子漲幅靠前，而金融板塊表現(xiàn)較弱。兩會(huì)前一個(gè)月各行業(yè)大概率普遍上漲。綜合、紡織服裝、電氣設(shè)備、電子和公用事業(yè)表現(xiàn)較好，單月漲跌幅中位數(shù)分別達(dá)到+9.36%、+7.99%、+7.56%、+7.09%和+6.98%；同時(shí)銀行、非銀金融、通信、交通運(yùn)輸和鋼鐵表現(xiàn)較差，單月漲跌幅中位數(shù)分別為+1.34%、+1.74%、+3.40%、+3.60%和+3.74%。

兩會(huì)期間，醫(yī)藥、食品、商貿(mào)等板塊相對(duì)占優(yōu)，農(nóng)林牧漁表現(xiàn)較弱。醫(yī)藥生物、食品飲料、商業(yè)貿(mào)易漲幅中位數(shù)分別為+1.36%、+1.25%和+1.23%；同時(shí)農(nóng)林牧漁、輕工制造、綜合和采掘等行業(yè)跌幅居前，單月漲跌幅中位數(shù)分別為-2.28%、-1.47%、-1.43%和-1.17%。

兩會(huì)之后，地產(chǎn)鏈表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)。地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)漲幅居前，房地產(chǎn)、建材、軍工、家電和交通運(yùn)輸漲跌幅中位數(shù)分別達(dá)到+7.72%、+7.33%、+6.96%、+6.77%和+6.34%；同時(shí)，醫(yī)藥生物、電氣設(shè)備、傳媒、農(nóng)林牧漁和電子表現(xiàn)較弱，單月漲跌幅中位數(shù)分別為-0.64%、-0.61%、-0.34%、+0.69%和+1.01%。

4、總結(jié)展望

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，兩會(huì)前后一個(gè)月市場(chǎng)往往處于性價(jià)比較高的做多窗口。大部分年份市場(chǎng)整體上漲、出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率低。風(fēng)格來(lái)看，歷史數(shù)據(jù)顯示兩會(huì)前高風(fēng)險(xiǎn)偏好、高beta的成長(zhǎng)板塊相對(duì)占優(yōu)，而兩會(huì)之后市場(chǎng)風(fēng)格逐漸向價(jià)值板塊轉(zhuǎn)移，驅(qū)動(dòng)力從分母端轉(zhuǎn)向分子端。這種風(fēng)格變化核心在于兩會(huì)前后市場(chǎng)特征的不同：兩會(huì)前市場(chǎng)往往處于數(shù)據(jù)業(yè)績(jī)空窗期，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較高、流動(dòng)性充裕、政策預(yù)期升溫；而兩會(huì)之后，一方面政策進(jìn)入實(shí)質(zhì)落地階段，更重要的是市場(chǎng)本身逐漸進(jìn)入年報(bào)、季報(bào)披露期，市場(chǎng)開始更聚焦于分子端變化。由此也導(dǎo)致兩會(huì)前后市場(chǎng)整體上漲概率較大，但行業(yè)表現(xiàn)有顯著差異。

回到當(dāng)下，自3月中旬以來(lái)我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)已經(jīng)處在底部區(qū)域，當(dāng)前已被不斷夯實(shí)。后續(xù)伴隨兩會(huì)預(yù)期升溫、外部風(fēng)險(xiǎn)緩和、利率快速下行，市場(chǎng)有望繼續(xù)震蕩向上，建議把握兩會(huì)前后這段做多窗口。

但風(fēng)格上今年與往年或有較大差異，核心在于兩會(huì)召開時(shí)間延后。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)處于往年兩會(huì)之后的業(yè)績(jī)披露期，市場(chǎng)主要擔(dān)憂已經(jīng)聚焦于疫情對(duì)分子端的沖擊。市場(chǎng)風(fēng)格上，投資者也持續(xù)給予大消費(fèi)等內(nèi)需板塊確定性溢價(jià)，績(jī)優(yōu)板塊相對(duì)占優(yōu)。往年兩會(huì)前到兩會(huì)后的成長(zhǎng)到價(jià)值的風(fēng)格切換今年可能不會(huì)顯著。伴隨著季報(bào)期高峰過(guò)去、分母端(流動(dòng)性+風(fēng)險(xiǎn)偏好)驅(qū)動(dòng)力強(qiáng)化，對(duì)分母端更敏感的科技+周期有望在兩會(huì)前后獲取超額收益。結(jié)合歷史兩會(huì)行情回顧及今年的特殊情況，當(dāng)前到兩會(huì)后這段時(shí)間，建議關(guān)注兩個(gè)方向：1)科技成長(zhǎng)仍是中長(zhǎng)期主線，關(guān)注新基建、半導(dǎo)體、云計(jì)算等板塊；2)對(duì)利率下行敏感同時(shí)受益政策對(duì)沖的地產(chǎn)、基建、券商。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、疫情發(fā)展超預(yù)期。2、宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動(dòng)。