美國歷史上有兩次重要的危機事件：

一次是1929-1932年，股市泡沫破裂并演變成了大蕭條與通縮。

一次是2008年，房地產(chǎn)泡沫破裂演變成了金融危機并造成了經(jīng)濟的大衰退。

兩次危機有很多不同，其中很重要的一點是兩者持續(xù)時間有明顯差別。

三十年代的危機讓經(jīng)濟衰退持續(xù)了四年，股票市場也跌了四年，因此被大家稱之為大蕭條。而2008年危機對經(jīng)濟和市場的影響更弱，股市在2009年年中便見底開始趨勢反彈，更多人將其稱為大衰退。

2020年新冠疫情，讓經(jīng)濟和金融市場遭到嚴(yán)重沖擊，全球經(jīng)濟進入衰退已經(jīng)成為共識，但在衰退時間和深度上還存在爭議。

經(jīng)濟是陷入大衰退還是重蹈大蕭條的覆轍，是很多人爭論的話題。

我們以該問題為出發(fā)點，對1929-1933年期間出現(xiàn)的大蕭條做了全面的復(fù)盤，希望能讓讀者對蕭條和衰退有更為直觀的認(rèn)知。

1929-1930：大蕭條的前奏

在大蕭條出現(xiàn)前，美股經(jīng)歷了十年的長牛，道瓊斯指數(shù)從1921年的75點上漲至1929年7月的380點，總漲幅達(dá)到了406%。

這一輪長牛，雖然在后來被大家認(rèn)為是投機盛行造成的泡沫產(chǎn)物，但任何一次泡沫都不可能憑空起來，背后肯定有不錯的的基本面支撐，只是在樂觀情緒推動下，股價的上漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了基本面所隱含的價值。

在1921-1929年美股長牛期間，至少有兩大基本面的因素支撐了這一波股市的上漲。

一是第一次世界大戰(zhàn)期間，美國憑借著在戰(zhàn)爭初期的中立國地位，為德國、法國等交戰(zhàn)國提供各類軍需物資，使美國積累了大量的資本財富。

一個可以用來證明美國大發(fā)戰(zhàn)爭財?shù)淖C據(jù)是，到了1927年，美國國內(nèi)的黃金儲備已經(jīng)超過了40億美元，是全球黃金儲備最多的國家，將原本的經(jīng)濟霸主英國遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了身后。

大量的財富與資本積累為戰(zhàn)后美國工業(yè)企業(yè)的崛起提供了最基本的物質(zhì)支撐，促使其加大新技術(shù)的開發(fā)與使用，這使美國工業(yè)產(chǎn)出的效率大幅提升。

二是第二次工業(yè)革命帶來的技術(shù)進步。眾所周知，二次工業(yè)革命是電氣革命，在工業(yè)革命期間誕生的燃?xì)鈾C與各種電氣產(chǎn)品大量運用，使美國國內(nèi)的汽車產(chǎn)業(yè)和電氣產(chǎn)業(yè)大幅發(fā)展。

盡管二次工業(yè)革命早就發(fā)生了，但因為技術(shù)的大規(guī)模運用需要時間以及一戰(zhàn)的打斷，這些技術(shù)推動的汽車和電氣產(chǎn)業(yè)直到20年代才迎來了真正發(fā)展的黃金期。

開發(fā)新技術(shù)、設(shè)備更新改造與工業(yè)生產(chǎn)合理化運動等一系列的活動讓這一時期的工業(yè)產(chǎn)出和經(jīng)濟出現(xiàn)了大幅的提升。

美國國家經(jīng)濟研究局的數(shù)據(jù)顯示，1922年，美國汽車產(chǎn)業(yè)的年產(chǎn)量僅有230萬輛左右，全美乘用車的注冊量大約是1086萬輛，但到了1929年，兩者的數(shù)量都翻了一倍。

美國企業(yè)凈利潤在這時間里面，也出現(xiàn)了巨幅的增長。1921年，美國全部企業(yè)的凈利潤是-110億美元，而到了1929年7月泡沫破裂前夕，這一數(shù)字變成了1696億美元。

足可見，我們所說的美股泡沫背后其實有著比較堅實的基本面支撐。

只是，市場永遠(yuǎn)會走在更前，它會不斷放大投資者的情緒，使投資者在樂觀時更加樂觀，在悲觀時更加悲觀。

在見證了20年代中期技術(shù)進步帶來的巨大效益后，很多投資者開始預(yù)期由技術(shù)進步帶來的股票上漲能夠持續(xù)。

為了獲得更高收益，他們開始大量采取借債融資加杠桿的方式來增厚投資收益，這成為了美股泡沫化的開始。

根據(jù)《為何總是如此瘋狂：股市泡沫的形成、崩潰與應(yīng)對》一書對大蕭條時期的描述：

“在股市中，投資者加杠桿的主要渠道是向經(jīng)紀(jì)人/經(jīng)紀(jì)公司舉借保證金貸款，而這些保證金貸款的資金最初的來源除了銀行為代表的金融機構(gòu)外，還有很多實際來源于實業(yè)部門的公司。

由于股市強大的賺錢效應(yīng)，加杠桿的投資者對保證金貸款的利率承受度非常高。

這些企業(yè)通過股市募集得到的資金，股息率可能是4%，但投入到保證金貸款中，他們所能獲得的收益能達(dá)到15%，這比他們投資實業(yè)所能得到的回報率高的多?！?/p>

因此，當(dāng)時的金融市場實際存在一種惡性循環(huán)，股市上漲—企業(yè)募集資金—給投資者加杠桿買股票—股市上漲。

美聯(lián)儲由于盯住的是通脹和經(jīng)濟增長，而通脹當(dāng)時處于低位，經(jīng)濟增長也沒有出現(xiàn)過熱的傾向（因為信貸大多投向了金融市場），所以聯(lián)儲也沒有加息收緊貨幣與信用的道理。

相反，在1921-1927期間，美聯(lián)儲在外部壓力下，采取了更為寬松的貨幣政策。

當(dāng)時其他的發(fā)達(dá)國家，比如英國和法國的投資者，在目睹美國金融市場的賺錢效應(yīng)后，也紛紛投入資本到美國市場。

在當(dāng)時的金本位制下，這些國家資本的外流，實際意味著黃金的外流，英鎊、法郎等國家的貨幣為保持和黃金固定的匯兌，需要收縮貨幣數(shù)量或提高利率，重新吸引資本回流。

但這樣，這些國家將會出現(xiàn)嚴(yán)重的流動性緊縮，這些國家的經(jīng)濟可能會因為流動性緊縮受到重創(chuàng)，這是這些國家所不愿意看到的。

而如果這些國家放任黃金的流出，國內(nèi)不采取任何措施，那么英鎊等貨幣將出現(xiàn)大幅貶值，市場可能會對英鎊出現(xiàn)信任危機，從而發(fā)生黃金擠兌（即不持有英鎊，轉(zhuǎn)持黃金），并影響到美國，這是英國美國都不愿意看到的情況。

因此，在1927年，面對著英法等歐洲國家的黃金流出壓力，美國選擇了降息，將貼現(xiàn)利率從4%下調(diào)至3.5%，以減輕這些國家的資本外流壓力，維護金本位制。

但降息后，短端的收益率進一步下滑，信貸資金反而加速流向能夠獲得高收益的股市，進一步吹大了美股的泡沫。

約翰?肯尼迪在《1929年大崩盤》一書中曾描述到：

“投資者舉借的證券經(jīng)紀(jì)人貸款在20年代初期只有10億-15億美元左右，但到了1927年底，已經(jīng)超過了40億美元，增長了三到四倍，很多股票的估值已經(jīng)達(dá)到了30倍的高點?！?/p>

1928年，美聯(lián)儲意識到股市存在瘋狂的投機行為，開始收緊貨幣和信用，將基準(zhǔn)利率從1.5%上調(diào)至5%，希望通過提高短端收益率的方式，來抑制信貸投向股票市場。

但由于經(jīng)濟在1928年-1929年上半年繼續(xù)保持強勢，投資者加杠桿舉債投資股市的瘋狂沒有停止，股價在流動性和投資者對基本面的信心推動下繼續(xù)上漲。

1929年8月，聯(lián)儲繼續(xù)上調(diào)貼現(xiàn)率至6%，以抑制更為瘋狂的股市投機。

經(jīng)紀(jì)公司開始擔(dān)憂越來越高的股價和越來越高的利率水平，可能存在風(fēng)險，開始收緊保證金貸款，并提高保證金要求。

已經(jīng)極限上漲的股市，由于加杠桿受到限制，流入資金減弱，終于繃不住了。

道瓊斯指數(shù)在1929年9月3日收在381點的高位后，開始下滑，并隨后在10月迎來暴跌僅僅10月份，道瓊斯指數(shù)就下跌了24%。

借出債務(wù)資金給投資者加杠桿的經(jīng)紀(jì)公司，由于股價暴跌，抵押品價值下降，開始要求加杠桿的投資者補充抵押品/現(xiàn)金，若無法補充，則直接平掉此前的頭寸。

由于杠桿高，暴跌后各方都在尋求流動性，補充抵押品價值的選項對大多數(shù)人而言很難實現(xiàn)。

在暴跌的市場前，投資者對未來行情的信心也受到打擊，補充保證金硬扛的意愿在減弱，股票市場因此出現(xiàn)了暴跌—去杠桿平倉—暴跌的螺旋循環(huán)。

到了1929年11月中旬，道瓊斯指數(shù)已經(jīng)從380點的峰值下降了近50%。

由于股市的暴跌對居民財富帶來了大量損失，以及前期美聯(lián)儲加息對經(jīng)濟活動有著明顯的抑制作用，延續(xù)多年景氣的美國經(jīng)濟在這期間也出現(xiàn)了明顯的下滑，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)從8.24降至7.39。

各方力量開始用強力的措施來救市。

11月初，美聯(lián)儲將貼現(xiàn)率從6%下降到5%。胡佛總統(tǒng)在12月宣布臨時降低個人所得稅率1%，增加1.75億美元的公共建設(shè)支出，并要求企業(yè)和工會領(lǐng)袖保持工資穩(wěn)定和企業(yè)正常的資本開支，以穩(wěn)定經(jīng)濟和市場預(yù)期。

股市在政策的刺激下受到提振。在下跌近50%后，部分樂觀的投資者開始認(rèn)為，股市的下修已經(jīng)基本結(jié)束，在貨幣寬松和政府財政的作用下，企業(yè)盈利能夠恢復(fù)。

股價因此在11月中旬觸底后，開始了連續(xù)近半年的上漲，從198點回升到290點以上，總漲幅達(dá)到了50%左右。

但事后總結(jié)來看，一旦泡沫破裂，周期大幕拉下，長期的趨勢就已經(jīng)注定。

在長期趨勢中，投資者往往傾向于放大短期的利好，使短期的市場走勢與長期趨勢背離。

1930年5月，短暫好轉(zhuǎn)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)重新惡化，美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)從4月份的7.12下跌至7.09，并在此后連續(xù)下跌9個月。

投資者短暫恢復(fù)的信心再度惡化，道瓊斯指數(shù)重新步入跌勢，并在1930年底跌到170點以下。

在此期間，經(jīng)濟和股市的不景氣讓美國國內(nèi)的矛盾顯性化。政治家們?yōu)榱宿D(zhuǎn)移矛盾，將“導(dǎo)致”這一切的罪魁禍?zhǔn)字赶蛄撕Ｍ猓J(rèn)為是海外其他國家的反自由競爭政策導(dǎo)致了美國經(jīng)濟的疲軟。

為了“懲罰”這些國家，1930年6月，美國通過了《斯穆特-霍利關(guān)稅法》，將平均關(guān)稅率從40%提高到47%。其中水泥、皮革、靴子和鞋等由免稅品變?yōu)閼?yīng)稅商品，農(nóng)產(chǎn)品的平均關(guān)稅更是高達(dá)48.92%。

其他國家隨即展開反制，英國、加拿大、法國等國家在其后幾年時間里，陸續(xù)對美國出口商品反征高關(guān)稅，全球貿(mào)易額因此大幅萎縮。

到1932年，美國進出口貿(mào)易總額已經(jīng)不足30億美元，較1929年萎縮了近70%。

1931：貨幣與銀行危機

進入1931年后，經(jīng)濟萎靡還在繼續(xù)，美股的跌勢也沒有止住。但這一年，美國之所以會繼續(xù)在衰退和通縮的漩渦中掙扎，其實很大程度上是受了歐洲危機的牽連。

這一年，歐洲多個國家發(fā)生了嚴(yán)重的銀行與貨幣危機，其中英國、德國和奧地利三國尤為典型，影響也最大。

在一戰(zhàn)結(jié)束后，很多國家都希望重新恢復(fù)金本位制，尤其是英國。因為在金本位制下的國際貨幣體系相對而言是一個穩(wěn)定的體系，它約束了各個國家政府和央行的印鈔和赤字行為。

尤其是二十年代初期，很多國家都出現(xiàn)了惡性通脹的現(xiàn)象，這使各國對重返金本位制，尋找貨幣的錨保持幣值和通脹穩(wěn)定的訴求更加迫切。

對英國而言，金本位制是英國日不落帝國在全球貨幣與金融體系中占據(jù)主導(dǎo)地位的象征。

在1924-1925年，英國國內(nèi)就重新恢復(fù)金本位制進行討論時，就曾經(jīng)明確表示過，有必要恢復(fù)英鎊和黃金之間的戰(zhàn)前平價。

他們認(rèn)為，只有這樣，英鎊才能重新獲得在全球貨幣體系中的主導(dǎo)位置，畢竟任何國家都更愿意和更希望持有幣值和含金量更高的貨幣。

但當(dāng)英國在1925年真正將英鎊和黃金的匯兌平價恢復(fù)至1913年戰(zhàn)前水平時，英鎊是明顯被高估了的。

戰(zhàn)后的世界早就被美國主導(dǎo)了，無論是貿(mào)易還是工業(yè)，美國都處于絕對的領(lǐng)先地位。而且通過不斷給歐洲輸送工業(yè)產(chǎn)品和美元資本，黃金已經(jīng)大量的輸入美國。

歐洲除了法國在1926年法郎穩(wěn)定后，通過大量賣出外匯購買黃金獲得較多的黃金儲備外，其他國家包括英國在內(nèi)，實際擁有的黃金儲備非常少。

根據(jù)Nicholas Crafts 和Peter Fearon在2010年的論文“Lessons from the1930s Great Depression”的數(shù)據(jù)，在1929年，美國和法國兩國已經(jīng)擁有了全球60%的黃金儲備。

英國為了匹配被明顯高估的英鎊，保持英鎊和黃金之間的匯兌平價，不得不在國內(nèi)采用緊縮性的貨幣政策，以收緊英鎊供給，并以更高的利率水平吸引資本流入。

由于英鎊的高估，英國出口商品在幣值上失去了優(yōu)勢，而英國當(dāng)時出口的商品又主要是競爭非常激烈，產(chǎn)能已經(jīng)明顯過剩的棉織品、木制品、煤炭和造船等商品，所以在幣值優(yōu)勢喪失后，英國的出口貿(mào)易額一直被壓制。

這些產(chǎn)業(yè)發(fā)展也不好，吸納就業(yè)的能力下降，英國國內(nèi)失業(yè)人數(shù)劇增，經(jīng)常賬戶逆差也在不斷擴大，國際收支賬戶的平衡需要依賴資本賬戶極其不穩(wěn)定的“熱錢”來維系。

這種流動性緊縮+高失業(yè)+不穩(wěn)定的國際收支賬戶的組合，讓英國在1925年后一直處于高風(fēng)險狀態(tài)，英鎊的高幣值地位實際一直是搖搖欲墜的，還未墜落只是導(dǎo)火索還未出現(xiàn)。

1931年5月，導(dǎo)火索出現(xiàn)了。

奧地利最大的銀行——奧地利信貸銀行（Credit-Anstaltbank）由于流動性枯竭、資不抵債宣布破產(chǎn)。

這次破產(chǎn)實際也是金本位制下出現(xiàn)的大蕭條產(chǎn)物。

奧地利信貸銀行在倒閉前本來是奧地利國內(nèi)三家大型銀行之一，其在奧地利國內(nèi)的地位類似于我國的四大行。

他們的負(fù)債來源比較特殊，主要來源于兩部分：

一是源于他們旗下控股的工業(yè)壟斷集團—康采恩（Konzern）的利潤，這一部分占據(jù)了他們負(fù)債總額的50%以上；二是源于海外借貸的美元資本，這部分最高在1927年能達(dá)到26%。

在1928年美國為了抑制國內(nèi)股市的瘋狂投機行為，提高國內(nèi)貼現(xiàn)率水平后，全球美元資本大幅回流，奧地利信貸銀行因此在1928-1929年經(jīng)歷了一波大規(guī)模的負(fù)債流失，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了惡化。

到了1929年，在美國股市和經(jīng)濟大幅下滑后，奧地利的經(jīng)濟也被拖垮，奧地利工業(yè)壟斷集團—康采恩的盈利惡化，給奧地利信貸銀行提供的資金支持大幅削減，這導(dǎo)致信貸銀行的流動性進一步惡化。

并且，與之前流動性提供者的身份不同，在困難時刻，康采恩下面的兩百多家工業(yè)企業(yè)反而成為了流動性需求方，奧地利信貸銀行反而轉(zhuǎn)向為這些工業(yè)企業(yè)提供信貸支持。

但由于經(jīng)濟衰退的持續(xù)，這些信貸大部分成為了攤在銀行資產(chǎn)負(fù)債表里的壞賬。

兩年后（1931年），法國以奧地利違反《凡賽爾合約》為由，要求奧地利信貸銀行提前償還3億美元貸款，奧地利信貸銀行在失去大量流動性后，無力做出回應(yīng)，擠兌開始出現(xiàn)。

1931年5月，奧地利信貸銀行被迫公布資產(chǎn)負(fù)債表，宣布由于壞賬規(guī)模龐大，流動性枯竭，資不抵債破產(chǎn)。

在這期間，奧地利國家銀行（ANB）其實有著非常充足的時間來救援，但因為金本位制，央行投放的流動性規(guī)模受到了限制，充當(dāng)最后貸款人角色失敗，最后才不得不親眼目睹大銀行的倒閉。

與奧地利有著類似遭遇，對外國短期資本非常依賴的德國，在1931年7月也迎來了信任危機，大量資本外流，德國的銀行體系也開始出現(xiàn)擠兌與破產(chǎn)浪潮。

在奧地利和德國有著大量存款（因為這兩個國家為了吸收資本流入有著非常高的利率），同時借給這兩個國家大量貸款，作為主要債權(quán)人的英國，緊接著也被投資者投了不信任票。

很多人擔(dān)心，英國的銀行會受到這兩個國家危機的影響，借給這兩個國家的債務(wù)和存款將無法收回。

在高失業(yè)率和不穩(wěn)定的國際收支賬戶的組合下，本來脆弱的英國可能重蹈奧地利和德國的覆轍，英鎊的高幣值將無法維持。

在這種預(yù)期下，大量的短期資本開始外流，投資者紛紛拋售英鎊，兌換成黃金。英國的黃金儲備在7月份便下降了三分之一。

這期間，英國央行采取了提高利率的方式，試圖留住外泄的資本，美國也在積極給英國提供美元貸款（美元可以兌換成黃金），幫助英國維持住英鎊的幣值。

但在信任危機面前，這些措施沒有任何作用，英國很快耗完了貸款和黃金儲備。

9月20日，英國被迫宣布暫時停止英鎊兌付黃金。

這實際是宣布了英鎊脫離金本位制，英鎊因此大跌超過30%，并對美國銀行業(yè)造成了嚴(yán)重的拖累。

因為戰(zhàn)后建立起來的金本位制實際上是一個金匯兌本位制，法郎、英鎊和美元可以直接兌換成黃金，而其他國家的貨幣需要先兌換成這三種貨幣，才能兌換成黃金。

其他國家通過貿(mào)易和資本而持有的美元、法郎和英鎊等外匯儲備，等同于持有黃金儲備。

在金匯兌本位制的基礎(chǔ)貨幣——英鎊出現(xiàn)兌付危機后，大家開始懷疑在全球外匯儲備中占據(jù)主導(dǎo)地位的美元，是否能維系其穩(wěn)定的幣值和含金量，金匯兌本位制能否持續(xù)？

在懷疑和恐慌中，全球發(fā)生了嚴(yán)重的黃金擠兌，比利時、加拿大等央行在英鎊危機發(fā)生后不久，開始將持有的美元儲備大量兌換成黃金，美國國內(nèi)民眾恐慌，也向銀行提取存款和黃金。

美國在9月和10月因此發(fā)生了大規(guī)模的銀行擠兌和倒閉事件。

為應(yīng)對資本流出和擠兌，美聯(lián)儲在1931年10月9日，宣布將貼現(xiàn)率從1.5%提升至2.5%。

但這又是一招錯棋。和英國一樣，在信任危機前，再高的利率也無濟于事。

銀行的存款留不住，為了挽救資產(chǎn)負(fù)債表，銀行提前要求居民和企業(yè)提前償還貸款，并減少新增貸款的發(fā)放，擠兌最后演變成了信貸緊縮和違約潮，并使美國的經(jīng)濟和通脹水平進一步下滑。

1931年9月至1931年12月，全美工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)下跌了14%，CPI每月環(huán)比下降至少0.7%。

和美聯(lián)儲一樣，胡佛政府也采取了很多措施，來遏制銀行倒閉潮，刺激信貸和通脹。

比如1931年末，胡佛政府成立了“國民信貸公司”，來向面臨倒閉風(fēng)險的銀行提供流動性支持，總規(guī)模為5億美元。

美股在政策出現(xiàn)之初，有過積極反應(yīng)，在10月初至11月初，道瓊斯指數(shù)便因為胡佛的救濟行動而上漲了34%。

但與當(dāng)時銀行業(yè)面臨的風(fēng)險與流動性需求相比，國民信貸公司所能提供的支撐實在太過微弱，信貸收縮、工業(yè)產(chǎn)出下降和通縮的趨勢仍在繼續(xù)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在11月中旬又開始了下跌直到年底。

PS：1931年發(fā)生的貨幣和銀行危機鏈條可以簡化成以下：

1925年英國恢復(fù)金本位制，按照戰(zhàn)前平價定英鎊幣值，英鎊被高估——英國出口商品沒有幣值優(yōu)勢，出口受影響，經(jīng)常賬戶逆差加大——英鎊幣值不穩(wěn)——英央行收縮貨幣，提高利率——跨境套利的短期資本大幅流入——資本賬戶不穩(wěn)定——1931年德國與奧地利銀行倒閉——英國的存款與貸款大規(guī)模損失——投機者對英國經(jīng)濟和金融體系不信任——資本大量外流，拋英鎊兌黃金——英國黃金儲備大量消耗，英鎊大幅貶值——1931年9月英國暫定英鎊兌換黃金——恐慌情緒蔓延，擔(dān)憂金本位制分崩離析，出現(xiàn)黃金擠兌浪潮——各國央行轉(zhuǎn)向美國，將美元儲備兌換成黃金——引發(fā)民眾恐慌，向銀行提出紙幣現(xiàn)金與黃金——銀行擠兌浪潮——大量銀行倒閉——金融體系崩塌

政府和聯(lián)儲的應(yīng)對

由于經(jīng)濟繼續(xù)惡化，通縮壓力繼續(xù)加大，銀行在資產(chǎn)端的質(zhì)量大幅惡化，很多銀行經(jīng)營和流動性的壓力依然非常大，銀行體系的風(fēng)險并沒有因為1931年末的舉措得到根本性的緩解。

而且，由于銀行危機，儲戶的信心已經(jīng)遭到破壞，擠兌隨時可能卷土重來。

為了自身的利潤和保持良好的資產(chǎn)質(zhì)量，給儲戶信心，銀行在信貸領(lǐng)域顯得更為謹(jǐn)慎，這又反過來加大了信貸緊縮，給經(jīng)濟惡化和通縮帶來了更大的壓力。

這實際又是一個惡性循環(huán)，經(jīng)濟差、通縮重——資產(chǎn)質(zhì)量惡化、擠兌多——銀行要流動性收縮信貸——經(jīng)濟更差、通縮更重。

為了打破這樣的惡性循環(huán)，胡佛政府在1932年上半年，又出臺了一籃子的措施來挽救銀行體系，幫助經(jīng)濟擺脫通縮和蕭條。

其中比較重要和典型的，是兩個：

第一，在1932年1月，成立重建金融公司，為金融機構(gòu)提供緊急資金，為工業(yè)、農(nóng)業(yè)和商業(yè)企業(yè)提供信貸支持。

這個重建金融公司在某種程度上是一個“私人央行”，承擔(dān)了“最后貸款人”的角色，它能夠為不屬于美聯(lián)儲體系的邊緣銀行提供流動性支持，也能直接向需要救濟的企業(yè)提供貸款支持。

第二，在1932年2月，簽署《1932年銀行法》，允許美聯(lián)儲直接下場購買政府債券（其實是現(xiàn)在的QE），并且允許美聯(lián)儲增印貨幣，在緊急情況下為銀行提供流動性。

從3月開始，美聯(lián)儲每周買入政府債券，到6月底累計買入政府債券大約2.6億美元。

這兩項措施在前期確實拯救了不少將要倒閉的銀行。以重建金融公司為例，它在成立后的前三年，就為商業(yè)銀行和各類企業(yè)發(fā)放了近20億美元的流動性貸款支持。

1931年，受銀行倒閉影響的存款規(guī)模達(dá)到了15.46億美元，但到了1932年，這一數(shù)字便下降到了7.06億美元。

但是，這兩項措施同樣受到了很多非議，其最終效果從工業(yè)產(chǎn)出和通脹水平繼續(xù)下降來看，其實并沒有起到逆轉(zhuǎn)衰退和通縮的作用。

其原因在于：

1、重建金融公司并沒有像它成立的初衷一樣，為偏遠(yuǎn)地區(qū)的邊緣銀行和需要貸款支持的企業(yè)提供貸款，相反，在他成立之初，很多信貸資金流向了美國最富裕的企業(yè)和大型銀行。

這讓美國國內(nèi)產(chǎn)生了非常嚴(yán)重的抵觸情緒，美國政府在1932年下半年，開始要求重建金融公司公開救助的金融機構(gòu)和企業(yè)名單。

此舉實際是讓這些處于困境的金融機構(gòu)和企業(yè)被公開處刑，產(chǎn)生“污名效應(yīng)”，反而減弱了重建金融公司的救助作用。

2、《1932年銀行法》實際有悖于美國政府一直堅持的金本位制原則。按照金本位制的原則，貨幣增發(fā)需要以黃金儲備的增長為前提，商業(yè)銀行獲得央行的流動性支持，需要以黃金為抵押品。

而《1932年銀行法》，相當(dāng)于給了聯(lián)儲以政府債券為抵押品（錨）來投放貨幣，或直接無錨印發(fā)貨幣的權(quán)力，這無疑會削弱美元和黃金之間的聯(lián)系。

因為這一點，美國國內(nèi)對胡佛政府和美聯(lián)儲異議甚多。

加上很多銀行在獲得聯(lián)儲的流動性支持后，由于擔(dān)憂實體的信用風(fēng)險，并沒有用于實體，而是在囤積流動性和黃金，因此很多政府官員包括芝加哥、費城等地的美聯(lián)儲委員會委員提出停止購債。

在眾多壓力下，美聯(lián)儲在1932年8月便停止了購買政府債券的行動，對銀行流動性的支持在1932年下半年已經(jīng)明顯減弱（圖表12）。

海外投資者在聯(lián)儲購債期間，由于擔(dān)憂美元的幣值穩(wěn)定和含金量，一直在撤離美國，黃金在聯(lián)儲購債的4月-6月間，一直在外流。這實際抵消了聯(lián)儲放水的效果，也是造成胡佛政府救市效果不佳的另一原因。

行文到此，很多讀者其實也看出來了，胡佛政府穩(wěn)定經(jīng)濟和救市的措施似乎一直都是有限且糾結(jié)反復(fù)的貨幣寬松政策，財政政策除了在1929年下半年做了減稅和擴大支出外，好像沒有其他太多行動了。

事實也確實如此。在1929年-1933年胡佛任總統(tǒng)期間，美國財政支出的規(guī)模雖然從31億美元上漲到了46億美元，但：

1）在大蕭條的前兩年，胡佛依然將財政維持在盈余的狀態(tài)，支出規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。在1932年財政出現(xiàn)明顯赤字后，1933年胡佛的財政政策又開始趨于保守，縮減財政支出；

2）與之后接任的總統(tǒng)羅斯福相比，胡佛政府財政支出的規(guī)模實際非常小。羅斯福在1933年接任美國總統(tǒng)后，在此后三年，將財政支出從46億美元大幅提升至86億美元，財政赤字率也擴大至4%。

因此，在事后很多人將大蕭條持續(xù)時間如此長的原因，歸結(jié)于胡佛政府沒有及時的用更積極的財政去做對沖，也并無道理。

為什么胡佛政府會采用這樣一種偏消極的態(tài)度來運用財政政策呢?

按理說，經(jīng)濟衰退和通縮本身就是經(jīng)濟總需求不足的問題，積極的財政刺激需求才是最重要的。

我們現(xiàn)在這樣想沒錯。但在當(dāng)時，主流的想法是在經(jīng)濟不景氣時期，積極的財政并不能帶來就業(yè)和經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)，相反會加大政治和國家穩(wěn)定的風(fēng)險。

因為在金本位制下，整個國家所能使用的貨幣和信用供給是有限的，積極的財政加大政府投資會消耗掉信用供給，使實際利率上漲，私人部門可用的信用供給和融資需求因此減弱，經(jīng)濟并不會因此出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

胡佛政府受這種理論影響非常深。1931年末，面對著戰(zhàn)后財政首次出現(xiàn)赤字，胡佛在國情咨文中這樣提到：

“經(jīng)濟邁向復(fù)蘇的關(guān)鍵是恢復(fù)信心，恢復(fù)信貸規(guī)模。而要恢復(fù)信心和信貸，首要條件是要恢復(fù)美國政府的金融平衡。

現(xiàn)在，即使我們提高稅率，通過借貸來實現(xiàn)的政府支出規(guī)模也已經(jīng)達(dá)到上限……未來如果突破上限……工商業(yè)的信心將會被摧毀，信貸資源將被占用，金融系統(tǒng)將出現(xiàn)風(fēng)險，失業(yè)率將提升。”

正因如此，1932年6月，當(dāng)美國經(jīng)濟出現(xiàn)短暫反彈時，胡佛開始著手去提高個人所得稅率，以提振因為經(jīng)濟衰退而造成的不斷下降的財政收入，平衡財政。

但顯然，這一舉措并沒有太大的作用。1933年全年的財政收入依然大幅下降，財政赤字進一步擴大。

由于更高的稅率，消費支出和總需求反而進一步下滑，通縮在下半年繼續(xù)加深，CPI環(huán)比每月依然保持0.7%以上的負(fù)增長。

道瓊斯工業(yè)指數(shù)在1932年繼續(xù)探底，最低達(dá)到了41點。這個點位，與1929年8月份的380點的峰值相比，跌幅達(dá)到了89%。

大蕭條不會重來

現(xiàn)在我們所處的環(huán)境，和大蕭條時期所處的環(huán)境有很多相似之處。

在貿(mào)易問題上，劍拔弩張的關(guān)系；財富的過度集中，不斷擴大的貧富差距；大規(guī)模的失業(yè)和經(jīng)濟惡化，暴跌的美股，以及已經(jīng)擴張了很久的企業(yè)債務(wù)。

甚至于，中國的崛起挑戰(zhàn)美國為主導(dǎo)的全球貨幣與經(jīng)濟體系，都與當(dāng)時美國崛起挑戰(zhàn)沒落的英國有些許相似。

加上，在低油價環(huán)境下，時不時出現(xiàn)的通縮預(yù)期，都會讓大家回憶起當(dāng)時大蕭條和通縮螺旋強化的情景。

我們在2月末美股黃金同時暴跌時，也曾有過類似的擔(dān)憂。

但在這一次對1929-1932年大蕭條做了完整的復(fù)盤后，我們開始認(rèn)為歷史不會簡單地重演，現(xiàn)在與當(dāng)時相比，其實存在很大的差異。

我們現(xiàn)在面對的，可能是比2008年更深的衰退，但不會是蕭條。

（一）為什么1929年的衰退會演變成蕭條？

在美國百年的歷史中，有過很多次的經(jīng)濟周期， 經(jīng)歷過很多次的經(jīng)濟衰退，近的有2008年金融危機，遠(yuǎn)的有87年的黑色星期一。

但這么多次衰退，為什么就1929年這一次變成了蕭條？是否具有什么樣的特殊條件？

我們只有明白了這一點，然后與2020年的經(jīng)濟金融環(huán)境做對比，才能判斷條件是否滿足，蕭條是否會重來。

根據(jù)我們在第一部分的復(fù)盤直觀來看，大蕭條的出現(xiàn)是由一連串事件組合導(dǎo)致的：

1929年美股創(chuàng)新高出現(xiàn)泡沫—美聯(lián)儲收緊貨幣政策—股市暴跌—居民財富消失、經(jīng)濟惡化；

1930年美國加征關(guān)稅主動挑起貿(mào)易戰(zhàn)，貿(mào)易萎縮——經(jīng)濟加速惡化、通脹大幅下滑——企業(yè)出現(xiàn)倒閉與違約潮——銀行出現(xiàn)擠兌與倒閉事件；

1931年歐洲出現(xiàn)債務(wù)與貨幣危機——美國受到牽連，再次爆發(fā)銀行倒閉潮——信用收縮、衰退加深、通縮加劇。

如果這些事件中，有一個沒有出現(xiàn)，經(jīng)濟受到的影響，衰退持續(xù)的時間是否就不會那么長了呢？

答案是否定的。每一個看似偶然的事件背后，都有著常年累月所積淀下來的弊端。美股泡沫的破裂只是為其提供了一個導(dǎo)火索，讓這些弊端在“多米諾骨牌”式的連鎖反應(yīng)中爆發(fā)。

1、已經(jīng)非常極致的貧富差距

在大蕭條前，美國的貧富差距達(dá)到了頂峰，處于收入后90%的群體在1928年僅擁有全美凈財富的15.6%，而處于前1%的收入群體擁有全部財富的51%。

與此同時，處于底層的居民又有著極低的儲蓄率和更高的房貸與消費貸款。

根據(jù)Christian A. Belabed在2014年發(fā)表的論文中測算得到的數(shù)據(jù)：

1920-1929年期間，美國家庭部門的債務(wù)規(guī)模在持續(xù)攀升，到1928年股市暴跌前夕，美國家庭的房貸+個人消費貸款占個人可支配收入的比重超過了35%。

因此，當(dāng)股市暴跌，這些平時缺乏儲蓄且擁有大量債務(wù)的低收入家庭，面臨著極大的債務(wù)償還壓力，只能縮減個人消費支出。

當(dāng)衰退持續(xù)，這些底層群體又失去了工作機會，個人可支配收入進一步下滑，這時不僅其固有的消費會進一步縮減，原本勉強償還的按揭貸款和個人消費貸款也將變得無力償還。銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化、出現(xiàn)壞賬在所難免。

經(jīng)濟體系在這個階段將出現(xiàn)消費衰減—企業(yè)需求減弱—企業(yè)收入減少—裁員—大規(guī)模失業(yè)—消費繼續(xù)衰減的惡性循環(huán)。

原來的高收入群體，財富雖然也受到損耗，但維持消費尚可。只是與更大規(guī)模的低收入人群相比，他們的邊際消費傾向和能夠給經(jīng)濟帶來的需求實在太低，根本無法彌補低收入群體需求消失留下的缺口。

經(jīng)濟因此在惡性循環(huán)，不斷變差的泥沼中越陷越深。

2、國內(nèi)與國際過度舉債

在大蕭條前夕，美國經(jīng)歷了所謂的柯立芝繁榮，在這繁榮的背后，可以明顯看到的驅(qū)動力是：1）不斷擴張的企業(yè)債務(wù)規(guī)模；2）不斷流向海外使其他國家也明顯加杠桿的美元資本（國際債務(wù)）。

根據(jù)BIS在2003年發(fā)布的工作論文《The GreatDepression as a credit boom gone wrong》中的數(shù)據(jù)：

多個國家1929年私人部門信貸占GDP的比例都比戰(zhàn)前1913年的水平要更高，有些國家比如英國、日本等國甚至出現(xiàn)了翻番的狀況。

在經(jīng)濟繁榮期，只要企業(yè)和居民部門一直有足夠的收入來覆蓋債務(wù)，那么高債務(wù)和高杠桿不會造成太大的問題。

但當(dāng)貨幣開始收縮，經(jīng)濟狀況轉(zhuǎn)壞時：

1）依靠美元借貸維系國際收支賬戶和加杠桿的國家將面臨資本流出解杠桿的問題，這些國家會像現(xiàn)在的新興市場國家一樣，存在貨幣錯配的風(fēng)險。

2）美國國內(nèi)需求下降，但前期企業(yè)大幅舉債擴張產(chǎn)能又造成了總供給過剩，國內(nèi)市場形成供過于求的局面，商品價格會開始下跌，出現(xiàn)通貨緊縮。

通貨緊縮的出現(xiàn)，又會使企業(yè)利潤減少，生產(chǎn)停滯，失業(yè)增加。

而失業(yè)的增加，會使人們的情緒低落，產(chǎn)生悲觀心理，對經(jīng)濟和生活喪失信心，更愿持有較多的貨幣，居民和企業(yè)的這種行為將使貨幣流通速度下降。

而因物價下降出現(xiàn)的利潤減少和實際利率的上升，意味著企業(yè)真實債務(wù)的擴大，會使貸者不愿貸，借者不愿借。

因此，過度負(fù)債和通貨緊縮會在經(jīng)濟不景氣時相互作用。

由于過度負(fù)債，在經(jīng)濟周期的階段轉(zhuǎn)型時，經(jīng)濟會出現(xiàn)通貨緊縮，反過來由債務(wù)所導(dǎo)致的通貨緊縮又會反作用于債務(wù)。

其結(jié)果會形成欠債越多越要低價變賣，越低價變賣自己的資產(chǎn)越貶值，而自己的資產(chǎn)越貶值，負(fù)債就越重的惡性循環(huán)。

最后，則必然出現(xiàn)企業(yè)大量破產(chǎn)，銀行倒閉的危機。

3、扭曲且不合理的貨幣制度安排

要解決這種通縮和債務(wù)的惡性循環(huán)，最簡單的辦法是提高貨幣供給（M1與M2），以極為寬松的貨幣政策，將債務(wù)貨幣化，兜住銀行和企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險。

這一點在2008年金融危機出現(xiàn)時，已經(jīng)有了相應(yīng)的實踐。

但在1929-1932年期間，美國堅持固守已經(jīng)失掉平衡的金本位制，束縛了美聯(lián)儲放水挽救銀行體系和破產(chǎn)企業(yè)的手腳。

在嚴(yán)格的金本位制原則下，美國實際像是一個實施固定匯率制的國家，它需要保持黃金和美元的“匯率”穩(wěn)定，美元的供給不能脫離黃金儲備規(guī)模太多。

所以當(dāng)1932年，胡佛政府給美聯(lián)儲授權(quán)增發(fā)貨幣的權(quán)力時，美國國內(nèi)對此有著很大的異議，實際效果事后來看也非常有限。

同時，因為美聯(lián)儲有限的寬松，投放流動性的規(guī)模，相對于銀行體系和實體所需要的規(guī)模相差甚遠(yuǎn)，銀行壞賬和企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量增加的趨勢沒有止住，所以經(jīng)濟還出現(xiàn)了信用收縮的跡象。

即聯(lián)儲投放的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模雖然確實增長了，但由于經(jīng)濟活力下降，釋放出來的基礎(chǔ)貨幣的流通速度實際非常慢，最后反而導(dǎo)致貨幣供給（M1和M2）下降。

由于貨幣供給不增反降，物價水平也無法得到有效的提振，經(jīng)濟繼續(xù)在通縮和債務(wù)的螺旋循環(huán)中惡化。

（二）這次與1929年有什么樣的不同？

2020年新冠疫情的沖擊，與1929年相比，雖然貧富差距分化到極致（以及由此帶來的政治上的民粹化與貿(mào)易問題）、企業(yè)債務(wù)規(guī)模高企等條件已經(jīng)具備，但貨幣制度和政策環(huán)境存在根本上的不同。

這一點決定了大蕭條很難重演。

1、布雷頓森林體系解體后，建立的以美元為主導(dǎo)的全球貨幣體系，現(xiàn)在依然穩(wěn)固。

很多人認(rèn)為因為美聯(lián)儲無節(jié)制的放水，讓全球各國共同為美國的危機買單，美元的信用可能會出現(xiàn)問題。

參考1931年英鎊出現(xiàn)危機時的情況，全球經(jīng)濟和金融市場可能會再次出現(xiàn)拋售美元，增持黃金與其他貨幣的情況。

我們不懷疑，隨著歷史進程的推進，全球貨幣體系的主導(dǎo)位置將轉(zhuǎn)交給經(jīng)濟和金融實力更強的一方，就如美元接棒英鎊一般。

但這是一個相當(dāng)長的趨勢。美國的經(jīng)濟和金融實力早在二十世紀(jì)初就已經(jīng)超過了英國，但在此后的二三十年時間，英鎊依然是全球貨幣體系的主導(dǎo)貨幣之一，從經(jīng)濟和金融超越到貨幣的超越存在一個漫長的時間。

現(xiàn)在從硬實力來看，已經(jīng)超越美國經(jīng)濟和金融實力的經(jīng)濟體還未出現(xiàn)，能夠接近并挑戰(zhàn)的也不多。

在這種狀況下，美元全球貨幣的位置依然穩(wěn)固，現(xiàn)在去擔(dān)憂貨幣體系動蕩帶來的風(fēng)險還為時尚早。

2、在美元霸主地位仍然穩(wěn)固的情況下，我們進入了無錨印鈔的時代，美元供給增加不受任何約束。

這一方面意味著，對于疫情造成的可能存在的銀行大規(guī)模倒閉和企業(yè)大規(guī)模違約風(fēng)險，美聯(lián)儲可以通過無限制的貨幣寬松來兜底，美國國內(nèi)金融體系出現(xiàn)問題，拖累經(jīng)濟的風(fēng)險比較低。

當(dāng)這一點能被避免時，經(jīng)濟陷入深坑與蕭條的概率也就大幅降低了。

另一方面也意味著，各國不用再以鄰為壑，以提高利率和收縮貨幣的方式來穩(wěn)定自身幣值，這一點在金本位制時期經(jīng)常出現(xiàn)。

在金本位制下，只有自己國家的黃金儲備增加了，貨幣寬松，增加貨幣供給才有可能，因此各國會經(jīng)常干預(yù)黃金外流，在國際市場上搶奪黃金。

而現(xiàn)在，美國、歐洲、日本等經(jīng)濟的央行之間有著密切的合作。

盡管如今我們依然面對著以美元計價的債務(wù)規(guī)模大幅擴張的相似情況，但當(dāng)這些國家的企業(yè)或銀行面臨美元負(fù)債短缺時，美聯(lián)儲現(xiàn)在已經(jīng)能夠利用貨幣互換的方式為這些主要的發(fā)達(dá)國家提供無限的美元流動性了。

正如在今年3月9日-3月23日期間，市場出現(xiàn)美元流動性沖擊時，美聯(lián)儲所采取的措施一樣。

因此，現(xiàn)在基本不可能有類似于30年代“英國”一樣重磅的國家，出現(xiàn)債務(wù)和貨幣危機，牽連美國，導(dǎo)致金融資產(chǎn)大跌，沖擊美國金融體系的情況發(fā)生。

但對部分固定匯率制且資本可以自由流動的新興市場國家而言，情況依然嚴(yán)峻，現(xiàn)在的美元就類似于30年代的黃金，美元對他們而言并非無限，他們依然需要通過貿(mào)易和資本流入來獲得美元儲備。

因此，如果這些新興市場國家在美聯(lián)儲貨幣寬松時期舉借了大量美元債務(wù)，現(xiàn)在面對疫情沖擊，國內(nèi)經(jīng)濟和金融體系的脆弱性曝露，那么曾跨境套利的美元資本將外逃，這些國家將重蹈30年代“英國”的覆轍。

但由于這些新興市場國家在全球經(jīng)濟和金融體系中所處位置比較邊緣，即使真發(fā)生類似30年代“英國”的風(fēng)險，對全球的沖擊也是相對可控的。

真正需要擔(dān)憂的是：疫情持續(xù)的時間過長，防疫對企業(yè)和居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表造成了太過嚴(yán)重的損害。

這就像一個老人摔了一跤。

如果摔的不重，那么自己都能站起來，只是身體肯定會受到影響，不可能像摔倒之前健壯，需要吃些藥和補品慢慢恢復(fù)。

疫情對全球經(jīng)濟的沖擊，也是如此。

疫情如果能在二季度得到有效控制，那之后有些需求和失業(yè)群體能夠馬上恢復(fù)和重新就業(yè)。

比如餐飲服務(wù)業(yè)，大家該吃飯還會吃飯。

但有些是永久性的，比如有些小企業(yè)熬不過防疫期，破產(chǎn)了，那這些小企業(yè)所吸納的就業(yè)人口就從暫時性失業(yè)變成了永久性失業(yè)，經(jīng)濟的總需求肯定是弱化的。

已經(jīng)債臺高筑的企業(yè)面對著弱化的需求，以及收入和盈利下滑的前景，在短期也難再產(chǎn)生擴張的動力。

這也是為什么我們認(rèn)為經(jīng)濟雖然大概率不會再進入蕭條，但進入大衰退，通脹短暫回落是不可避免的主要原因。

各國央行和財政面對“摔了一跤的經(jīng)濟”將“開藥”，逆周期調(diào)控，一直等到經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，通脹回升。

可是如果摔的太重，碰到了腦子，那可能需要進ICU 才能重新恢復(fù)。

對應(yīng)到現(xiàn)實經(jīng)濟中，是疫情持續(xù)時間太長，防疫期太長，央行無法照顧到全部企業(yè)和居民的債務(wù)，企業(yè)、居民債務(wù)違約還是大規(guī)模發(fā)生了。

這時，央行開的藥，放的水，需要很長時間才能進入“身體”，身體的機能要完全靠財政來驅(qū)動，經(jīng)濟衰退的深度和時間可能要超出大家的預(yù)期。

未來，無論是這兩種狀態(tài)的哪一種，黃金都會是確定性的具有長期配置價值的資產(chǎn)。

因為這兩種狀態(tài)下，各國政府一定會讓貨幣寬松的速度快于通脹回落的速度，使實際利率趨于下行，避免重新陷入通縮—債務(wù)的螺旋循環(huán)。

作為與實際利率負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)，黃金的價格中樞在長期來看，將繼續(xù)上行。