觀點概述

外盤原油轟轟烈烈，上海原油卻相對淡定。由于標的、交易制度等方面的差異，使得內外盤之間出現嚴重的分歧。這導致國內投資者不能直接在上海原油期貨上進行相應操作獲取對等波動。

但是原油的內外聯(lián)動是確定的，我們可以有一些替代性操作。在對原油一定的基礎上，用國內的化工品來替代原油交易。

從信用環(huán)境，情緒環(huán)境，產業(yè)環(huán)境，疫情環(huán)境等方面來定性，現在市場從恐慌的悲觀進入接受衰退。同時，歐美債務問題是一個隱患，疫情問題是核心，二者左右了宏觀大走向。目前定性宏觀依然偏空，并且呈現內強外弱格局。

原油價格已經在底部區(qū)間，近月價格是資金博弈結果，遠月價格才反應真實預期。在疫情未明確好轉前，原油近端壓力依然很大。關注庫存（庫容）和美國的復工情況，是原油企穩(wěn)的邏輯來源。信號上，原油contango結構走平，將是企穩(wěn)信號。

在不同的情形下，可以選擇不同的化工品來替代操作：

持續(xù)震蕩，則繼續(xù)做空近月思路為主，PTA、EG、EB具有較好的替代性，雙邊可以考慮賣跨。

反彈初期，單邊做多，PTA、燃油、瀝青、PP等都有很好的替代性。雙邊方面考慮產業(yè)鏈利潤的回歸，瀝青裂解價差，PP利潤等。同時基于高基差品種由正套驅動。

反彈中期，單邊依然做多，但是橡膠，瀝青會是相對其他化工更好的選擇。基于物流成本的下行，預計原油月間會收縮走正套。產業(yè)鏈利潤的回歸的邏輯會繼續(xù)。對沖方面，在成本驅動走弱后，個性差異會體現，烯烴或強于芳烴。

一、內外差異

經過這段時間波瀾壯闊的行情，大家也發(fā)現了內外盤原油走勢差異較大，具體體現在：一是國內比較強，二是國內波動比較小，三是近遠月結構外圍越近端contango越深，而國內基本平穩(wěn)。這是因為內外盤對應的原油是有差異的，但是這并不代表國內投資者無法做原油，我們可以在原油作定性判斷的基礎上，進行替代性的操作。

1.1差異原因

1.1.1易標的不一樣

理論上來說阿曼油因品質上的劣勢，會相對美油布油便宜，但是由于中東矛盾再起，阿曼油不時貴于美油布油。加上三地供應差異，所以階段性阿曼油價格偏穩(wěn)偏高。

1.1.2交易規(guī)則不一樣

這個規(guī)則的差異，形成了近月價格極限可能的差異。這就解釋了，為什么美油可以到-40美金，布油不會，而傷害原油價格就更高。

1.1.3主要參與人群不一樣

1.1.4 差異形成的數字邏輯

圖1  

數據來源：WIND

由于上海原油是倉單交割，所以近月合約言之有物，不會出現極端的價格。而其相對外盤的溢價主要體現在運費和保費上（如上圖），月間的溢價體現在持倉成本，而持倉成本中倉儲又是核心。所以可以看到上次能源中心將倉儲費從0.2元上調到0.4元時，月間價差快速等值擴大。

1.2 未來走勢差異

走勢差異首先表現在市場結構上。所有市場都表現為super contango，但是外盤近月之間的結構會更夸張，遠月逐月升水幅度差不多。國內近月不會出現如此夸張的結構，逐月升水平衡。但是內盤的升水都會隨著倉儲成本上漲而增加，外圍會因倉儲、運費保費的上漲增加。而且外盤近月可能出現負油價，類似于美油的5月，6月合約。國內合約不會跌倒負值，因為交易規(guī)則與外盤不一樣。

外盤不排除6月合約依然大幅貼水（或是反彈），但是內盤不會出現類似情況?？梢园淹獗P近月理解成單獨的產品（直到疫情可控或是復工明顯好轉），次近月開始與國內原油結構相似。

1.3 總結

這樣的結果就導致了，投資者無法看著外盤做內盤（原油），不能參與到如此巨幅的同等波動中。但是可以肯定的是，內外盤趨勢是一致的，投資者可以有一些可替代的操作，本文就為投資者尋找替代品種和操作。通過這些操作，能在一定程度上運用原油波動的邏輯，建立相關的策略，獲取相應的收益。

二、市場環(huán)境

在研究替代操作之前，我們必須先對原油作基本判斷，找出其出現拐點的可能性和信號，定性目前的市場環(huán)境如何，原油如何。下面從信用條件、市場情緒、產業(yè)條件（復工情況）、疫情情況等方面來定性當前經濟環(huán)境。

2.1 宏觀現狀

圖2  信用與經濟

數據來源：WIND

備注：上圖PMI3月數據作了修改，方便比對。

信用環(huán)境對經濟活動的指引非常重要，就國內方面看信用逐步轉寬松，對經濟復蘇提供了良好的基礎。當然，不止國內，全球目前都處于類似的狀態(tài)。

圖3  美債結構及TIPS收益率圖

數據來源：WIND

圖4  美債收益率

數據來源：WIND

從美債長短結構和TIPS收益率來看，短期已經些許恢復了對遠期通脹的預期，但是從絕對角度來看，依然不樂觀。如果回頭看歐洲和一些新興市場國家的話，情況會更加糟糕。

圖5  恐慌指數

數據來源：英為財情

市場目前僅止于從恐慌悲觀到習慣悲觀，尚未表現對未來有樂觀的傾向。

其實外圍的表現與疫情有很直接的聯(lián)系，這也導致了內外的分化。簡要看一下海外的疫情情況，對我們分析經濟的拐點有很大幫助。

圖6  全球疫情情況

數據來源：WIND

由于樣本可獲得性，俄羅斯、土耳其、印度等國家的情況不準確。但就上圖所展示的情況看目前疫情依然比較嚴重。海外的復工時間也一直在推遲，從最樂觀的預期看，5月中旬后會有一波復工潮。如果屆時不能如期復工，那么對經濟，尤其是對原油近月會有新一輪壓力。

在目前的情況下，國內要有更大力度的復蘇才能在一定程度上對沖外部帶來的沖擊（國外復蘇了對國內肯定有利多，但是邊際量肯定不如內需）。下面?zhèn)戎乜匆幌聡鴥鹊那闆r。

圖7 北京擁堵指數圖

數據來源：WIND

圖8 上海擁堵指數

數據來源：WIND

圖9 上海地鐵客運圖

數據來源：WIND

圖10 廣州地鐵客運

數據來源：WIND

圖11 六大電廠耗煤圖

數據來源：WIND

圖12 高爐開工

數據來源：WIND

國內的復工情況相對較好，但是從調研和統(tǒng)計數據來看，復工不復產的情況依然存在。前期是由于人員流動的限制（目前已經解除），現在是需求限制。從另一層面來說，目前由于外需缺失對經濟產生的影響，尚未找到合適的彌補途徑。而這將限制企業(yè)復產的動力，接下來檢測復產力度是重點。

2.2 潛在風險

圖13  BB-BBB級收益差圖

數據來源：WIND

圖14  投資級與高收益?zhèn)l(fā)行額

數據來源：WIND

目前高收益?zhèn)找媛孰m然有所回落，但是依然處于相對高位。近期發(fā)行額上看，投資級暴增，而高收益?zhèn)瘶O度萎縮。高收益?zhèn)袌鲲L險還是較大。美國擴大債券購買范圍、歐洲將垃圾債吸收為抵押品，“墮落天使”密布歐美。雖然如此，但是不少投資級債券還面臨降級風險（相對于2008年，目前各評級機構對債券的降級力度還是處于“溫柔”級，但是疫情持續(xù)時間越長，這種“溫柔”轉向的可能性越大），一旦降級，保險、養(yǎng)老金等必須撤出，會對債券市場形成二次沖擊（之前已經有過一次流動性風險）。當然，這不光是債券層面的問題，背后反映的是經濟復蘇程度。

2.3 結論

目前海外市場尚未看到復蘇的信號，但是已經有逐步企穩(wěn)的跡象，當然這種跡象更多體現在情緒上。監(jiān)測疫情是非常重要的手段，且看5月下旬的海外復工情況。國內復蘇情況最好，但是遭遇瓶頸，在沒有找到內需去對沖外需的缺失時，對經濟的判斷只能定性為中性。

當然疫情-經濟-原油目前在邏輯上緊密相連，但是這幾個指標都很宏觀，很難精確、及時地檢測?？尚业氖?，這幾個指標最終都能在原油的運行節(jié)奏上體現，所以我們可以檢測原油運行來與對疫情和經濟的判斷作相互驗證。

三、原油拐點

3.1 供需

3.1.1 需求

圖15  全球GDP與原油消費

數據來源：WIND

原油消費與經濟走勢高度一致，在疫情影響下全球經濟衰退，直接導致了對原油需求的大幅下調。近幾年全球原油消費大概為一億桶/日，預計三、四、五月原油需求水平下降接近20%。從年度需求來看，今年也難以看到快速反轉的信號。至少在6月份以前依然盈余約600-1000萬桶/日，如果減產不嚴格執(zhí)行的話，實際盈余更多。

3.1.2 供應

油價低位，但是原油生產商并沒有立即減產停產，這是原油生產上的技術性原因。對于常規(guī)油田來說，關停的難度較小。適當關停，在不增加投入的前提下，還能提高復產后的油井產量，減緩原油含水的上升速度。但對于頁巖油井不同，關井后，頁巖地層水壓改變，油層也將很可能發(fā)生變動，復產需要大量新投入重新壓裂。所以我們可以看到在減產中，傳統(tǒng)產油國調節(jié)速度比較快，美國一直沒有主動調節(jié)，都是被動減產（產油企業(yè)倒閉）。

4月份OPEC及OPEC+達成了減產協(xié)議，減產計劃從2020年5月開始實施，為期兩年，并將在2021年12月由相關國家進行再次審核。計劃分為三個階段，其中2020年5月至6月將每日減產1000萬桶，2020年7月-12月將每日減產800萬桶，2021年1月至2022年4月將每日減產600萬桶，其中沙特和俄羅斯兩國的減產以每日1100萬桶為基準，而其他國家的減產則以各自2018年10月的產量為基準。與此同時，美國未就能源減產做出實質性承諾。

這個協(xié)議的微妙之處就在于遞減方式和基數，按照協(xié)議上的基數，實際減產力度其實并不大，是明顯低于市場預期的。所以可以看到市場反應并不強烈，并且在5-6月份都難以有效支撐油價。這從近期外盤近月合約的走勢也可以看出來。

近期油價持續(xù)低迷，甚至出現負價格，產油國又考慮其他一些措施，比如提前減產等。但是考慮到油價低迷的本質是需求的坍塌，在需求恢復前，減產意義不大（除非出現超級大規(guī)模的減產，這不現實）。所以疫情與油價藕斷絲連。

3.2 庫存

目前庫欣地區(qū)大部分儲罐都在BP、Enbridge EnergyPartners、Plains All American Pipeline LP和Sem Group Energy Partner LP手中。并且油罐集中度很高，其中Enbride占比超1/3。據了解，目前全球還有1.6億桶庫存，從目前的日增量（日產量-日消費）來看，理論上大概到5月下旬可以把庫容填滿。當然純理論是不存在的，下圖可以看出庫欣地區(qū)滿庫率在63%左右，儲運商會控制庫容，用議價優(yōu)勢壓榨生產商。這也是原油近月承壓的核心因素之一。不過可以作最壞的打算，如果保持目前的日盈余計算，全球庫容也就只剩一個月了。

圖16  庫欣庫容與滿庫率

數據來源：WIND

其實早在4月初的加拿大就有現貨出現了負價現象，4月15日CME也更新系統(tǒng)應對商品價格出現負值。種種跡象表明，市場已經有足夠預期，并且直接原因就是庫容。

這對于油價的近月合約影響很大，直接導致了操作原油在方式和策略上的選擇。如果滿庫增速持續(xù)上行，那么美油就會持續(xù)出現近月深度貼水，同時倉儲費會上浮，增加后面合約的月間升水。同時這也是一個典型的信號，是做反套，還是抄底。

3.3 市場結構

圖17  IPE原油結構圖

數據來源：WIND

圖18  INE原油結構

數據來源：WIND

從外盤結構來看，近月3個連續(xù)合約都出現比較大的貼水，時間上倒推的話就是8月份以前，4-6個近月連續(xù)合約貼水其次，之后的合約相對持平，穩(wěn)定contango。而上海原油卻從第一個合約開始就保持穩(wěn)定的contango。那么問題來了，如果原油繼續(xù)承壓的話，外圍走反套，上海只能整體下行；而如果原油企穩(wěn)的話，外圍近月會出現巨幅反彈，而上海只能小幅反彈。相對原油的供需結構，外盤原油的走勢會更加敏感，市場波動也更大。

從這個結構可以得出兩點結論：一遠期價格重心才是真正的產業(yè)價格，近月價格是資金博弈的結果，不具有代表性，不能對原油作很悲觀的判斷；二中遠期價格結構如果有收縮（略有收縮，因為倉儲費已經較前增長很多），那么是企穩(wěn)信號。

當然，隨著需求的復蘇，囤貨成本（倉儲、運費和保費）都會下降，原油遠期結構會收縮。

3.4 原油總結

目前原油尚無企穩(wěn)的信號，相對而言，外盤原油對供需結構的反應更真實、敏感。從近端來看，庫存和需求帶來的壓力沒有減弱，至于近月這種情緒合適能好轉，暫時信號上還沒出。從遠端來看，油價已經相對穩(wěn)定，就是所謂“夯實底部區(qū)間”。疫情和庫存增速是兩個重要指標?？v觀，原油已經在底部，但是不能抄近月，因為還有近月恐慌，也不能抄遠月，因為遠月高升水。要么等近月恐慌化解（疫情+庫存增速），要么等遠月貼水降低（倉儲下降，說明消費增加），要么找化工替代（這個或許最現實，也能做一些左側操作）。

由于國內化工品在5月交割后，9月合約成為近月，其受原油近月波動影響會有更快速的修正，所以考慮用9月化工品做替代操作有一定可行性。接下來結合化工品自身的特性，進一步篩選品種。

四、相關化工品（替代操作）

4.1 估值

備注：分位數=（NOW-MIN）/（MAX-MIN），5年周期

靜態(tài)地，從估值的角度來看，不考慮商品自身的供需的話，橡膠，燃油，瀝青，PP，塑料都是很不錯的替代品。如果原油開始企穩(wěn)的話，這些商品的估值優(yōu)勢會得到強化。穩(wěn)定性上來看，橡膠是不錯的選擇。但是短期波動上來看，燃油，瀝青，塑料，PP的表現會相對更好。PTA，甲醇，乙二醇表現居中。

動態(tài)來看的話，如果只考慮遠月合約，在原油逐步企穩(wěn)甚至反彈的背景下，燃油、瀝青、塑料、PP、PTA的估值會得到強化，形成良性循環(huán)。

4.2 驅動

4.2.1 邊際平衡度

圖19  化工邊際平衡度

數據來源：卓創(chuàng)資訊 WIND

以上是在疫情之前的預估，疫情和原油的影響下，大多品種實際供需劈叉程度會大于上圖所展示的情況，瀝青和橡膠的情況或在預期上相對改善，PP和LL因為階段性供需錯配中期略顯強勢。

故就驅動層面來看，如果做空的話（疫情未明朗前，原油近月持續(xù)承壓），PTA、乙二醇、苯乙烯是最佳選擇。如果做多的話（原油出現企穩(wěn)信號），瀝青、PP、橡膠是最佳選擇。

4.2.2 進出口依賴

隨著疫情在海外的蔓延，對進出口依賴度高的商品而言，供需會形成額外的劈叉。當然工業(yè)品的進出口目前沒有政策上的障礙，主要是生產國由于防控疫情在生產和物流上有節(jié)奏變化，還有部分消費國在進口方面的積極性降低。

工業(yè)品的進出口依賴于農產品的驅動邏輯正好相反。農產品供應端出現收縮，對價格形成利多。而工業(yè)品需要擔心的是如果疫情防控有好轉，那么海外供應付匯，沖擊價格形成利空。這在液化品方面的表現尤為突出。比較例外的是PTA和橡膠，如果進出口改善，對其需求端會有利多預期。

故從進出口依賴角度看，在疫情未有效控制（等同于原油繼續(xù)在底部震蕩），那么PTA、橡膠相對承壓最大，是需求端的壓力。一旦疫情有效防控（等同于原油企穩(wěn)反彈），那么PTA、橡膠開始體現利多預期，相反甲醇、乙二醇、塑料等開始體現供應壓力。

4.3 相關性

圖20  原油與化工關聯(lián)度

數據來源：WIND

就相關性而言，化工品與原油的相關性均很高，LPG因為上市時間短，樣本少，所以參考意義不大。這就保證了在大周期上價格的趨同性，其意義更多在于做原油的反彈上（假設低位震蕩，那么商品會在各自區(qū)間無序波動），它們都可以成為優(yōu)秀的替代品。短周期上各化工品之間還是存在差異，所以考察一下波動率。

4.3 波動率

就波動率而言，越短期同步性越高，這也說明了原油在現階段（極端情況下）對其他化工品的指引性。如果激進的做短期行情，那么燃油、瀝青、乙二醇、苯乙烯都是不錯的選擇。同樣如果選擇做反套，或者做近月的對沖，那么上述4個品種也可以作為近月空頭配置。如果是中長期行情的話，那么這些化工品都具有可替代性。

而且當前所有化工品的波動率都是高位，在考慮近月合約時，優(yōu)先考慮期權策略。

五、總結與建議

5.1 總結

原油價格已經在底部區(qū)間，近月價格是資金博弈結果，遠月價格才反應真實預期。在疫情未明確好轉前，原油近端壓力依然很大，反套邏輯可以繼續(xù)。但是如果疫情好轉，要抄底的話，還是要注意方式方法。

對于原油，建議不要直接選擇上海原油期貨去抄底，可以用國內化工品作替代，除非上海原油的遠期升水降低（下調倉儲費用）。

在替代品種，各品種因個性不同，在不同階段的優(yōu)勢也不同。瀝青和燃料油雖然相關性最高，但也不是很好的選擇。瀝青的問題在于高利潤在高開工下的擠壓。燃料油的問題是內外價差帶來的大量套利行為壓制價格。PTA，PP，塑料庫存壓力大，自身驅動也很弱。但是這些品種的估值都比原油有優(yōu)勢。

5.2 策略建議

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