最近結(jié)合美股把巴菲特從1957年至今所有寫給股東的信看了一遍，感觸如下：

一、巴菲特到底擇不擇時？

據(jù)報道，巴菲特現(xiàn)在又持有1300億現(xiàn)金，占其總倉位的三分之一。不是說巴菲特不擇時嗎？為什么每到哀鴻遍野，他總持有大筆現(xiàn)金？以海外股市漲跌20%作為牛熊分界線，我統(tǒng)計了道指近100年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)跌幅超過20%的熊市也就18次。由于是盤中的高點(diǎn)到盤中低點(diǎn)，以巴菲特的體量，至少要30%的跌幅才值得去擇時。而從1929年至今，道指盤中高點(diǎn)到盤中低點(diǎn)跌幅超過30%的熊市只有八次，如下表：

1969—1970就是巴菲特解散合伙人公司的那次。其實巴菲特在60年代中期寫給股東的信就一直對股市表示擔(dān)憂，但依然拼盡全力尋找性價比良好的股票，直到1969年忍無可忍，解散合伙人公司。這一波主跌的是電子科技股（數(shù)據(jù)處理類）和大型兼并類公司，而消滅的是沸騰歲月紅極一時的蔡志勇。1929—1933那次巴菲特才剛出生，沒經(jīng)歷過，這其實是一種幸運(yùn)。因為經(jīng)歷過那個熊市的人如格林厄姆、羅伊·紐伯格、戴維斯普遍對股市心存畏懼，無法做到長期持有。格林厄姆就此發(fā)展了一套理論，但更接近靜態(tài)的會計清算，其一輩子著書立說，并無實戰(zhàn)功績，甚至勸說年輕的巴菲特不要以此為終生職業(yè)；羅伊·紐伯格（參照其自傳《忠告》）雖然利用對沖躲過崩盤，但一生戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢；戴維斯后面只敢買熟悉的保險股。1937—1938是余波，巴菲特自然也沒有經(jīng)歷過。

1973—1974是漂亮50的破滅。當(dāng)時巴菲特已經(jīng)借道伯克希爾·哈撒韋重返股市，從單純股票投資的角度看，巴菲特并沒有真正躲過漂亮50的覆滅，但由于其特殊的商業(yè)模式并沒有清盤。而同時期的芒格卻沒有這么好的運(yùn)氣，芒格和惠勒的基金在1973和1974年分別虧31.9%和31.5%，趁著1975年反彈清盤，然后才開始和巴菲特合作。

1987年那次太快，來不及減倉，并且那次非常特殊，因為和其他七次相比，那次沒有經(jīng)濟(jì)層面的困境，更多來自程序化交易等偶發(fā)性因素（此后美股設(shè)置熔斷機(jī)制）。如果非要說有，可能和1985年廣場協(xié)議后的全球資金流動有關(guān)，關(guān)于這塊我正在收集相關(guān)資料學(xué)習(xí)閱讀，希望能有更深的理解。

2000年之前的那五年是巴菲特最難的時刻。按照詹姆斯·奧肖內(nèi)西的《投資策略實戰(zhàn)分析》實證論述：1995—1999是從1926到2009年價值策略唯一不適用的五年。那五年，強(qiáng)悍的老虎朱麗葉·羅伯遜做空清盤，德魯肯米勒自己看不懂、請人參與最終巨虧并離開了立下汗馬功勞的索羅斯基金。只有巴菲特在默默堅守，而正是這份堅守使其躲過后續(xù)的大跌。

2008年巴菲特的具體倉位我不知曉，但我知道高盛在最后的時刻求助巴菲特，巴菲特以9%的股息購買50億高盛優(yōu)先股，并且承諾合適時機(jī)再購買50億普通股，想來之前并未耗盡全部子彈。

而這次巴菲特又持有1300億現(xiàn)金，暴跌之前一個跟了他幾十年的投資人都覺得他無所作為而選擇賣出伯克希爾·哈撒韋的股票。因此，不能簡單的說巴菲特不擇時。首先，美國股市比較平穩(wěn)，100年間指數(shù)跌20%的就18次、超過30%的就8次，因此擇時在美股確實不是一個勝率很高的方法。但這一點(diǎn)在A股并不成立，A股過去15年只有2017年比較平穩(wěn)，其余14年均大起大落，并且過去15年僅2010、2013和2017年有結(jié)構(gòu)性機(jī)會，其余年份均同漲同跌，在這樣的市場絕對收益者不對沖、不擇時、不動倉位很難保持凈值的穩(wěn)定。其次，在美股超過30%的八次下跌中，除去巴菲特還小的兩次下跌，其余六次巴菲特至少躲過四次，不可謂不擇時。

二、為什么巴菲特的凈值不跌？

股市多有起伏，價格總要波動，為什么巴菲特長達(dá)60年的業(yè)績僅有兩年虧損？其實巴菲特在1970年商業(yè)模式發(fā)生了巨大的變化，之前是巴菲特合伙人公司，和我們現(xiàn)在的私募差不多，之后是伯克希爾·哈撒韋，是保險資金的投資公司。

在1970年之后，巴菲特公布的業(yè)績和復(fù)合增速都是伯克希爾·哈撒韋的Book Value變動，而他投資的公司是以長期投資的權(quán)益法計入，也就是說即便他持有公司股價大跌但只要盈利穩(wěn)定，他的Book Value也會增長。所以要使巴菲特年度虧損必須是經(jīng)濟(jì)危機(jī)而非金融危機(jī)，這就是為什么從1970年以來他只有在2001年和2008年才虧錢。

那么為什么巴菲特在1956年到1969年的合伙人公司階段不虧錢？首先美國的五六十年代確實是一個黃金年代，從1956年到1969年僅有四年是陰線；其次巴菲特在一開始就是三種方法并用，這個在他早期寫給股東的信中有詳述，即常規(guī)買賣、WORKOUTS和CONTROL。所謂常規(guī)買賣就類似我們當(dāng)前的操作，WORKOUTS類似套利，而CONTROL就是爭取公司的控制權(quán)、采取權(quán)益法并表，也就是后來哈撒韋的主要方法。所以通過三種方法的結(jié)合，巴菲特在這13年也都是正收益。在1969年解散合伙人公司的那封信中，巴菲特把客戶介紹給Bill Ruane，他認(rèn)為Bill是一個從選股到理念都和他極為相似的投資人。Bill在1956-1961年及1964-1968年取得了40%的復(fù)合收益率，但在1962年卻遭受了50%的損失，原因就是他沒有WORKOUTS和CONTROL的部分。

不管你信奉何種流派，巴菲特都是一個值得研究的投資大師。我看了關(guān)于巴菲特的很多書籍及介紹，我認(rèn)為最好的兩樣?xùn)|西是《巴菲特寫給股東的信》和陸曄飛的《巴菲特估值邏輯》。前者是巴菲特自己給股東寫的信，是最原汁原味的東西，建議閱讀每封信本身，而不是書籍匯編。后者是一個基金經(jīng)理，基于報表、數(shù)據(jù)和歷史環(huán)境，從一個專業(yè)投資人的角度對巴菲特1956年至今20個經(jīng)典案例的深度復(fù)盤。