資本市場(chǎng)的歷史周期律提醒我們，耐心終有回報(bào)。

前言

我們剛剛經(jīng)歷的股市崩盤(pán)或許具有新冠疫情的特殊性，但同時(shí)也使投資者思考一個(gè)問(wèn)題：這樣的下跌在股市中是特例還是正?，F(xiàn)象？

2007-09年全球金融危機(jī)期間，一些觀察家將沒(méi)有發(fā)生過(guò)且不可預(yù)見(jiàn)的負(fù)面事件稱為“黑天鵝”。但是，我在Ibbotson Associates（一家專門(mén)收集歷史市場(chǎng)回報(bào)的公司，2006年被Morningstar收購(gòu)并于2016年并入Morningstar Investment Management LLC）看到的數(shù)據(jù)顯示，股市崩盤(pán)的歷史由來(lái)已久，其中有些最終發(fā)展成更大型金融危機(jī)的一部分。

因此，如果這些“黑天鵝事件”恰巧發(fā)生得有些規(guī)律性——過(guò)于頻繁以致于無(wú)法使其成為真正的黑天鵝事件——那么它們又是什么？Laurence B. Siegel（Ibbotson Associates的首位員工，現(xiàn)為CFA協(xié)會(huì)的研究主管）認(rèn)為它們更像是 “黑火雞” 。在2010年《金融分析師雜志》的一篇文章中，他將黑火雞描述為“數(shù)據(jù)中隨處可見(jiàn)的事件—時(shí)時(shí)刻刻都在發(fā)生但人們卻故意視而不見(jiàn)”。

我在下文中分析了歷史上的一些危機(jī)時(shí)刻來(lái)對(duì)比研究當(dāng)前由冠狀病毒引起的股市下跌。

1、市場(chǎng)崩盤(pán)的頻率有多高？

這個(gè)問(wèn)題的答案取決于我們?nèi)绾味x股市崩盤(pán)以及回溯多長(zhǎng)時(shí)間的歷史。

在這里，我們主要分析過(guò)去近150年的市場(chǎng)數(shù)據(jù)。下表采用了美股市場(chǎng)1886年1月至今的實(shí)際月回報(bào)率及1871-85年的年回報(bào)率制成，數(shù)據(jù)最初是我為Siegel在2009年出版的《Insights into the Global Financial Crisis》一書(shū)所做的整理。在此，我將“熊市”（一般定義為跌幅在20%以上）與“市場(chǎng)崩盤(pán)”交替使用。

圖中將每一段熊市時(shí)期都用一條水平線標(biāo)出，從累計(jì)峰值開(kāi)始至累計(jì)值恢復(fù)至上一峰值結(jié)束。

數(shù)據(jù)顯示，如果150年前（1870年）投資1美元至假設(shè)的美股指數(shù)，現(xiàn)值將增至15,303美元。

然而這并非一帆風(fēng)順，期間有過(guò)多次下跌且其中有些跌幅劇烈。

市場(chǎng)最終總能反彈并且再創(chuàng)新高，即使有的熊市漫長(zhǎng)得讓人很難相信這一點(diǎn)，比如：

1929年大蕭條（1929 Great Depression），下跌幅度79%，是圖中最嚴(yán)重的一次崩盤(pán)；

21世紀(jì)初失去的十年（Lost Decade），從2000年8月至2009年2月跌幅達(dá)54%，僅次于大蕭條。市場(chǎng)在尚未從2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅引發(fā)的衰退中恢復(fù)時(shí)再次遭遇2008年房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的打擊，直到2013年5月，約十二年半后才恢復(fù)至2000年崩盤(pán)前的水平；

1911年6月至1920年12月的衰退期，市場(chǎng)跌幅51%。這期間經(jīng)歷了1918年大流感（1918 Flu Pandemic），或許與如今的情形有一定相似性。

由此可見(jiàn)，在整個(gè)19世紀(jì)、20世紀(jì)和21世紀(jì)(甚至在冠狀病毒爆發(fā)之前)，市場(chǎng)崩潰已經(jīng)發(fā)生了無(wú)數(shù)次，認(rèn)識(shí)它們的頻率能幫助我們更好地了解股票投資的風(fēng)險(xiǎn)。

2、衡量市場(chǎng)崩潰的痛苦程度

為了衡量每次市場(chǎng)崩潰的劇烈程度，我通過(guò)下跌程度以及市場(chǎng)恢復(fù)所需的時(shí)間來(lái)為每一場(chǎng)危機(jī)計(jì)算出了“痛苦指數(shù)”。

痛苦指數(shù)是由每一段熊市期的累計(jì)價(jià)值線與水平線之間的面積（也就是上圖中紅色區(qū)域）與最嚴(yán)重的危機(jī)（1929大蕭條）在上圖中面積的比值計(jì)算得出。因此，大蕭條（1929年）初期的崩盤(pán)，其痛苦指數(shù)為100%，而其他市場(chǎng)崩盤(pán)的百分比代表著他們與該次嚴(yán)重程度的相近度。

例如，市場(chǎng)在古巴導(dǎo)彈危機(jī)期間下跌了22.8%。大蕭條時(shí)期的股市崩盤(pán)導(dǎo)致了79%的跌幅，是古巴導(dǎo)彈危機(jī)時(shí)期的3.5倍，這是相當(dāng)大的跌幅，市場(chǎng)也花了四年半的時(shí)間從低谷中恢復(fù)過(guò)來(lái)，而從古巴導(dǎo)彈危機(jī)的低谷中恢復(fù)用了不到一年的時(shí)間。所以考慮到恢復(fù)時(shí)間，大蕭條初期的痛苦指數(shù)是古巴導(dǎo)彈危機(jī)衰退時(shí)期的28.2倍。

按照市場(chǎng)衰退的嚴(yán)重程度進(jìn)行排序，下表列出了過(guò)去近150年里的熊市排名，表中也顯示了痛苦指數(shù)和痛苦指數(shù)的排名。

3、幾次嚴(yán)重危機(jī)的直接對(duì)比

下圖將近期的股市拋售與歷史上最嚴(yán)重的五次市場(chǎng)崩盤(pán)來(lái)進(jìn)行對(duì)比。

就下跌幅度而言，最近這次的下跌非常嚴(yán)重-下跌的幅度幾乎趕上1929年大蕭條崩盤(pán)的初始階段。剩下的幾個(gè)最嚴(yán)重的下跌分別是越戰(zhàn)/水門(mén)事件，大蕭條/第二次世界大戰(zhàn)的后半階段，失去的十年以及我之前提到的第一次世界大戰(zhàn)/流感大流行的低迷。

當(dāng)然，每一次衰退的時(shí)間長(zhǎng)短和嚴(yán)重程度都有很大的差異。這五次市場(chǎng)崩盤(pán)從下跌開(kāi)始到最低點(diǎn)平均需要經(jīng)歷57個(gè)月，從下跌開(kāi)始回到之前高點(diǎn)則平均需要125個(gè)月，平均的跌幅為57.15%。除了這里提到的五次衰退，在過(guò)去150年里還出現(xiàn)了12次熊市?？偟膩?lái)說(shuō)，熊市大致每九年發(fā)生一次。

我們很難去預(yù)測(cè)這樣的下跌會(huì)持續(xù)多久或需要多長(zhǎng)時(shí)間來(lái)恢復(fù)，但過(guò)去150年的數(shù)據(jù)告訴我們每次市場(chǎng)從高點(diǎn)回落，它最終總會(huì)回到原來(lái)的高點(diǎn)，并且創(chuàng)出新高。

這樣規(guī)律不僅發(fā)生在美國(guó)市場(chǎng)，全球也是如此。比如像加拿大，在過(guò)去的64年里市場(chǎng)下跌大概每七年就會(huì)發(fā)生一次，平均復(fù)蘇時(shí)間為34個(gè)月。但市場(chǎng)下跌的規(guī)律性和隨后恢復(fù)的總體趨勢(shì)是相似的。

4、股市有風(fēng)險(xiǎn)，耐心終有回報(bào)

每一次的“黑天鵝”或許都在到來(lái)時(shí)讓深陷其中的人們認(rèn)為是前所未有的危機(jī)，但歷史數(shù)據(jù)證明，用“黑火雞”一詞形容更為恰當(dāng)。因?yàn)樗鼈兂霈F(xiàn)的頻率很高，而今天由冠狀病毒引發(fā)的危機(jī)只是最新的一個(gè)例子。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)探究市場(chǎng)下跌的規(guī)律性，可以看出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不僅僅在于波動(dòng)，還包括市場(chǎng)低迷和極端事件發(fā)生的可能性。

這些事件在短期內(nèi)可能會(huì)令人恐懼，但是這篇分析表明，對(duì)于那些可以長(zhǎng)期留在市場(chǎng)中的投資者而言，股市仍然可以為承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)提供回報(bào)。