原油市場從來都不缺故事。先是新加坡“油王”林恩強的石油貿(mào)易集團破產(chǎn)，再是美油期貨破天荒地跌成負數(shù)...

在油價暴跌成負數(shù)的高風險環(huán)境里，請務(wù)必牢記巴菲特的那句警世箴言：“衍生品是大規(guī)模殺傷性金融武器，具有潛在的致命危險。”

這不是空穴來風，而是有血淋淋的教訓寫在史書里。其中，最沉痛的案例來自于上世紀叱咤風云的德國工業(yè)巨頭德國金屬（Metallgesellschaft AG）。

首席執(zhí)行官亨茲·希梅爾布什（Heinz C. Schimmelbusch）1989年上任時年僅44歲，是公司最年輕的CEO。他通過一系列收購帶領(lǐng)德國金屬走上了巔峰。公司年銷售額高達170億美元，全球雇員超過5萬人，擁有258家子公司，橫跨銅、鋅、炸藥、能源等多種商品領(lǐng)域，股東包括戴姆勒·奔馳、科威特投資局、德國安聯(lián)等。

雖然體量變得越來越龐大，但德國金屬有一個弱點：其核心盈利部門金屬業(yè)務(wù)容易受到東歐廉價進口產(chǎn)品的沖擊。

為了彌補這一點，德國金屬通過位于美國的精煉與營銷公司（MGRM）進入原油市場。九十年代初，該公司以包含特殊條款的、頗為激進的十年期固定價格合同向客戶出售原油。同時，通過在原油期貨及衍生品市場來對沖油價變動風險。

1993年臨近冬天，油價意外暴跌，直接導致這家德國百年工業(yè)巨頭的原油期貨和衍生品交易巨虧逾23億德國馬克（約合13億美元），險些破產(chǎn)倒閉。這被市場普遍認為是現(xiàn)代原油交易史上最大的虧損案例。

悲劇發(fā)生后，公司管理層幾乎被集體掃地出門，包括首席執(zhí)行官亨茲·希梅爾布什。

自此，德國金屬巨額衍生品虧損事件成為各大金融學教材與研究論文中關(guān)于衍生品風險管理與控制章節(jié)的經(jīng)典案例。

多年以來，金融界對于此事爭論不休，包括他們“堆疊式”對沖策略究竟是套期保值還是投機。諾貝爾經(jīng)濟學獎得主Merton H. Miller等人認為，這一策略被迫退出清算得太早了。也有人認為它有可能奏效，但需要母公司提供非?？捎^的資金支持。

獨特的現(xiàn)貨供應(yīng)合同

從1991年開始，德國金屬從路易達孚能源公司挖來了W·亞瑟?本森(W. Arthur Benson)，委任他為MGRM總裁兼首席原油交易員，從而將業(yè)務(wù)擴展到了衍生品領(lǐng)域。很快，亞瑟?本森就設(shè)計出了一套獨特的能源交易模式。

1992年，MGRM推出了大量形式多樣的長期能源供應(yīng)合同。最受歡迎的一種是最長期限可達10年的合同，公司每個月都以固定價格向客戶提供固定數(shù)量的現(xiàn)貨。這個固定價格就是比簽訂合同時的現(xiàn)貨價格高3-5美元/桶。

這種固定價格長期供貨合同的最獨特之處在于：它其中的一個條款給了客戶選擇權(quán)，客戶可以一些特定情況下選擇提前終止合同。

如果市面上的油價高于合同上的固定供貨價，客戶可以選擇提前解約，把合同上尚未交付的貨賣回給MGRM，而MGRM則給客戶支付現(xiàn)金，金額就是近月期貨合約價格減去固定供貨價之差的一半。

顯然，這樣可進可退的合同很為客戶著想。對于許多加油站和小企業(yè)主來說，他們基本沒有與大型石油公司議價的能力。而MGRM的這種特殊供貨合同對他們來說很有吸引力，可以消除油價劇烈波動的風險，還能有機會賺差價。

因此，雖然十年的期限非常驚人，但由于它消除風險、給予選擇權(quán)的特征，這種合同一經(jīng)推出就廣受歡迎。到1993年9月，MGRM的長期供貨合同累計相當于1.6億桶原油。

絕大多數(shù)合同也正是在1993年夏天簽署的，當時油價很便宜，而且在下跌。終端用戶很樂于簽這種合同，畢竟油價未來可能上漲，現(xiàn)在就鎖定低油價當然好了。

MGRM為了在美國市場的長足發(fā)展策略，也希望用這種形式抓住客戶，維持長期合作關(guān)系。他們還收購了一家美國原油開采公司，保證了一部分貨品供應(yīng)。

“堆疊”式對沖

幫助客戶消除的風險實質(zhì)上由德國金屬自己承擔了。

很明顯，這種固定價格長期供貨合同讓MGRM面臨一種風險：一旦油價上漲，他們給客戶供貨的利潤就會被侵蝕。即使客戶選擇提前解約，他們也要遵守合同預(yù)定給客戶付差價。

為了對沖油價上漲的風險，MGRM在金融市場上采用了一種“堆疊”式對沖策略（stack hedging strategy）。

由于固定價格長期供貨合同與期貨近月合約掛鉤，MGRM幾乎將所有用于對沖風險的做多倉位都“堆積”在近月合約上。同時，還與銀行等大型經(jīng)紀商合作，利用場外掉期合約來對沖風險。

在1993年第四季度之前，MGRM合計持有55000張期貨多頭合約，覆蓋原油、取暖油和天然氣，當時相當于5500萬桶。他們持有的場外掉期合約相當于1億至1.1億桶之間。這些倉位都與其固定價格長期供應(yīng)合同1.6億桶的供貨量相對應(yīng)。

厄運來了

可以很明顯地看出MGRM對沖策略的特點：將對沖倉位高度集中在近月合約上，場外掉期合約的期限也很短，公司必須不斷地定期滾動展期，幾乎每個月都要操作。

從常規(guī)的避險和風控角度判斷，“堆疊”式對沖策略原本無可厚非，只要現(xiàn)貨油價在一個月的持有期內(nèi)維持穩(wěn)定或上漲，市場處于backwardation結(jié)構(gòu)（即現(xiàn)貨價高于期貨價、近月期貨合約高于遠月期貨合約），這種組合就能實現(xiàn)對沖風險的目的，甚至有盈利。

在這里，市場結(jié)構(gòu)至關(guān)重要。如果要實現(xiàn)展期盈利，原油市場必須保持backwardation結(jié)構(gòu)。一旦反轉(zhuǎn)為完全相反的contango結(jié)構(gòu)，對沖組合就會虧損。

1993年深秋，悲劇發(fā)生了。

油價大幅下跌，從6月的19美元跌至年底的不足15美元，累計跌超20%。這導致MGRM必須以更高價格進行移倉換月，而以更低價格賣出近月合約持倉。

而且，原油市場結(jié)構(gòu)因為油價下跌的幅度太大而完全顛倒，變成了contango結(jié)構(gòu)。MGRM持有的NYMEX原油近月合約本身也沒有對沖，因為他們推測油價會漲，但油價卻意外下跌，導致這部分倉位也出現(xiàn)浮虧。

由于對沖組合出現(xiàn)大量虧損，MGRM需要追加巨額保證金。

時運不濟

在這樣的關(guān)鍵時刻，MGRM計劃申請額外的3.5億美元信貸融資，以彌補期貨及衍生品市場的虧損。但他們驚訝地發(fā)現(xiàn)，無論是天時還是人和，都事與愿違，他們陷入了意想不到的困境。

從某些角度來說，追加保證金來得太不是時候了。

德國金屬的財務(wù)年度截止于每年9月30日，按照當時的監(jiān)管規(guī)定，他們必須披露美國子公司MGRM的賬面虧損情況，而且期貨浮虧必須體現(xiàn)在財務(wù)報表里，但尚未實現(xiàn)的未來浮盈則不能予以確認。

1993年12月初，這些財務(wù)數(shù)據(jù)被各大媒體爭相刊登在頭版醒目位置，迅速放大了他們的原油期貨及衍生品浮虧問題，投資者和股東陷入恐慌，德國金屬的信用評級被下調(diào)，從而給公司帶來巨大壓力。

公司最大的貸款機構(gòu)和最大股東德意志銀行被嚇壞了，非但沒有施以援手，反而釜底抽薪，立即以信貸風險為由對他們關(guān)閉了信貸窗口，還強烈要求MGRM出清期貨及衍生品頭寸。

至此，衍生品賬面浮虧變成了白底紅字的財務(wù)虧損。根據(jù)德國金屬發(fā)布的聲明，虧損額達到13.7億美元。很快，它演變成了一場巨大的流動性危機。

當月，德國金屬的股東以德意志銀行和監(jiān)事會牽頭，對事件進行緊急調(diào)查后迅速決定：解除包括亨茲·希梅爾布什在內(nèi)的領(lǐng)導團隊，更換了一支新的管理團隊來處理危機，包括終止其長期固定價格銷售合同，將所有原油頭寸全部斬倉，而且清倉速度非常快。

德國金屬的股票在1994年1月6日被迫停牌。

五年后，德國金屬將“闖禍的孩子”MGRM公司一分為二，一半改頭換面以MG PLC的名稱在倫敦上市，另外一半賣給了安然（Enron）。

誰該負責？

德意志銀行指責德國金屬在原油市場行為魯莽、不顧后果，要求作為負責人的亨茲·希梅爾布什下臺。

針對亨茲·希梅爾布什的指責與幾年后人們針對安然高管的指控如出一轍。他們都被指控批準了一系列令董事會和投資者難以理解的交易策略，并隱瞞交易損失。

而亨茲·希梅爾布什和W·亞瑟?本森在此后多年間在歐美數(shù)次起訴德意志銀行，說銀行破壞了他們的交易策略，使得公司發(fā)生了實質(zhì)性虧損，而原本虧損只是賬面浮虧，公司有能力挽回損失。

本森認為，如果德意志銀行沒有撤資，沒有解雇他，沒有任命一名在期貨及衍生品方面毫無經(jīng)驗的交易員來清盤，“MGRM就會實現(xiàn)數(shù)億美元的正現(xiàn)金流”，德國金屬也永遠不會崩潰。

有媒體評論說：在金融市場上，理論是一回事，但債權(quán)人面臨巨額虧損的現(xiàn)實又是另外一回事。債權(quán)人往往會迫使債務(wù)人在準備就緒彌補虧損之前要求出清頭寸，繼而使后者不得不為此付出巨大的代價。