近期融資環(huán)境有所轉(zhuǎn)松，信貸投放與社會融資均超市場預(yù)期，人民幣存款新增量也少見的超過了人民幣貸款增量，這說明在疫情沖擊下金融環(huán)境的“松”可能已經(jīng)顯露。同時，雖然3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未公布，但“融資向上-產(chǎn)出向下”格局已經(jīng)大概率成真，除了財政相關(guān)融資需求高增帶來的產(chǎn)出時滯外，我們也認(rèn)為貨幣環(huán)境的“松弛”已經(jīng)到來。因此我們預(yù)計流動性整體寬松帶來的債券牛市尚未結(jié)束，融資環(huán)境的好轉(zhuǎn)帶動基本面好轉(zhuǎn)尚需時日。

錢從哪里來？

近期金融環(huán)境大幅度轉(zhuǎn)松。3月新增人民幣存款41600億元，新增人民幣貸款28500億元，存款相對貸款多增13100億元；即便我們將機(jī)關(guān)團(tuán)體以及事業(yè)單位涉及的財政性存款計入調(diào)整后，3月單月新增存款也相對貸款多增11145億元。我們在前期曾經(jīng)多次討論過“新增存款-新增貸款”這一指標(biāo)在指示金融環(huán)境松緊方面的意義：二者的差額直接衡量了常規(guī)信貸投放以外的貨幣派生。由于現(xiàn)代貨幣銀行體系以存款性機(jī)構(gòu)(商業(yè)銀行、政策性銀行以及中央銀行)作為唯一的貨幣派生渠道，同時金融環(huán)境的松緊直接影響了商業(yè)銀行在信貸投放以外的債券購買以及以非銀機(jī)構(gòu)作為通道的信用投放，因此3月該差額的轉(zhuǎn)正意味著在政策“寬信用”外的金融體系融資環(huán)境整體好轉(zhuǎn)。在金融環(huán)境整體轉(zhuǎn)松的大判斷下，“更多的”貨幣創(chuàng)造來自哪里是更重要的細(xì)節(jié)問題：①因為商業(yè)銀行直接增持債券意味著債券與貸款的性價比產(chǎn)生了變化；②商業(yè)銀行通過非銀機(jī)構(gòu)持有債券更意味著金融市場的風(fēng)險偏好以及資金拆借的松緊；③商業(yè)銀行通過非銀機(jī)構(gòu)投放類信貸意味著金融監(jiān)管的整體偏好。但分析此類問題的難點在于難以對債券持有結(jié)構(gòu)進(jìn)行全面的穿透性分析，而僅僅能透過社融數(shù)據(jù)與央行報表進(jìn)行推測。

商業(yè)銀行債券投資是非信貸形式貨幣擴(kuò)張的主力。不嚴(yán)格的說，非信貸形式貨幣擴(kuò)張來源有三：表外融資、商業(yè)銀行增持債券以及商業(yè)銀行通過非銀機(jī)構(gòu)增持債券。社會融資規(guī)模中的表外融資部分以及企業(yè)債權(quán)融資并不完全等于非信貸貨幣擴(kuò)張，只有經(jīng)過穿透后商業(yè)銀行真正形成了對實體企業(yè)的債權(quán)時，才可以形成貨幣擴(kuò)張。因此我們可以觀察社會融資規(guī)模中的表外部分與存款相對貸款的多增值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者基本呈現(xiàn)良好的正相關(guān)關(guān)系，而二者的差值的變動趨勢可以通過商業(yè)銀行持有債券總額進(jìn)行擬合。當(dāng)然值得注意的是，我們暫時不將銀行持有的國債、政金債以及地方政府債計入在內(nèi)，因為商業(yè)銀行購買國債與地方政府債券并不直接擴(kuò)張貨幣，這部分存款投放要遵循財政擴(kuò)張的意志并已經(jīng)計入在存款項中(前3個月財政投放貢獻(xiàn)了約1600億元存款)；而政金債購買則更類似存款性機(jī)構(gòu)的互相拆借，政策性金融機(jī)構(gòu)的信貸投放也將記錄在貸款項目中。最后我們通過軋差得到的非信貸、非商業(yè)銀行增持債券以及非表外融資的貨幣派生總額大約在4000億元左右，這部分主要是非銀機(jī)構(gòu)的貨幣派生量。因此總結(jié)來看，2020年前3月商業(yè)銀行增持企業(yè)債券6700億元左右，表外融資小幅下降850億元左右，而銀行借助非銀部門債權(quán)投資擴(kuò)張的貨幣量大約1350億元左右。

從貨幣統(tǒng)計報表來看，“銀行-非銀”間的融資同樣走升。從央行貨幣統(tǒng)計報表來看，存款性公司對非金融部門債權(quán)與各項貸款總額的差值自2020年起就開始維持增加狀態(tài)，并且在3月單月增加了約7500億元；而存款性機(jī)構(gòu)對非銀機(jī)構(gòu)債權(quán)項停止了延續(xù)近2年的縮減，3月環(huán)比增量則達(dá)到了近2年來的最高值(由于存款性公司概覽并不僅僅包括商業(yè)銀行，因此數(shù)據(jù)與存貸款口徑數(shù)據(jù)有所出入，同時商業(yè)銀行發(fā)行的債券以及其他軋差項也將加大貨幣生成端的項目數(shù)額)。至此，融資環(huán)境的脈絡(luò)更加清晰：新冠肺炎疫情的沖擊使得政策層穩(wěn)信貸的態(tài)度更加堅決，但逐漸降低的貸款利率與相對剛性的負(fù)債成本使得商業(yè)銀行不得不將更多的資產(chǎn)配置在企業(yè)債券上以維持凈息差穩(wěn)定；而同步放松的貨幣政策與融資環(huán)境則推升了非銀機(jī)構(gòu)的融資需求，商業(yè)銀行通過向非銀機(jī)構(gòu)提供拆借或是投資于同業(yè)理財間接的持有了新增的債券(當(dāng)然，非銀機(jī)構(gòu)為二級市場債券買賣進(jìn)行的融資并不擴(kuò)張貨幣)，傳統(tǒng)的表外融資項目則并未出現(xiàn)明顯變動。

貨幣政策的整體放松是融資環(huán)境放松的前提條件。從2019年起，金融監(jiān)管環(huán)境始終維持一個恒定的節(jié)奏，而針對“資管新規(guī)”的整改期限延期的預(yù)期在不斷增強，目前金融監(jiān)管環(huán)境實際上是處于整體適中、邊際變化不大的環(huán)境中(這一點從表外融資波動率的下降就可以看出來)。在這種環(huán)境下，貨幣政策的取向則成為了整體融資環(huán)境的最關(guān)鍵變量，觀察非信貸形式的貨幣擴(kuò)張與3月期SHIBOR利率的關(guān)系：2018年年中后，金融去杠桿整體趨于溫和，融資環(huán)境的轉(zhuǎn)松會直接推升當(dāng)期的非信貸貨幣派生。目前較低的資金拆借利率既推升了企業(yè)債券的發(fā)行也有增加了金融機(jī)構(gòu)的配置欲望。

那么困擾銀行體系的“存款荒”就有望解除了嗎？答案是否定的，目前銀行負(fù)債端成本的問題其實更多的集中于中小型銀行，雖然存款的相對多增可以直接增加貨幣總量，但這部分新增的存款能否傳導(dǎo)至中小銀行猶未可知。僅從目前企業(yè)債券發(fā)行推升存款增量的現(xiàn)狀來看，發(fā)債企業(yè)常常是大中型企業(yè)，其企業(yè)合作銀行往往是大中型銀行，而小型銀行仍然處于爭奪居民存款的現(xiàn)狀之中(從不同規(guī)模商業(yè)銀行存款的分布來看，近期融資環(huán)境的好轉(zhuǎn)并未顯著的改變大中小型銀行的存款分布：僅中農(nóng)工建4家大銀行就擁有40%以上的存款，而3月末4家大型銀行的存款占比還上升了0.7%)。這說明以貨幣條件放松帶來的貨幣多增仍然難以解決部分銀行的“存款荒”問題，同時這種貨幣的多增還需要銀行間融資環(huán)境的穩(wěn)定寬裕。因此我們認(rèn)為貨幣條件的放松的確可以改善銀行存款總量，但銀行負(fù)債端成本剛性的緩解仍需時日。

錢往何處去？

“融資向上-產(chǎn)出向下”的背離本質(zhì)是實體經(jīng)濟(jì)貨幣需求的“松弛”。當(dāng)實體部門的流動性需求超過金融部門所能提供的流動性供給時，實體部門的貨幣需求就趨于“緊張”；反之當(dāng)前的貨幣需求就趨于“松弛”。目前貨幣需求“松弛”源于本輪疫情沖擊帶來的全球衰退壓力：①企業(yè)流動性需求大幅增加，如果金融部門不能滿足相關(guān)的融資需求，就會有大量的企業(yè)倒閉；②全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險的加劇增加了企業(yè)投資的機(jī)會成本，投資的壓力會直接增加企業(yè)部門流動性流入居民部門的速度；③大量以企業(yè)債券形式派生的貨幣進(jìn)一步加劇了大中小型企業(yè)的流動性分化。雖然政策層投入了相關(guān)政策成功的派生了大量的存款，但經(jīng)濟(jì)承壓的風(fēng)險仍然是客觀存在的，流動性需求的松弛降低了貨幣拉動產(chǎn)出的效率。

自然的貨幣需求由兩個因素影響：交易產(chǎn)生的流動性需求總量與貨幣交易的效率。經(jīng)濟(jì)部門由于自身交易需求會形成自然的流動性需求(經(jīng)濟(jì)活動旺盛則貨幣需求高，貨幣周轉(zhuǎn)更快則貨幣需求高)。由于針對某一個部門的流動性投放主要有兩種方式：信貸投放與流動性轉(zhuǎn)移，因此我們可以通過企業(yè)與居民的存貸款增量估計該部門的流動性流入情況。

細(xì)分部門來看，企業(yè)部門難以留存流動性，而居民部門不愿支出流動性。從企業(yè)部門來看，自2017年起企業(yè)部門就開始轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有缘膬糁Ц斗?。企業(yè)部門肩負(fù)向居民部門支付薪酬的任務(wù)，在支付薪酬之外企業(yè)持有的流動性最終形成了固定資產(chǎn)投資(付薪使得流動性離開企業(yè)部門而投資使得流動性留存在企業(yè)部門內(nèi)部)。觀察企業(yè)部門流動性凈流入與固定資產(chǎn)投資增速的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)自2010年以來企業(yè)流動性加速流出的過程就對應(yīng)著固定資產(chǎn)投資增速的下行過程。從居民部門來看，與企業(yè)部門不同，居民部門需要進(jìn)行流動性支付才能形成產(chǎn)出；觀察居民部門流動性的凈流入與社零總額、商品住宅銷售增速的關(guān)系，可以看到居民部門越發(fā)不愿意向外支出流動性，也就無法形成更多的消費以及商品房銷售。企業(yè)投資意愿的下滑與居民消費意愿的下滑同時降低了實體經(jīng)濟(jì)的流動性自然需求，構(gòu)成了貨幣松弛的一個方面。

貨幣流轉(zhuǎn)速率的上升也構(gòu)成了貨幣投放松弛的另一個因素。我們更新前期專題中對貨幣流動速率的估計，從費雪等式(MV=PQ)出發(fā)，計量各部門的貨幣流動速率。由于從生產(chǎn)法與收入法視角難以對企業(yè)、居民部門進(jìn)行區(qū)分，因此我們以社零消費總額以及商品住宅銷售作為居民部門的總產(chǎn)出、以固定資產(chǎn)投資完成額作為企業(yè)部門的總產(chǎn)出、以各部門存款的本月上月平均值作為該部門流動性存量的估計。如果我們暫時忽略新冠肺炎疫情的沖擊，從結(jié)果來看各部門的貨幣流動速率增速實際上處于緩慢上升的態(tài)勢里，這可能是支付技術(shù)的升級和商業(yè)系統(tǒng)的發(fā)展造成的。本輪新冠肺炎疫情對實體經(jīng)濟(jì)供給與需求兩端都產(chǎn)生了沖擊，由于投資需求的下滑以及當(dāng)代支付交易系統(tǒng)的發(fā)展，實體經(jīng)濟(jì)所需的流動性大幅度減少，因此只得將獲得的貨幣再度投入金融領(lǐng)域。至此當(dāng)前的貨幣流動現(xiàn)狀基本清晰：①“穩(wěn)信貸”政策促進(jìn)了商業(yè)銀行的信貸投放，滿足了實體經(jīng)濟(jì)的流動性需求；②經(jīng)濟(jì)下行壓力帶來了更加寬松穩(wěn)定的貨幣環(huán)境，使得企業(yè)債權(quán)融資環(huán)境整體轉(zhuǎn)好，非銀機(jī)構(gòu)加杠桿的環(huán)境也同步轉(zhuǎn)好，二者聯(lián)合投放了信貸以外的貨幣；③企業(yè)部門的投資需求下行，居民部門消費的潛力也受到疫情的影響，二者共同構(gòu)成了貨幣需求的松弛。上述三點使得金融部門投放的流動性未能在實體經(jīng)濟(jì)多次流轉(zhuǎn)，形成了“融資-產(chǎn)出”的背離。

債市策略

本篇我們詳盡分析了當(dāng)前的流動性環(huán)境，并對流動性的來源與去向進(jìn)行了分解。前期寬松的貨幣政策環(huán)境帶來了整體融資的轉(zhuǎn)松，推升了非信貸形式的貨幣更多派生，但這種存款的高增卻是結(jié)構(gòu)性的而非整體性的，這意味著存款的增長與部分中小銀行“存款荒”問題可能會同時存在。而當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)貨幣需求逐漸松弛，未來社融與增長的分歧可能仍然會延續(xù)，更多的流動性投放可能難以帶來立竿見影的增長。落實到債券市場，預(yù)計流動性寬松環(huán)境下短端利率仍有機(jī)會，目前宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程仍有爭議，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的出爐也可能導(dǎo)致利率的震蕩調(diào)整，但我們認(rèn)為流動性寬松背景下的配置需求使得債市性價比仍在，因此維持10年國債到期收益率2.4%~2.6%的區(qū)間運行的判斷不變。