我們看空美股的理由從未像今天這般堅定。

當(dāng)前的格局看起來很像2018年1月的情況——當(dāng)時我們同樣看跌，但市場卻繼續(xù)上漲。隨后，我們的觀點在2月以及當(dāng)年全年得到了有力的證實。2019年的投機狂潮完全沒有根據(jù)，沒有宏觀指標(biāo)、股票基本面或技術(shù)面的支持。然而，商業(yè)周期畢竟是真實存在的，它會像往常一樣平穩(wěn)向下?，F(xiàn)在應(yīng)是投資者意識到當(dāng)前形勢嚴(yán)重性的時刻了。

我們的確沒有預(yù)測到冠狀病毒的出現(xiàn)，但它可能將成為推動金融市場發(fā)展的催化劑，提醒市場：在美國經(jīng)歷了創(chuàng)紀(jì)錄的長期經(jīng)濟擴張之后，市場估值已經(jīng)達到了一個極具歷史意義的水平?；谖覀兊难芯?，最近標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的市銷率中位數(shù)（Median EV/Sales)已瘋狂攀升至3.6倍，比科技泡沫時期的峰值高出兩倍。

考慮到最近的超買狀況、不可持續(xù)的市場看漲情緒、熊市投降(不代表我方立場)以及不斷惡化的宏觀指標(biāo)——本月見頂對我們來說很有意義。

隨著經(jīng)濟表現(xiàn)持續(xù)低迷，我們認(rèn)為有相當(dāng)數(shù)量的投資者最終會意識到市場估值過高的事實，我們希望能夠提前教導(dǎo)各位。問題在于，迄今為止，太多的人將注意力集中在誤導(dǎo)性的市盈率上。他們認(rèn)為，由于市盈率一直處于上升趨勢，并且尚未重新測試其先前的技術(shù)泡沫高位，因此市盈率仍可能繼續(xù)走高。市場遠期市盈率高達近18.4倍（歷史上排在第88位）。然而，更大的隱憂在于，美股估值水平已經(jīng)達到了歷史高位，高于1929年和2000年的股市狂熱高峰。

創(chuàng)紀(jì)錄的估值水平

問題在于，基于當(dāng)前的經(jīng)濟環(huán)境，市盈率指標(biāo)（P/E ratio），甚至是Shiller的周期性調(diào)整市盈率(CAPE)都屬于潛在的價值陷阱指標(biāo)，原因有以下三點:

1. 當(dāng)前的利潤率不可能長期維持在高位（不僅在這一商業(yè)周期內(nèi)，而且與其他商業(yè)周期相比），市盈率被低估。

2. 市盈率指標(biāo)完全忽略了估值中的債務(wù)，對于高杠桿率（尤其是那些杠桿率創(chuàng)歷史記錄）的企業(yè)并非是一個好的衡量指標(biāo)。

3. 衡量市場市盈率最常用的方法是使用公司估值的平均數(shù)（而非中位數(shù) ），

它低估了目前普通公司的市盈率，將更多的權(quán)重放在規(guī)模更大，盈利更加豐厚的公司。而中位數(shù)數(shù)據(jù)則能更好地反映市場全貌（市場估值水平的廣度）。

我們認(rèn)為，市售率(EV/sales，是一種將公司的企業(yè)價值(EV)與其年銷售額進行比較的估值手段)是了解當(dāng)今股市泡沫程度的最佳衡量指標(biāo)之一。通過觀察企業(yè)銷售額數(shù)據(jù)而非收入，我們得以掌控今天這可能轉(zhuǎn)瞬即逝，創(chuàng)紀(jì)錄的高利潤率。在公司總估值中，EV同時包含債務(wù)與股權(quán)，因此能夠較為準(zhǔn)確地反映企業(yè)估值。此外，我們聚焦于企業(yè)估值中位數(shù)也側(cè)面反映出當(dāng)今市場估值指標(biāo)極值的廣度。

為了理解上述估值點，普通投資者雖然不需要高級金融學(xué)位，但是他們應(yīng)該花一點時間來閱讀我們的信件，把注意力放在宏觀視角上，以了解當(dāng)下所面臨的的嚴(yán)重風(fēng)險，挖掘危機中的真實機遇。人們應(yīng)當(dāng)努力防止自身陷入與后期市場興奮息息相關(guān)的流動性幻覺。我們認(rèn)為，投資者需要在估值和商業(yè)周期分析方面具備良好的基礎(chǔ)，唯有這樣，才能拒絕常見的見底買入建議——這種建議普遍存在于可能成為殘酷熊市的早期階段。 

下圖是另一種通過呈現(xiàn)當(dāng)前市場估值極端的嚴(yán)重風(fēng)險，從而認(rèn)識到市場下滑在即的方法。此處，我們聚焦于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的每一個板塊，并將其今天的估值與2000年和2007年科技股和房地產(chǎn)泡沫時期的市場高峰相比較。我們可以看到一個史無前例的現(xiàn)象：在11個行業(yè)中，有8個行業(yè)（標(biāo)紅）估值處于歷史最高值前列，呈現(xiàn)出當(dāng)前過度的市場廣度。

下圖呈現(xiàn)的是：目前市場基本面估值處于創(chuàng)紀(jì)錄高位的各種衡量標(biāo)準(zhǔn)（基于歷史百分位排名）。MAPE和CAPE比率的數(shù)據(jù)可以追溯到1929年之前！其他衡量標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)據(jù)是基于可追溯商業(yè)周期（至少兩個半以上）的全部歷史數(shù)據(jù):

低利率的幌子與看漲者的瘋狂

當(dāng)前，一個常見的說法是：低利率證明了當(dāng)今股票的高估值是合理的。然而，事實上，當(dāng)?shù)屠适且驗榈驮鲩L和過度負(fù)債時，沒有任何估值溢價是正當(dāng)?shù)?，就像今天的情況一樣。我們在過去一封基于整個美國股市歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)的信中已經(jīng)揭穿了低利率的虛偽論調(diào)。讓我們用下面這個例子以正視聽:如果低利率是美國未能出現(xiàn)經(jīng)濟下滑的原因，那么日本在近20年中，當(dāng)其10年期收益率跌破2%之后，又怎會出現(xiàn)圖中這6次經(jīng)濟下滑呢？在日本的低利率環(huán)境中，日本股市出現(xiàn)了兩次有60%的股票價格下跌的情況，其償債率甚至低于今天的美國。而這些經(jīng)濟衰退與股票熊市的情況也都發(fā)生在大規(guī)模量化寬松時期。

時至今天，針對美聯(lián)儲流動性牛市的爭論相當(dāng)之多。無論美聯(lián)儲印多少鈔，都通過解決這一問題得到平衡——全球250萬億美元債務(wù)（反流動性）問題。同時，全球250萬億美元的債務(wù)相對于全球GDP而言也已處于歷史高位，確實需要我們予以更多的關(guān)注并予以解決。

通常情況下，央行只有在股票熊市與經(jīng)濟衰退全面爆發(fā)后才可能重拳出擊。一般而言，央行并不會采取積極主動的措施，而是以作出被動反應(yīng)為主。如果過早地采取行動，將會刺激通貨膨脹，從而加劇經(jīng)濟下滑和股市崩盤。歸根結(jié)底，我們認(rèn)為通貨膨脹是我們的未來，特別是在美聯(lián)儲拿出“火箭筒”工具之后，通貨膨脹肯定會發(fā)生（但其規(guī)?？赡懿粫亲畲蟮模?，直到股票資產(chǎn)泡沫已經(jīng)破裂并且經(jīng)濟處于衰退之中。與此同時，眼下我們寄希望于貴金屬來應(yīng)對通貨膨脹——此舉多在通貨膨脹之前，股票熊市期間以及在實際通貨膨脹時期發(fā)揮作用。順便提一點，通貨緊縮和通貨膨脹都會抑制股市價格乘數(shù)。

標(biāo)普500的表現(xiàn)看起來很不錯

不包括能源在內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)同比增長了近40％。這類價格走勢只發(fā)生在經(jīng)濟周期達到頂峰時，或經(jīng)濟衰退導(dǎo)致主要股市觸底之后?？紤]到美國和全球范圍內(nèi)宏觀失衡的程度，我們堅信這是商業(yè)周期的頂部，而不是底部！今天的市場基本面和價格扭曲與2000年的科技泡沫頂部有著驚人的相似之處。

收益率曲線反轉(zhuǎn)

切記，Crescat在幾個月前就已經(jīng)發(fā)出關(guān)于經(jīng)濟衰退前兆的警告，當(dāng)時美國國債收益率曲線的反轉(zhuǎn)比例飆升至70%以上。這個指標(biāo)是塔維·科斯塔自己的發(fā)明。我們認(rèn)為它比一般的收益率曲線反轉(zhuǎn)模型更加穩(wěn)健。雖然這是一個經(jīng)過后驗的模型，而且“這次可能會有所不同”，但該指標(biāo)在預(yù)測1970年以來的經(jīng)濟衰退方面有著出色的歷史經(jīng)驗。我們將在下面展示塔維（Tavi）的模型。

雖然收益率曲線反轉(zhuǎn)超70％的關(guān)鍵信號已被觸發(fā)（暗示經(jīng)濟衰退），但隨后便開始下降，如往常經(jīng)濟陷入衰退的表現(xiàn)一樣。在這之后，該比例再次上升，現(xiàn)在已接近50％。我們之所以提及這一點，是因為上一次該指標(biāo)的上升是美聯(lián)儲再度開啟寬松浪潮的主要原因。我們已經(jīng)看到，美聯(lián)儲三次降息25個基點，外加美聯(lián)儲已經(jīng)購買了逾4000億美元的美債。與此同時，回購市場流動性危機尚未完全解除。當(dāng)前，這些反轉(zhuǎn)指標(biāo)正再一次處于上升階段，而美聯(lián)儲已按慣例執(zhí)行了極其嚴(yán)厲的貨幣政策。

美國國民收入和產(chǎn)品賬戶（NIPA）的利潤收縮

另一個尚不包含在我們模型中的因素可能是：基于美國國民收入和產(chǎn)品賬戶(NIPA)的美國整體經(jīng)濟利潤變化。如果股票和經(jīng)濟的牛市得益于企業(yè)利潤將會大幅上升，那么國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）利潤數(shù)據(jù)則說明了完全不同的情況——如果這確實是有史以來最偉大的經(jīng)濟體，那么在過去的五年里，美國企業(yè)利潤的增長率不應(yīng)越來越低，且美國企業(yè)利潤不應(yīng)出現(xiàn)負(fù)增長，但事實確是如此。如下表所示，NIPA之前每一次發(fā)生如此規(guī)模的利潤衰退——最終都走向了一個全面的經(jīng)濟危機。NIPA利潤通常跟蹤標(biāo)普500指數(shù)的利潤。上一次NIPA以今天的方式偏離標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)利潤的時間點是科技泡沫的頂峰。

在公司財報中所報告的利潤與BEA所計算的利潤之間，一個重大的區(qū)別在于：對資本利得的處理方式不同。這意味著標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)近年來的盈利增長可能是由于投資收益，而非其潛在實力。因此，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的利潤率并不如表面看起來的那么高，它可能會出現(xiàn)周期性下跌，從而導(dǎo)致經(jīng)濟衰退。

固定投資的崩潰

同樣，美國企業(yè)投資一直在下滑，這對未來企業(yè)利潤或經(jīng)濟增長來說都不是個好兆頭。請注意處于該周期后期階段的固定投資同比增長的下降趨勢，以及先前該模式是如何導(dǎo)致資本性支出（CAPEX）明顯下降與經(jīng)濟衰退的（少數(shù)中周期軟著陸情況除外）。眼下，我們已處于晚經(jīng)濟擴張周期。

勞動力市場出現(xiàn)嚴(yán)重裂縫

勞動力市場是商業(yè)周期范式的重要組成部分，且無疑正在惡化。最新的職位空缺數(shù)據(jù)再次證實其下降的趨勢，目前年下降幅度已超過10％。如下圖所示，這一指標(biāo)在整個歷史上與國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長密切相關(guān)，暗示未來經(jīng)濟將進一步減速。同時，顯而易見的是股權(quán)收益繼續(xù)在逐年減少。如今，這些宏觀層面的斷裂令人們對商業(yè)周期頂峰被高估的股票望而生畏。

我們最近又陷入到另一個困境。目前，美國連續(xù)申請失業(yè)救濟金增長創(chuàng)下了大衰退以來的新高。自1968年以來，這一指標(biāo)同發(fā)生衰退的相關(guān)性高達0.97。

風(fēng)投行業(yè)的崩潰 

我們最近還注意到，風(fēng)險投資(VC)晴雨表現(xiàn)處于完全自由落體的狀態(tài)，較2019年6月的峰值下降了近40％。風(fēng)投的交易量下降了24%，而交易退出率則下降了35%。該行業(yè)表現(xiàn)應(yīng)該是我們在這個周期中能夠看到的失衡典范之一。大量的寬松資金以過高的估值助長了虧損企業(yè)。這是市場見頂?shù)挠忠慧E象，讓人不禁想起科技泡沫的破滅。

貴金屬

有趣的是，如果你用黃金定價道瓊斯指數(shù)，你會發(fā)現(xiàn)，今天的價格與大蕭條前的水平完全相同。而這些僅僅是股市泡沫的進一步證據(jù)。

大宗商品也許是當(dāng)今投資者能夠找到深層價值的唯一資產(chǎn)類別。大宗商品低迷的估值很可能是全球衰退力量逐漸凝聚的跡象，這股力量主要來自中國，其不可持續(xù)的貨幣與信貸泡沫正處于破裂的邊緣。貴金屬仍然是我們在商品領(lǐng)域的主焦點，當(dāng)涉及所有Crescat策略的定位時，它們無疑是我們最大比重的長期配置。從實物黃金，白銀或鉑金到礦業(yè)股票，作為大宗商品資產(chǎn)類別中的先行者，整個市場看起來極具吸引力。

在投資收益被抑制、股票被高估、央行在全球擴表以及地緣政治緊張局勢加劇的大環(huán)境中，尋找有吸引力的“長期”投資是一項艱巨的挑戰(zhàn)。整個美國國債曲線的實際收益率為負(fù)值?；诹_素3000指數(shù)的公司股票與去年同期EPS相比，在上個季度陷入盈利衰退，估值創(chuàng)下歷史新高。公用事業(yè)公司的股息收益率僅比通貨膨脹率高出40個基點（bps），但股息不被自由現(xiàn)金流覆蓋，因此有被削減的風(fēng)險。與此同時，公用事業(yè)公司的債務(wù)和估值均創(chuàng)歷史新高。房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）只提供30個基點的通脹溢價，并且具有很高的估值和杠桿率。垃圾債券（不包括能源公司）的實際收益率處于有史以來最差的水平。投資級債券也存在同樣的問題。如今，即使是新興市場公司債券的收益率也只有2.8%。

在日益嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹背景下,大宗商品是市場上唯一以價值為導(dǎo)向的資產(chǎn)類別。在目前的商業(yè)周期中，他們已經(jīng)被“處死”。我們認(rèn)為，大宗商品正在成為一代人的購買機會。從長遠來看，包括石油和天然氣在內(nèi)的能源走勢看起來十分難人尋味，不排除有可能在中國主導(dǎo)的低迷時期下更具吸引力（除非受到地緣政治影響下的供應(yīng)沖擊）。同樣，由于投資不足以及“向可再生能源的過渡實際上遠比清潔能源倡導(dǎo)者所希望的更長”，其中期供應(yīng)極有可能遭受沖擊。

我們堅信，較低的商品價格是目前還未看到有關(guān)高通脹報告的主要原因。當(dāng)然，一些通脹的跡象已經(jīng)愈發(fā)明顯，比如醫(yī)療保健和大學(xué)學(xué)費。然而，大部分消費價格仍在下降。除了人口統(tǒng)計和最近的技術(shù)變化外，這一現(xiàn)象主要歸因于商品表現(xiàn)不佳。除了鈀（palladium）之外，在過去的10年里，整個市場要么處于熊市，要么略有上升。我們非常懷疑在下一個十年里，情況依舊如此。

整個商品價格的變化，包括供應(yīng)中斷，在很大程度上可能影響整個金融市場的資本結(jié)構(gòu)成本。通貨膨脹將是央行無止境的流動性、消費者信心和勞動力市場的終結(jié)。

中國

由于受到新型冠狀病毒的影響，自1月17日以來，全球股市在過去7天中下跌了4天，但總體跌幅仍然很小。此外，中國信貸問題的對國際金融市場的影響也不容輕視。我們談?wù)摰氖侵袊?0萬億美元銀行體系的改革——似乎終于開始了。如下圖所示，中國銀行業(yè)資產(chǎn)占全球GDP的比例在13年間從9%瘋狂攀升至50%，并在2018年初達到頂峰。我們的分析表明，它現(xiàn)在正處于爆發(fā)的早期和全球傳染性階段，幾乎肯定會導(dǎo)致貨幣危機。

過去十年來，中國的奇跡式增長來自于其銀行體系快速但不可持續(xù)的增長。在此期間，國有銀行不斷向企業(yè)提供新貸款，且無法用基礎(chǔ)自由現(xiàn)金流償還現(xiàn)有貸款。其結(jié)果是，隨著無法識別且數(shù)量激增的不良貸款問題，中國的銀行資產(chǎn)被大大高估了（可能在數(shù)萬億美元左右）。當(dāng)中國銀行業(yè)資產(chǎn)相對于全球GDP不再增長時，災(zāi)難就開始了。這就是今天的情況，正如我們上面的圖表所示。這意味著，中國的明斯基時刻終于近在眼前。中國貨幣和信貸泡沫的破滅已經(jīng)持續(xù)了很長一段時間。值得注意的是，整個投資界仍未意識到中國金融失衡的規(guī)模、范圍及其影響。

中國繼續(xù)吸引著大量的西方儲蓄進入漩渦。西方是如此容易被欺騙，令人難以置信的是，甚至是在中美之間的第一階段貿(mào)易協(xié)議中還包括美國購買中國不良銀行貸款的協(xié)議，在我們看來，這不是明智的投資。同時，當(dāng)中國占MSCI新興市場指數(shù)的30％時，健忘的西方財務(wù)顧問繼續(xù)在客戶的投資組合中推薦被動的新興市場股票和債務(wù)。正如我們已經(jīng)看到的那樣，自2015年以來，人民幣已經(jīng)出現(xiàn)小幅貶值，中國的金融問題具有傳染性。

當(dāng)中國的國內(nèi)通貨膨脹率上升而國內(nèi)生產(chǎn)總值下降時，中國貨幣的終極博弈將更加明顯。如下圖所示，博弈已經(jīng)開始。鑒于中國的巨額債務(wù)，我們認(rèn)為其國內(nèi)通貨膨脹率上升是貨幣危機臨近的諸多跡象之一。

在美國達成第一階段貿(mào)易協(xié)議之前，中國竭盡全力保持人民幣堅挺。然而，中國最近緊急下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，突顯出人民幣匯率面臨的真正下行壓力。由于中國堅持其貿(mào)易協(xié)定承諾，不讓人民幣競爭性貶值，COVID-19很可能會成為不可抗力的借口。在我們的分析中，中國即將失去對其貨幣的控制。但這將不僅僅是一次競爭性貶值，而是一場全面的貨幣危機。

相對于美國的實際收益率，中國的實際收益率已經(jīng)在下降。這是另一個即將到來的人民幣貶值計劃。

我們堅信，除了貴金屬和其他一些行業(yè)的其他幾只股票外，從現(xiàn)在到即將到來的經(jīng)濟衰退之間，在美股上賺錢的最好方法是做空它們。在遵循我們的模型和風(fēng)險控制措施的同時，我們下定決心在對沖基金中成功做到這一點。

正如我們在這封信開頭提到的那樣，由于極端看漲的情緒和超買條件，股市可能已經(jīng)達到頂峰。下表中的白色豎線顯示了衡量這些超買狀況的三個因素：超過200天移動平均線的股票百分比，CBOE認(rèn)沽/認(rèn)購比率以及VIX波動率指數(shù)。就在冠狀病毒開始傳播之際，技術(shù)指標(biāo)在1月17日達到極值。在過去的兩年中，這些技術(shù)措施在類似的極端情況下標(biāo)記了明顯的短期頂部。

最重要的是，之前的每一條白條都對應(yīng)著Crescat旗下對沖基金在之前的一段時間里，基于我們強烈的戰(zhàn)術(shù)凈空頭偏好，經(jīng)歷了一次明顯的回調(diào)。到了1月17日，情況也是如此。鼓舞人心的消息是，之前的每一個白條都緊隨Crescat旗下對沖基金連續(xù)幾個月大幅上漲:2018年2月；2018年6月；2018年10月-12月；2019年5月；而其他市場則步履蹣跚。我們在下面的圖表中顯示了這一點。注意時序與上面每個白條的關(guān)系。我們認(rèn)為，短期內(nèi)還存在類似的機會。我們的對沖基金從1月17號的低點開始回升，但市場的整體修正似乎才剛剛開始。市場仍在歷史高點附近。

我們相信，Crescat的對沖基金作為一個整體配置的一部分，可以極大地幫助避免典型的只做多（60/40）股票和債券投資組合的陷阱。Crescat旗下的對沖基金在過去兩年全球股市下跌的所有月份都表現(xiàn)強勁。我們不是長期看空者，但我們決心利用商業(yè)周期的低迷期，基于我們的宏觀模型，我們于2017年末開始定位（我們還沒有看到任何我們預(yù)期的市場低迷）。雖然市場仍然接近創(chuàng)紀(jì)錄的價格和估值高點，但我們的模型分析繼續(xù)堅定著我們的立場——我們認(rèn)為，短期內(nèi)迎來熊市和衰退的可能性很大。

我們相信，上圖所示的2018年10月和12月，以及2019年5月和8月，只是我們的對沖基金在商業(yè)周期真正向下時所能創(chuàng)造的財富的一小部分。目前世界上很少有基金能利用這個機會。我們相信我們是其中之一。就我們預(yù)期的市場低迷而言，我們還沒有看到任何跡象。

我們還想提請您注意我們最近推出的只做多貴金屬SMA，在2019年結(jié)束前七個月凈上漲60.9%。我們從對沖基金中分離出只做多的黃金和白銀股票，將這一策略作為一個單獨賬戶，提供給那些目標(biāo)是利用當(dāng)前宏觀環(huán)境，在我們最有信心的多頭資產(chǎn)類別中選擇只做多的人們。