認識未來

正如我在上周所提到的，哈佛流行病學(xué)家馬克?利普西奇(Marc Lipsitch)的觀察給我留下了深刻的印象。

他指出了醫(yī)學(xué)上分析新冠疫情發(fā)展的邏輯過程，1、發(fā)現(xiàn)存在的事實；2、從與其他病毒發(fā)展的類比中，得出的有根據(jù)的推斷；3、形成結(jié)論或預(yù)測。

他說一切與新型冠狀病毒有關(guān)，但我一直在考慮這個過程與投資的相關(guān)性。

在過去，我把投資定義為一種使用資本，并從未來預(yù)測中獲利的行為。但現(xiàn)在，沒有人知道未來會發(fā)展成什么樣子。所以，這是我們必須解決的悖論。

顛覆過去

按照利普西奇的分析，在我們的投資領(lǐng)域：1、幾乎沒有關(guān)于未來的任何事實；2、我們對未來的絕大多數(shù)理論，是由對過去模式的分析構(gòu)成的；3、我們所有的分析結(jié)論更接近于猜測。

蕭伯納說：“所有的職業(yè)都是針對俗人的陰謀。”因此，投資行業(yè)的規(guī)則似乎更加要求其成員使用“分析”、“評估”、“預(yù)測”、“預(yù)測”等冠冕堂皇的術(shù)語，來描述他們對未來的看法（實際上是猜測）。

我曾寫信給橡樹的一位同事，“如今每個人都有同樣的關(guān)于現(xiàn)在的數(shù)據(jù)，對未來也同樣無知。”

我之所以選擇這份備忘錄的標(biāo)題，是因為這樣矛盾的說法，實際上點中了未來投資環(huán)境的一個關(guān)鍵：我們手頭缺乏有意義的知識。

我們把“過去”作為分析“未來”的最好方法，如果沒有研究過去的模式并將其應(yīng)用于未來決策的能力，我們就必須每天就未來的每一種可能性進行胡猜。

舉個例子，在投資中，我們研究了典型的歷史周期，與常態(tài)不同的例外情況，以及像上周所說的大多數(shù)反彈的起伏模式等細節(jié)。

但是，對過去模式的相關(guān)性的盲目信任和完全忽視它們一樣，沒有意義。

我們必須有充分的理由相信——過去可以外推到未來。正如利普西奇所說，這必須是有根據(jù)的推斷。這讓我想到了現(xiàn)在這段經(jīng)歷。

今天的狀況

新冠疫情，是我們自102年前的西班牙流感以來，面臨的最大流行病之一。

本輪的經(jīng)濟蕭條，也是是自1930年代大蕭條以來最大的經(jīng)濟收縮。

本次的油價下跌，是OPEC成立以來（可能還有史以來）最大幅度的油價下跌。

本輪的央行應(yīng)對，也是有史以來最大的央行/政府干預(yù)。

所有這些事情，在過去顯然是不可知的。所以，我們沒有理由認為，我們可以預(yù)測它們在未來產(chǎn)生什么影響？它們將如何相互作用？以及將對其他產(chǎn)生怎樣的后果。

簡而言之，我的觀點是，如果你正在經(jīng)歷一件前所未見過的事情，你就不要胡吹說你知道結(jié)果會怎樣。

在我最近的兩份備忘錄中，我強調(diào)了我的信念，即在我們今天面臨的正面和負面情景之間，沒有明確的選擇方案，大多數(shù)人的決定方式都反映了他們的偏見。

我認為大多數(shù)人得出結(jié)論的過程是值得懷疑的，當(dāng)我在互聯(lián)網(wǎng)上搜索專業(yè)引述的來源時，也發(fā)現(xiàn)了一些支撐我這一觀點的東西：

一個無知的頭腦并不是一個一塵不染的空容器，而是一個充斥著雜亂無章或誤導(dǎo)性的生活經(jīng)驗、理論、事實、直覺、策略、算法、啟發(fā)法、隱喻和直覺等看起來有用、準(zhǔn)確的知識的容器。

這種混亂是我們作為一個物種最大優(yōu)勢的不幸副產(chǎn)品。我們是肆無忌憚的模式識別者和揮霍無度的理論家。通常，我們的理論足以幫助我們度過每一天，或者至少到達可以生育的年齡。但是，我們講故事的天賦，加上我們無法發(fā)現(xiàn)自己的無知，有時會導(dǎo)致尷尬、不幸或完全危險的局面——尤其是在一個技術(shù)先進、復(fù)雜的社會，偶爾會用巨大的破壞力投資錯誤的大眾信仰(見:危機、金融;戰(zhàn)爭,伊拉克)。(“我們都是自信的白癡，”密歇根大學(xué)心理學(xué)教授大衛(wèi)·鄧寧，《太平洋標(biāo)準(zhǔn)》雜志，2014年10月27日)

換言之，我們也許無法預(yù)知未來，但這并不能阻止我們就此得出結(jié)論并牢牢把握住它們。

未來如何恢復(fù)

我們今天面臨的最大不確定因素之一是經(jīng)濟前景。

樂觀主義者會預(yù)計經(jīng)濟將出現(xiàn)V型復(fù)蘇，而復(fù)蘇能否實現(xiàn)很大程度上取決于何時恢復(fù)正常的工作，而這又在很大程度上取決于疫情發(fā)展的趨勢。

在早期，我們被告知這種疾病的增長將是“指數(shù)級的”。我們現(xiàn)在了解到這意味著什么——新病例的數(shù)量以固定的百分比從一天增長到下一天。每天的增長數(shù)量都比前一天更多。

所以為了證明疾病已得到控制，美國必須發(fā)生以下跡象：

每日新增病例數(shù)量的增長必須低于預(yù)期，這意味著增長率必須下降而非保持不變。

然后，每天新增病例的數(shù)量必須穩(wěn)定下來，這意味著增長速度正在下降。

然后每天新增病例的數(shù)量必須下降，這意味著增長速度為負。

然后每天新增病例的數(shù)量必須降到零，這意味著疾病已經(jīng)停止蔓延。

在這一進程中，世界各地和美國都處于不同的階段。有些地方的每日新增病例數(shù)量繼續(xù)上升；有些地方的曲線趨于平緩，新增病例數(shù)量正在下降（例如，在美國較早關(guān)閉的城市，趨勢是積極的）。

以下是一些對曲線前景有影響的關(guān)鍵假設(shè)：

檢測和接觸地圖是否有助于防止受感染人群傳播?

大量的無癥狀感染會阻礙隔離攜帶者的努力嗎?

是否有可能對人們進行測試，以了解他們是否患有這種疾病并產(chǎn)生了抗體，這樣他們就可以在公共場所活動，而不必擔(dān)心再次感染?

群體免疫會發(fā)展嗎?它會是永久性的嗎?

溫暖天氣的到來會有幫助嗎?

會有治療方法嗎?

病毒會變異成其他形式，需要新的治療方法嗎?

何時會研制出疫苗?

最棘手的問題之一仍然是，各國社會將如何在最大限度地減少病毒造成的死亡和重新啟動經(jīng)濟之間做出權(quán)衡。

人們待在家里的時間越長，經(jīng)濟停滯的時間越長，我們也就越有可能控制住疾病。然而，與此同時，經(jīng)濟受到的損害越大，重啟的難度就越大。

如果美國決定在5月1日而非5月31日結(jié)束居家隔離期，當(dāng)然在短期內(nèi)對更有利于經(jīng)濟。但是這也會讓人們重新回到一個周圍有被感染人群的社會。這可能導(dǎo)致一種類似于新加坡發(fā)生的“反彈”。

我們該如何取舍?

就這個主題提出的最后一個問題是，未來每個人都必須做出自己的決定：和這個社會、和他們所愛的人之間，如何保持恰當(dāng)?shù)木嚯x？

橡樹資本的債券交易員賈斯汀·夸利亞（Justin Quaglia）（他在這些備忘錄中出現(xiàn)了很多次）和薩姆·羅通多（Sam Rotondo）就這個問題提出了幾個問題：

假設(shè)檢疫解除：

你什么時候乘第一班飛機？當(dāng)你旁邊的人開始咳嗽時，你會有什么反應(yīng)？

什么情況下會讓你覺得送孩子回學(xué)校是安全的？

當(dāng)每個人都回到工作崗位，過敏季節(jié)開始，你的一些同事開始鼻音不停地咳嗽時，會發(fā)生什么？

當(dāng)你和你的妻子/丈夫/朋友/家人一起出去吃飯時，你想讓一個戴著口罩和手套的侍者/女侍者招待你嗎？

我再補充兩個：如果測試顯示你有免疫力，即便新的感染案例仍在出現(xiàn)，你會停止社交疏離，回到公共場所么？

對我們紐約人來說，你什么時候能會乘地鐵？

諸如此類的問題表明，僅僅是美國政府的一個信息，不太可能讓美國人都恢復(fù)到以前的正常情況。經(jīng)濟的重啟動很可能是漸進的，在疫苗完善或達到群體免疫之前，可能會經(jīng)歷進退交替的時期。

那些刺激措施

過去幾周，美聯(lián)儲、美國證監(jiān)會和財政部宣布了一系列前所未有的刺激、支持、救援和監(jiān)管救濟計劃。它們持續(xù)推出新的行動，擴大現(xiàn)有行動的規(guī)模和范圍。

有理由相信他們會做任何事情，他們也會超越任何限制。

考慮到聯(lián)邦基金利率僅為1.5%，而過去的大多數(shù)降息計劃都在500個基點左右，一個月前，我是眾多擔(dān)心美聯(lián)儲“武器庫”的人中的一個。而現(xiàn)在，我們看到了美聯(lián)儲潛在工具箱的巨大空間。

本地報紙的一篇社論認為，美聯(lián)儲此舉是一個錯誤之舉，增加了美聯(lián)儲對風(fēng)險資產(chǎn)的敞口，忽視了主要人群的需要，過于偏向金融。

毫無疑問，在大眾心目中，迫切需要對抗疫情的迅速而明顯的反應(yīng)。不到一個月前，布魯斯·卡什和我在考慮全球經(jīng)濟大蕭條的可能性。現(xiàn)在我們再也沒聽說過這個話題了，很多討論都圍繞著2021年是否會超過2019年的GDP，或者2022年之前是否會超過來展開。

現(xiàn)在，我們不想討論蕭條，而是想知道政府各種行動的適當(dāng)性和長期影響。我不打算詳細剖析華盛頓的計劃，但我確實想提出一些問題：

“無限”是一個有趣的詞。救助真的是無限的嗎？那可以嗎？

迄今為止，已宣布的刺激計劃、貸款、救助、福利和債券購買總計達數(shù)萬億美元。由此增加的聯(lián)邦赤字和美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表意味著什么？

一個玩笑的假設(shè)是，刺激政策可以給每個人寄一張100萬美元的支票，花費330萬億美元。但這樣做是否會帶來負面后果？比如通脹加劇、美國信用降級或美元失去世界儲備貨幣地位？

如果答案是肯定的，是否有一個點低于330萬億美元，在這個點上，正面影響可能發(fā)生，而負面影響得到控制。

顯然，目前政策正在做的是緩沖經(jīng)濟深度凍結(jié)的金融影響。就像我在3月31日提到的，他們顯然有能力分配足夠的資金來彌補企業(yè)收入和工人工資的損失。但第二季度大部分商品和服務(wù)生產(chǎn)的損失會對美國產(chǎn)生什么影響？

經(jīng)濟將如何反彈，以何種速度反彈？如果我們有暫停和啟動，如果工人按照上述建議逐漸返回，那么V型復(fù)蘇仍有可能嗎？

如果一些過去每周收入低于1200美元的失業(yè)工人能得到比這更多的福利，會有什么影響？

資本主義沒有破產(chǎn) 就如同宗教沒有地獄

就在兩個月前，我和12家聯(lián)邦儲備銀行之一的總裁共進晚餐。我問他，鑒于降息空間有限，美聯(lián)儲是否可能采取購買公司債券的策略。他說，不，美聯(lián)儲只會購買政府和相關(guān)機構(gòu)的債務(wù)。

但幾周前，美聯(lián)儲將投資級公司列入其買入名單。上周美聯(lián)儲進一步“伸手”，將一些高收益證券（BBB評級下調(diào)至BB，一些高收益ETF）也納入其中。

它還為商業(yè)發(fā)展公司(bdc)在購買或向中型企業(yè)提供貸款方面提供了監(jiān)管上的寬松。

為了幫助這些企業(yè)維持業(yè)務(wù)活動，美聯(lián)儲還表示，它們可以按12月31日的價格對這些貸款進行估值。

“證監(jiān)會主要是試圖解決這樣一個問題，即對BDC投資組合公司的公允價值進行臨時降價可能會使杠桿率高于監(jiān)管上限，從而限制BDC的進一步放貸。因此，證監(jiān)會允許BDC在計算其資產(chǎn)覆蓋率（杠桿率）時使用調(diào)整后的投資組合價值?！保↘eefe，Bruyette&Woods，4月9日）

換言之，我們正處在一個像是仙境的監(jiān)管之中，在這里，財務(wù)報表不必是準(zhǔn)確的或最新的。

我對后面這些行為感到特別驚訝。

美聯(lián)儲購買非投資級債券的目的是什么？它是否希望確保所有公司都能借貸，而不管它們的基本面如何？它是否想保護債券持有人免受損失，甚至市值下跌的影響？誰來為政府埋單，確保買價不會太高，避免違約發(fā)行人（或者沒有人在乎）？

為什么美國證券交易委員會要為杠桿投資工具提供救濟？如果這樣一個實體被證明杠桿率過高，并看到其抵押品被減記，使其受到限制，甚至被清算，對社會的損失是什么？為什么要保護那些表面上并不具有系統(tǒng)重要性的杠桿投資者免受痛苦？

在全球金融危機之后，美聯(lián)儲和財政部采取了一系列行動，鼓勵價格發(fā)現(xiàn)，重新啟動風(fēng)險承擔(dān)，并重新開放市場。他們工作出色，目標(biāo)實現(xiàn)，美國從全球金融危機中復(fù)蘇迅速而有力。（當(dāng)然，我們可以討論是否承擔(dān)風(fēng)險的意愿反彈得太快和太遠）但其中一些事情是通過鼓勵市場機制的運作而不是直接行動來完成的。

現(xiàn)在債券被購買，規(guī)則被放棄。有沒有一點讓這些事情變得不受歡迎？

我們大多數(shù)人相信自由市場制度是資源的最佳配置者?，F(xiàn)在看來，政府很樂意介入，取代私人買家。

我們有一個大買家和最后貸款人，它負責(zé)緩沖痛苦，接管自由市場的作用。

當(dāng)人們感覺到政府將保護他們免受其行為帶來的不愉快的經(jīng)濟后果時，這可能出現(xiàn)被稱為“道德風(fēng)險”的事情。人們和機構(gòu)受到保護，免受痛苦，但吸取了壞的教訓(xùn)。

一家公司使用現(xiàn)金，或許會借更多的錢來回購股票。公司收購者選擇使用更多的杠桿而不是更少的杠桿?；蛘?，房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）或CLO的組織者承擔(dān)更多債務(wù)，以擴大其回報。

在每一種情況下，所選擇的策略都會放大利潤，如果進展順利，但也會放大虧損，降低度過艱難時期的概率。如果這些當(dāng)事方在成功時能夠享受到行動的成果，但在失敗時卻能免受損失，那么風(fēng)險承擔(dān)就會受到鼓勵，風(fēng)險規(guī)避就會受到抑制。

有一句老話，大意是“資本主義沒有破產(chǎn)就如同宗教沒有地獄”，它強烈地吸引著我。當(dāng)參與者對損失有合理的恐懼時，市場會運作得最好，美聯(lián)儲的角色不應(yīng)該是消滅它。

一些人認為，這些天來，那些過度利用杠桿的人不可能預(yù)料到流感大流行以及由此對經(jīng)濟造成的損害。因此，有人認為，政府把他們從“不是他們的錯”中解救出來的困境，意味著救助并非無理。

我明白他們因為忽略了可能的風(fēng)險而感到內(nèi)疚。但不可預(yù)見的事情時有發(fā)生。投資者和商人必須考慮到這種可能性，并期望承擔(dān)后果。

換言之，他們必須像6英尺高的人那樣思考，希望能跨過平均5英尺深的小溪。我認為沒有理由僅僅因為金融家受到的傷害是不可預(yù)測的，就應(yīng)該對他們進行救助。

市場有句老話說，“你不能和美聯(lián)儲作對”——也就是說，美聯(lián)儲可以完成它想做的任何事情——而投資者則為它們埋單。

標(biāo)普500指數(shù)自3月23日觸底以來已經(jīng)上漲了23%，人們幾乎不擔(dān)心過去市場反彈中通常會出現(xiàn)的緊縮。

但我的藝術(shù)家女婿賈斯汀·比爾(Justin Beal)卻感到困惑。“我不明白，”他周六告訴我?！耙咔榘l(fā)展，生意凍結(jié)，稅收下降。市場怎么會上漲得這么厲害?”

隨著時間發(fā)展，我們會找到答案。

2020年4月14日