本輪反彈仍為技術(shù)性修復(fù)，短期面臨上市企業(yè)盈利下修帶來(lái)的調(diào)整壓力，股指反轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)未到。

近兩周，股指持續(xù)反彈動(dòng)能不足，呈現(xiàn)窄幅振蕩狀態(tài)，等待新信號(hào)指引。自3月24日開(kāi)啟的反彈，其定性仍為技術(shù)性反彈修復(fù)，并未出現(xiàn)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)信號(hào)。反彈修復(fù)動(dòng)能來(lái)自于境外國(guó)家疫情新增拐點(diǎn)的出現(xiàn)，以及國(guó)內(nèi)逆周期政策持續(xù)發(fā)力的激勵(lì)。全球性疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利沖擊的深度，尚未充分體現(xiàn)和反應(yīng)，而今日公布的一季度GDP增速將對(duì)此有所指引。

參照中國(guó)經(jīng)驗(yàn)，新冠肺炎疫情存在三個(gè)邊際拐點(diǎn)指標(biāo)：一是新增確診病例開(kāi)始趨勢(shì)性下降，此時(shí)可看到疫情可控的希望；二是新增確診病例趨零，是全面開(kāi)啟復(fù)工復(fù)產(chǎn)的安全時(shí)點(diǎn)；三是已確診病例趨零，意味著疫情基本結(jié)束。從發(fā)達(dá)國(guó)家疫情的發(fā)展階段和數(shù)據(jù)觀察看，目前仍處在暴發(fā)期，累計(jì)確診病例仍在快速創(chuàng)新高，但增長(zhǎng)斜率已邊際下降，各國(guó)新增病例拐點(diǎn)陸續(xù)出現(xiàn)，其中意大利“封國(guó)”最早，也先于其他國(guó)家在3月21日出現(xiàn)新增拐點(diǎn)。發(fā)達(dá)國(guó)家新增病例拐點(diǎn)出現(xiàn)，緩解了市場(chǎng)關(guān)于疫情全線失控的恐慌情緒，帶來(lái)境外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的技術(shù)性修復(fù)。

與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)逆周期政策調(diào)控繼續(xù)加碼。除定向降準(zhǔn)、再提前下達(dá)一批地方政府專項(xiàng)債額度、新增再貸款/再貼現(xiàn)額度等政策外，利率調(diào)降空間和特別國(guó)債發(fā)行額度為當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。利率層面，3月底至今，逆回購(gòu)和MLF利率相繼調(diào)降20BP，4月20日LPR利率大概率同步調(diào)降；LPR之外，超額存款準(zhǔn)備金利率自2008年以來(lái)首次調(diào)降37BP，顯著提升后期存款基準(zhǔn)利率調(diào)降預(yù)期，進(jìn)一步打開(kāi)LPR后續(xù)調(diào)降空間。考慮到當(dāng)前實(shí)際利率深度為負(fù)的背景，存款基準(zhǔn)利率調(diào)降時(shí)機(jī)仍需等待，下半年結(jié)構(gòu)通脹壓力將明顯緩解，或是較好時(shí)機(jī)。

突發(fā)疫情之后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)聚焦于疫情沖擊和政策對(duì)沖之間的博弈。與一季度不同，4月開(kāi)始，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響將逐步顯現(xiàn)。

本次疫情沖擊體現(xiàn)在兩方面：一是疫情暴發(fā)期的流動(dòng)性沖擊；二是疫情有效管控后的經(jīng)濟(jì)衰退和對(duì)就業(yè)的沖擊。當(dāng)前疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力體現(xiàn)在兩方面：一是內(nèi)需沖擊，鑒于國(guó)內(nèi)疫情管控迅速，經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能獲得保護(hù)，內(nèi)需沖擊為短期影響，二季度開(kāi)始進(jìn)入修復(fù)期；二是外需沖擊，考慮到境外疫情管控力度及速度遠(yuǎn)弱于中國(guó)，預(yù)計(jì)疫情持續(xù)時(shí)間將顯著長(zhǎng)于中國(guó)，外需沖擊從短期風(fēng)險(xiǎn)向長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)演變的概率較高。參考武漢疫情數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家安全復(fù)工復(fù)產(chǎn)時(shí)間最早在6月，外需沖擊將貫穿二季度。

截至4月15日，萬(wàn)得全A指數(shù)滾動(dòng)市盈率16.6，處于歷史低位，略高于2008年10月、2012年—2014年6月、2018年6月—2019年2月期間的尋底階段；萬(wàn)得全A市凈率為1.6，處于歷史低位極值區(qū)域。估值角度存在長(zhǎng)周期提升空間，但需盈利預(yù)期邊際改善為驅(qū)動(dòng)因素。疫情對(duì)企業(yè)盈利前景沖擊顯著，1—2月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)高達(dá)38%，高于2008—2009年危機(jī)低點(diǎn)。萬(wàn)得全A指數(shù)維持正常環(huán)境下的盈利預(yù)期，并未充分反映疫情沖擊影響，待一季度GDP增速數(shù)據(jù)公布后，大概率面臨較大空間的盈利預(yù)期下修壓力。

資金流向方面，北向資金和兩融余額邊際靈敏性較強(qiáng)，但從1月21日至4月15日，北向資金凈流出約400億元，而兩融余額則基本無(wú)變動(dòng)，仍處于2016年來(lái)峰值區(qū)域，兩融余額對(duì)疫情沖擊反應(yīng)不足。本輪自3月24日開(kāi)啟的技術(shù)性反彈中，內(nèi)外靈敏資金再次分道揚(yáng)鑣，北向資金凈流入超400億元，兩融資金凈流出約200億元。從兩融和北向資金對(duì)行情指引的屬性上，北向資金流向可作為期指走勢(shì)的同步性指標(biāo)，但領(lǐng)先效果不顯著；從歷史數(shù)據(jù)比對(duì)看，兩融余額及占流通市值占比若處于歷史峰值區(qū)域，則意味著后期調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)在累積，盈利下修壓力或成為牽動(dòng)國(guó)內(nèi)杠桿資金調(diào)整驅(qū)動(dòng)。

總體上，股指反轉(zhuǎn)抄底時(shí)機(jī)仍未到來(lái)，本輪反彈仍為技術(shù)性修復(fù)，短期面臨盈利下修帶來(lái)的調(diào)整壓力，估值低位和政策加碼預(yù)期將抑制下調(diào)空間，股指大概率仍將反復(fù)尋底。