一、為什么我們認為全國“兩會”大概率在5月召開？

這是因為全球疫情的拐點將在5月份基本明朗。當前，主要是印度、巴西等會否引發(fā)全球疫情沖擊第三波。我們判斷，這個會在5月初基本明朗。

4月14日，莫迪政府宣布繼續(xù)“封國”到5月3日。印度第一階段的“封國”是從3月25日到4月15日。目前，隨著檢測能力提高，印度累計確診達到“萬”級。從目前控制手段來看，印度疫情還是可控的，但風險與隱患不能排除，外輸性防控壓力不減。未來兩至三周，是印度抗疫的關鍵時候，也是觀察全球疫情會否有新興、不發(fā)達經(jīng)濟體引起的第三波沖擊的重要時候。在5月3日印度第二階段的“封國”結束后，印度和全球整體疫情才會更加明朗。

因此，“兩會”在5月中下旬召開能更好評估全球疫情及影響。全國疫情逐步趨于穩(wěn)定，一季度政治局會議于近日召開。

二、為什么我們認為2020年或不再設GDP數(shù)字目標？

我們之前認為中央或?qū)?020年設一個相對較高的增長目標。但疫情傳播很快，全球不確定性明顯上升，疊加一季度我國經(jīng)濟停擺，此時再設定數(shù)字目標意義不大。一方面，一季度GDP因為國內(nèi)疫情影響明顯負增長，已出的多項數(shù)據(jù)真實地呈現(xiàn)了這一狀況；另外一方面，全球疫情的發(fā)酵給我國二季度乃至全年外需造成了巨大壓力。

市場討論的焦點是2020年如何全面建成小康社會。實際上，從全面小康社會目標來看，仍可在2021年夏天，建黨100周年時實現(xiàn)。黨的十八大提到“在中國共產(chǎn)黨成立一百年時全面建成小康社會”，十九大提到“到建黨一百年時建成經(jīng)濟更加發(fā)展、民主更加健全、科教更加進步、文化更加繁榮、社會更加和諧、人民生活更加殷實的小康社會”。

三、為什么我們認為2020年基準情形下，廣義財政對沖力度或達GDP的6-8個百分點；若就業(yè)壓力特別大，不排除10個點以上？

從基準情形上來看，因為疫情我國一季度GDP或下降6-8%。這些需要我國廣義財政6-8個百分點的對沖。同時，海外通過貿(mào)易對我國經(jīng)濟直接影響是4個百分點的GDP，1700萬人口就業(yè)的崗位。就業(yè)仍然是政府的核心目標，保就業(yè)意味著經(jīng)濟不能過于失速，因此相關的對沖政策仍然是必然的。

從樂觀情形上來看，我們可比照G7國家財政刺激的平均規(guī)模，達到10個點左右。

G7中主要發(fā)達經(jīng)濟體出臺的財政刺激計劃大都超過或基本覆蓋疫情造成的GDP缺口，并且財政刺激超過市場對其2020年衰退幅度預測(圖表1、2、14)。疫情發(fā)生以后，各國展開了政策刺激拉力賽。G7國家財政刺激規(guī)模對沖GDP損失平均7%。美國、加拿大在10%以上，日本擬出臺的一項計劃占GDP的比高達20%。其他G7國家中，德國、英國的政策規(guī)模也達到了GDP的4.5%、3%。我們以Oxford Economics計算的疫情沖擊下的產(chǎn)出缺口作為疫情造成的損失估計，可以看到，主要發(fā)達經(jīng)濟體出臺的財政刺激計劃大都超過疫情造成的GDP缺口。

落腳到2020年，我們預計，這6-8個百分點的廣義財政對沖包括：

(1)0.7個點：赤字率提升0.7個點到3.5%；

(2)0.5-1個點：特別國債發(fā)行5000到1萬億(老舊社區(qū)改造、補公共衛(wèi)生系統(tǒng)短板——尤其是傳染疾病醫(yī)院和科目、中小企業(yè)債池、擔保基金等)；

(3)0.9個點：社?；?醫(yī)?；?，免了中小企業(yè)上半年的四險一金，總計達9000多億；

(4)3.3個點：地方政府專項債加到3.5萬億，允許30%左右用作資本金(總拉動投資7.7萬億)，比2019年多4.3萬億，如果土地財政減少1萬億，則多出3.3萬億；

(5)1-2個點：央企+產(chǎn)業(yè)基金+部分減免稅收(如車輛購置稅)。

四、為什么我們認為特別國債發(fā)行額，基準情形下在0.5-1個百分點(5000億到1萬億)；若經(jīng)濟壓力特別大，不排除后續(xù)加碼到2萬億以上？

此輪疫情中，美國、加拿大、英國等國大大加快了赤字貨幣化的進程。反觀我國央行總資產(chǎn)中對政府債權比例極低。

我國央行的資產(chǎn)負債表規(guī)模就對GDP的比而言，接近G7國家均值。美國、日本、歐元區(qū)、加拿大央行總資產(chǎn)/GDP比平均在43%。我國為37%，接近G7均值。從央行總資產(chǎn)/GDP的比來看，日本最高為103%，美國、歐元區(qū)、加拿大分別為20%、39%和10%(圖表3)。

但是，我國央行總資產(chǎn)結構中，對政府債權的持有比例極低。美國、日本、歐元區(qū)、加拿大央行總資產(chǎn)中持有國債占比平均為43%，我國為4.08%(圖表4)。相比G7其他國家，我國赤字貨幣化的空間很大。

按G7均值，央行對政府債權中長期增持空間可占GDP的14-15個百分點。如果我們達到G7央行總資產(chǎn)中持有國債平均43%的水平，央行總資產(chǎn)結構中對政府債權的提升空間是40個百分點，按照目前央行總資產(chǎn)占GDP的37%，中長期央行對政府債權的增持規(guī)?？蛇_GDP的15個點(40*37%=14.8%)。

參照美國、日本、加拿大等國，央行對政府債權的增加有個快速提升過程，一般是三到五年完成的。

(1)美國：從2008年12月2011年11月，美聯(lián)儲國債持有占比從21%提升到57%，大概三年左右，平均每年12個點(圖表5)。(2)日本：2012年2月到2016年10月，日本央行國債持有占比59%提升到87%，大概五年左右，平均每年6個點(圖表6)；(3)加拿大：2008年12月到2013年12月，加拿大央行國債持有占比21%提升到40%，大概五年，平均每年4個點(圖表7)。

如果我們用五年甚至更長一些的時間，我國央行總資產(chǎn)中對政府債權達到G7平均水平，央行對政府債權的增持空間年化平均可在GDP的2-3個百分點。目前，央行持有的政府債權因為中央銀行法限制主要是特別國債，特別國債發(fā)行速度年化上限或在2萬億-3萬億。

此外，2020年疫情對沖需要“以財政為主，貨幣為輔”的政策框架，廣義財政政策的對沖一定需要貨幣信貸政策來配合。我們預計2020年，央行還將配合財政實施下列趨勢：

(1)央行再貸款、專項貸款、貼現(xiàn)等投放基礎貨幣總共2萬億(已經(jīng)有1萬億的政策出臺)；

(2)政策性銀行將配合地方政府基建，或達1-2萬億元；

(3)商業(yè)銀行將配合地方政府債務置換和基建，或額外投放4-5萬億。

五、2020年廣義財政政策刺激經(jīng)濟的三個重點方向：消費(如汽車)、公共醫(yī)療衛(wèi)生補短板(尤其是傳染疾病呼吸科方面)、基建(包括新基建和老基建)。

六、從G7國家已出臺財政刺激政策、中央政府杠桿、赤字貨幣化程度等對比，我國中央財政政策空間相對巨大。

(一)G7中主要發(fā)達經(jīng)濟體出臺的財政刺激計劃大都超過疫情造成的GDP缺口，并且平均占GDP的7%的財政刺激超過市場對其2020年衰退幅度預測。

第一、美國：刺激措施規(guī)模相當于GDP的10%。Oxford Economics計算的美國產(chǎn)出缺口2020年二季度最大為是-3.2986%(圖表9)。

2萬億財政刺激匹配疫情造成的經(jīng)濟沖擊，并且從推出速度、規(guī)模、生效時間三方面遠遠超過了2008年次貸危機。從推出速度上來看，2萬億刺激計劃即時生效。反觀2009年同是應對危機的財政刺激計劃—ARRA法案(《2009年美國復蘇與再投資法案》)是在2009年2月17日，美國進入經(jīng)濟衰退期14個月后，美國總統(tǒng)奧巴馬才簽署的。從規(guī)模上來看，2009年ARRA法案7870億美元，僅占到2008年美國GDP 14.7萬億美元的5%，遠低于當前GDP的10%的規(guī)模。而且，ARRA法案支出橫跨2009年至2019年。

美國還在醞釀更直接刺激經(jīng)濟的萬億規(guī)模的政府支出或基建法案。當前的2萬億刺激計劃主要集中于企業(yè)資金紓困、居民救助，更多是解決企業(yè)的資金、流動性支持，以及居民的失業(yè)問題。我們看到，其中最大四項，企業(yè)、州或市鎮(zhèn)貸款，小企業(yè)貸款，向中低收入人群直接派發(fā)，增強型失業(yè)保險，實際都集中于這兩大問題(圖表10)。反觀2009年的ARRA法案，減稅、稅收直接支出計劃規(guī)模共計約2883億美元，占總計劃的三分之一(參考報告《美國2萬億法案全透視—2020年突發(fā)風險系列(十八)》)。

如果美國所醞釀的萬億基建法案能夠順利出臺，兩項法案占GDP的比在15%-20%左右，甚至已經(jīng)接近市場對美國最大衰退季度—2020年二季度季調(diào)年化20%左右的衰退幅度。就美國的財政刺激計劃而言，有兩個關注點：第一，自然是基建法案或者政府支出法案是否能夠順利出臺。第二，在疫情沖擊初始的流動性危機之后，美國后續(xù)核心是中小企業(yè)以及特定行業(yè)(例如航空、貨運，能源等)的信用違約風險。當前刺激計劃找準了這個問題的關鍵，后續(xù)關鍵是對中小型企業(yè)紓困資金的落實速度。2萬億刺激計劃，最大兩項是企業(yè)、州或市鎮(zhèn)，小企業(yè)貸款，總規(guī)模達到8040億美元，占比46.8%(圖表10)。

第二、日本：醞釀中的財政刺激計劃高達108萬億日元(1萬億美元)，占GDP的比重接近20%。Oxford Economics計算的日本產(chǎn)出缺口是-3.1098%(圖表11)。

日本已出臺措施占GDP的0.5%，主要集中于各類企業(yè)貸款。從目前的規(guī)模來看無法阻止經(jīng)濟的快速收縮。因此，安倍4月6日表示，已與日本自民黨就108萬億日元(約合7萬億人民幣，或1萬億美元)的經(jīng)濟刺激方案達成一致意見。其中，包括向家庭和小型企業(yè)支付的現(xiàn)金超過6萬億日元，以及為允許遞延的社會保障和稅款支付的26萬億日元等。

第三、歐元區(qū)整體上分為兩類：1、德國、英國等，已出臺的財政刺激措施基本完全覆蓋GDP損失。Oxford Economics計算的英國產(chǎn)出缺口-3.7%，刺激規(guī)模為GDP的3%，疊加降息等基本覆蓋；德國產(chǎn)出缺口-2.7%，刺激規(guī)模為GDP的4.5%，完全覆蓋(圖表12)。2、法國、意大利等，刺激方案的規(guī)模不足以彌補收入缺口，后續(xù)要看是否有額外的刺激支持。根據(jù)Oxford Economics計算的產(chǎn)出缺口超過-8%，但刺激規(guī)模分別僅為GDP的1.8%、1%(圖表13)。

(二)此輪疫情中，美國、加拿大、英國等國大大加快了赤字貨幣化的進程。

第一、美聯(lián)儲當前QE已經(jīng)接近前三輪總和，且資產(chǎn)購買以美債為主。

美聯(lián)儲在最緊急期間(3月15號-4月1號)擴表1.7萬億，增幅40%(圖表15)。美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買以美國國債為主。2月底，在國內(nèi)冠狀病毒爆發(fā)之前，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表總額為4.2萬億美元。自3月15日緊急會議以來，美聯(lián)儲的行動已將資產(chǎn)負債表推至4月1日的5.9萬億美元。美聯(lián)儲持有的證券，包括美國國債和機構MBS，構成最大部分，總計4.8萬億美元。美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買以美國國債為主(圖表16)。預計到2020年底，美聯(lián)儲此輪QE已經(jīng)接近2008年-2014年三輪總和(圖表17)。

第二、2015年以來歐洲央行持續(xù)購買成員國國債。此次疫情中，歐洲央行主要是增加對商業(yè)銀行貸款、公司債，但是為防范主要債務風險，明顯增加了對成員國主權債務的購買。

歐洲央行現(xiàn)有資產(chǎn)購買計劃的債券購買額度到年底1200億歐元。其中購買偏向私營部門資產(chǎn)，短期公司債添加到合格債券列表中。另外，疫情緊急購買項目，買入7500億歐元的債券，使資產(chǎn)購買存量增加約四分之一，希臘債券被納入合格購買對象。

第三、日本央行主要是ETF、公司債、商業(yè)票據(jù)購買。日本央行將每年購買ETF和REIT的速度提高了一倍，并宣布了一項新的貸款計劃。

日本央行將其ETF年度購買目標從6萬億日元至12萬億日元，并將其房地產(chǎn)投資信托基金的購買目標從900億日元增加至1800億日元。

日本央行還增加了總計2萬億日元的商業(yè)票據(jù)、公司債券的購買。

日本央行推出了一項新的貸款計劃-特殊的資金供應業(yè)務-促進因疫情造成的沖擊的企業(yè)融資。

(三)從G7國家已出臺財政刺激政策、中央政府杠桿、赤字貨幣化程度等對比，我國中央財政政策空間相對巨大。

從中央政府債務杠桿率空間來看，雖然私營部門國內(nèi)信貸占GDP的比在G20國家中占比僅低于日本，但從中央政府債權占GDP的比來看，比例仍然較低。就中美對比而言，我國私營部門國內(nèi)信貸占GDP的比低于美國。從財政周期來看。就美國的財政周期而言，2015年已持續(xù)進入財政擴張周期。截至2019年四季度，美國預算赤字遠超過馬約限制，政府債務占GDP的比為106.78%。而2020年我國政府預算赤字率或剛達到馬約規(guī)定的3.5%。

七、結語：新冠疫情對國際政治和經(jīng)濟權力的轉(zhuǎn)移產(chǎn)生的影響將是深遠的。誰先爬出來，產(chǎn)業(yè)重心就會向誰傾斜。新歷史將由勝利者書寫。這場政策刺激的拉力賽，我們不能輸。