隨著財(cái)政和貨幣政策的不斷加碼以及疫情的逐步好轉(zhuǎn)，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將逐季恢復(fù)，需求也將逐步恢復(fù)正常，進(jìn)而帶動(dòng)企業(yè)盈利水平逐季回到常態(tài)，形成估值修復(fù)的動(dòng)力。市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了底部區(qū)間，4—5月進(jìn)入政策密集期。由于目前市場(chǎng)風(fēng)格仍是成長(zhǎng)股強(qiáng)于金融股，故我們更看好IC在未來的表現(xiàn)。

海外疫情出現(xiàn)好轉(zhuǎn)勢(shì)頭，金融市場(chǎng)企穩(wěn)

我們跟蹤了GDP前20國家和伊朗的疫情狀況，中國和韓國已經(jīng)進(jìn)入疫情控制期，而歐洲正在逐漸走出“至暗時(shí)刻”，從疫情暴發(fā)期向疫情控制期過渡，美國則正處在疫情的暴發(fā)中期，而新興國家（如：俄羅斯、巴西和印度）疫情則在快速暴發(fā)。從單日新增病例數(shù)來看，歐洲和美國均在4月初出現(xiàn)了階段性的高峰，雖然全球累計(jì)確診病例還在增長(zhǎng)中,但是日環(huán)比增速已經(jīng)明顯放緩。

圖為GDP前20國家及伊朗疫情階段

圖為IC合約各期基差（%）

疫情狀況的好轉(zhuǎn)以及前期財(cái)政、貨幣政策的持續(xù)發(fā)力，使得海外市場(chǎng)的恐慌情緒有所消散，歐美股票市場(chǎng)紛紛出現(xiàn)較為強(qiáng)勁的反彈，多國指數(shù)紛紛進(jìn)入技術(shù)性牛市，“美元荒”的現(xiàn)象也有明顯好轉(zhuǎn)。目前，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表正在以史無前例的速度擴(kuò)張。隨著大量流動(dòng)性的注入，美國信用市場(chǎng)也出現(xiàn)一定程度的緩和。美國高收益企業(yè)債利差雖然仍處在較高的水平，但較前期高點(diǎn)已經(jīng)有明顯下滑。信用環(huán)境的邊際向好也從側(cè)面表明金融環(huán)境正從疫情剛暴發(fā)時(shí)的恐慌轉(zhuǎn)向目前的相對(duì)理性。在疫情的發(fā)展趨勢(shì)相對(duì)明朗時(shí)，投資者開始較為理性地評(píng)估疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)以及企業(yè)未來的影響。

企業(yè)盈利狀況有望逐季恢復(fù)正常，帶來估值修復(fù)動(dòng)力

回到A股，海外市場(chǎng)的企穩(wěn)以及反彈也為A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)提供了支持。目前正值2020年一季度財(cái)報(bào)季。從基本面因子來看，受疫情影響，本季上市公司基本面將出現(xiàn)嚴(yán)重惡化。截至4月14日，滬深兩市共有1601家上市公司公布2020第一季度財(cái)務(wù)預(yù)告（大部分創(chuàng)業(yè)板公司已公布），其中業(yè)績(jī)向好有489家，占比僅為30.5%，近10年來最低。首虧公司家數(shù)占比出現(xiàn)較大提升，由2019年第四季度的12.9%上升至27.4%，續(xù)虧公司家數(shù)占比也由6.2%升至15.2%，首虧以及續(xù)虧公司占比也為近10年來最高。

同時(shí)，A股估值也處在歷史較低的水平。截至4月14日，滬深300指數(shù)PE為12.45倍，處在歷史37%的分位；上證50指數(shù)PE為9.58倍，處在歷史23%的分位；中證500指數(shù)PE為27.11倍，處在歷史23%分位。市凈率數(shù)據(jù)更為低估，滬深300指數(shù)PB為1.49倍（歷史27%分位）；上證50指數(shù)PB為1.17倍（歷史11%分位）；中證500指數(shù)PB為1.99倍（歷史14%分位）。三大指數(shù)的估值水平均處在歷史較低水平，極低的估值水平說明市場(chǎng)已經(jīng)消化了一季度糟糕財(cái)報(bào)季的影響。

宏觀方面，進(jìn)出口數(shù)據(jù)超預(yù)期。3月進(jìn)出口增速回升且高于預(yù)期，中國對(duì)美國進(jìn)口增速回落，但對(duì)美農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口增長(zhǎng)較快，東盟成為中國第一大貿(mào)易伙伴。但是新冠疫情的擴(kuò)散將對(duì)國際貿(mào)易造成沖擊，中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)需要加大擴(kuò)內(nèi)需政策力度。社融數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期。3月新增社融5.16萬億元、大幅超出市場(chǎng)3.14萬億元的預(yù)期。社融的放量顯示政策對(duì)疫后紓困及穩(wěn)增長(zhǎng)的力度加大。PMI環(huán)比回升，同比較弱。PMI指數(shù)在2月大幅下挫后3月顯著回升至52.0%。但各項(xiàng)高頻指標(biāo)顯示，3月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)同比可能仍然處于負(fù)區(qū)間。3月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)環(huán)比回升、但同比仍然疲弱。

宏觀上看，貨幣和財(cái)政政策的持續(xù)發(fā)力將部分對(duì)沖疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。從總需求的角度分析，可簡(jiǎn)單概括為以下四個(gè)階段：一季度，國內(nèi)疫情暴發(fā)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)暫停內(nèi)需嚴(yán)重不足。二季度，國內(nèi)疫情得到控制內(nèi)需恢復(fù)，海外疫情暴發(fā)外需嚴(yán)重不足。三季度，內(nèi)需恢復(fù)常態(tài)，海外疫情得到控制外需恢復(fù)。四季度，疫情已無太大影響，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回到常態(tài)內(nèi)需和外需也恢復(fù)正常。

所以，未來A股的基本面很有可能出現(xiàn)逐季向好的趨勢(shì)，而盈利水平的恢復(fù)有提升估值水平的動(dòng)力。

量?jī)r(jià)和市場(chǎng)情緒均顯示股市進(jìn)入筑底期

在我們長(zhǎng)期跟蹤的25個(gè)量?jī)r(jià)因子中，以中證500指數(shù)為例已經(jīng)有16個(gè)因子由超跌特征轉(zhuǎn)為底部特征(比如，量能出現(xiàn)明顯萎縮和高Beta行業(yè)企穩(wěn)反彈等)，更有6個(gè)因子已經(jīng)轉(zhuǎn)為趨勢(shì)上攻特征（比如，勢(shì)能因子和指數(shù)連續(xù)多日在Boll中軌上方運(yùn)行等）。從幅度來看，中證500指數(shù)在3月最大調(diào)整幅度近15%，市場(chǎng)的快速下跌也使得本次調(diào)整成為了“空間換時(shí)間”的方式，即調(diào)整的時(shí)間跨度可能不會(huì)很長(zhǎng)。

從情緒指標(biāo)上看，融資買入額對(duì)總成交額的占比已經(jīng)由2月11%左右的水平降至目前的8.7%（一般該指標(biāo)超過10%時(shí)說明市場(chǎng)存在過熱跡象），表明杠桿資金的情緒也從2月快速反彈期的亢奮轉(zhuǎn)為目前中性偏保守的態(tài)度。北上資金近期再現(xiàn)持續(xù)大額凈流入的狀態(tài)。由于貨幣政策刺激的力度差異，美國“無限制QE”，而中國不搞“洪水漫灌”，導(dǎo)致中美利差持續(xù)擴(kuò)大且中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)周期將領(lǐng)先于歐美。故中期看，人民幣資產(chǎn)的吸引力將持續(xù)提升，北上資金增配A股仍將是大勢(shì)所趨。市場(chǎng)的中期（30日和60日）和短期（5日和10日）歷史波動(dòng)率都處在上升的狀態(tài)中，與美股下跌時(shí)波動(dòng)率放大的特征不同，A股在上漲時(shí)波動(dòng)率往往會(huì)持續(xù)放大。

同時(shí)，近期市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)相較于3月底也在逐漸變好。市場(chǎng)風(fēng)格上面，從月級(jí)別來看，成長(zhǎng)股的表現(xiàn)依舊強(qiáng)于金融股。由于IF和IH的成份股中，金融股的占比較大，而IC的成份股中成長(zhǎng)股占比較大，故在成長(zhǎng)強(qiáng)于金融的市場(chǎng)風(fēng)格下，IC也有望強(qiáng)于IF和IH。但是要注意多IC空IH或IF策略的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于大盤消費(fèi)股的表現(xiàn)。如果消費(fèi)復(fù)蘇超預(yù)期，策略需要謹(jǐn)慎。

總結(jié)，期指趨勢(shì)方面，大方向看多。我們認(rèn)為較低的估值水平已經(jīng)反映了當(dāng)期基本面的悲觀狀況。隨著財(cái)政和貨幣政策的不斷加碼以及疫情的逐步好轉(zhuǎn)，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將逐季恢復(fù)，需求也將逐季恢復(fù)正常，進(jìn)而帶動(dòng)企業(yè)盈利水平逐季回到常態(tài)，形成估值修復(fù)的動(dòng)力。4—5月進(jìn)入政策密集期，政策預(yù)期是目前支撐市場(chǎng)的另一大重要因素，而政策的預(yù)期將一直持續(xù)到全國兩會(huì)結(jié)束。 同時(shí)，遠(yuǎn)月合約也提供了充分的貼水保護(hù)，IF2009合約貼水3%—4%；IH2009合約貼水4%—5%；IC2009合約貼水5%—6%。

品種方面，由于目前市場(chǎng)風(fēng)格仍是成長(zhǎng)股強(qiáng)于金融股，故我們更看好IC合約在未來的表現(xiàn)，建議布局IC2006或者IC2009合約。市場(chǎng)波動(dòng)仍舊較大，也為攤低成本提供了條件。