海外經(jīng)濟(jì)已按下“暫停鍵”

中國1、2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出來后，會(huì)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行的幅度比很多人設(shè)想的要大很多。新冠病毒的特點(diǎn)是傳染性很強(qiáng)，致死率不低，重癥率達(dá)十多個(gè)百分點(diǎn)，死亡率達(dá)1%~2%。沒有國家會(huì)為了經(jīng)濟(jì)增長放松防疫，隔離是各國“必選項(xiàng)”。

3月以來，海外隔離防控全面升級(jí)。其他發(fā)達(dá)國家現(xiàn)在要采取隔離等與武漢相類似的做法。高頻數(shù)據(jù)都在跳水式的調(diào)整，例如跨國航線數(shù)量急速縮減，跨境旅行/物流、各國國內(nèi)交通已受到明顯影響，全球主要城市交通活躍度迅速降溫。各國國內(nèi)消費(fèi)亦受到明顯沖擊，餐廳消費(fèi)基本停滯，3月以來酒店入住率大幅下滑。我們基于二季度重災(zāi)區(qū)結(jié)束戰(zhàn)斗的假設(shè)，預(yù)計(jì)2季度美國GDP年化環(huán)比增速為-28%。華爾街預(yù)計(jì)環(huán)比增速基本上在-30%左右。美聯(lián)儲(chǔ)甚至有人預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到-40%，-50%，僅此一點(diǎn)便可令美國全年陷入衰退。接下來會(huì)出現(xiàn)的問題還在演化過程中，例如實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在的問題是否會(huì)因?yàn)楝F(xiàn)金流和內(nèi)部杠桿等原因演化成金融問題，當(dāng)前還未可知。

各項(xiàng)海外市場(chǎng)“壓力晴雨表”顯示全球金融條件急劇收緊。類比于影子銀行，可以發(fā)現(xiàn)目前資管部門的杠桿和底層資產(chǎn)的流動(dòng)性都在失血的過程當(dāng)中。一些指標(biāo)顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流壓力正快速地向金融市場(chǎng)傳導(dǎo)，比如銀行CDS陡增，顯示市場(chǎng)對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)上升。有些指標(biāo)接近08年的峰值。而且一些小眾的或者已經(jīng)失去流動(dòng)性的或者價(jià)格已經(jīng)失效的資產(chǎn)并沒有被實(shí)時(shí)觀測(cè)到，美國的固定收益市場(chǎng)存在著很嚴(yán)重的問題。

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)正在迅速擴(kuò)表，啟動(dòng)開放式加強(qiáng)版QE的進(jìn)程中。回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)兩次大戰(zhàn)中，尤其在第二次世界大戰(zhàn)時(shí)，美國政府保持了多年20%以上的財(cái)政赤字?？梢娭灰袊倚庞茫涂梢詾樨?cái)政赤字背書?，F(xiàn)在處于和平年代，美國國債占GDP的比例已經(jīng)很高了，但美國仍有望加大財(cái)政寬松力度，預(yù)計(jì)今明兩年美國的顯性財(cái)政赤字能夠達(dá)到兩位數(shù)以上的水平。

圖1  美國有望加大財(cái)政寬松力度

百年一遇疫情下的中國經(jīng)濟(jì)展望

給定一季度的損失，我國即使在2、3、4季度快速將增長速度拉到5%以上，如果沒有施行超出想象的刺激政策，全年也很難達(dá)到超過3%的增長率。但即便如此，中國也可能是今年全球唯一一個(gè)正增長的主要經(jīng)濟(jì)體。

全國復(fù)工已達(dá)8成以上，中金日度開工指數(shù)顯示全國復(fù)工率約為86.5%，日耗煤量達(dá)節(jié)前正常水平的80.8%，但3月中以后上升速度放緩。這主要是國內(nèi)需求的恢復(fù)慢造成的。

貨運(yùn)物流產(chǎn)能利用率恢復(fù)至9成以上，貨運(yùn)物流產(chǎn)能利用率恢復(fù)至至節(jié)前正常水平的96.7%。但市內(nèi)交通恢復(fù)比較慢，相當(dāng)于節(jié)前正常水平的64.2%，這說明有很多企業(yè)還是選擇居家辦公。

然而，外需近期呈快速走弱跡象。外貿(mào)企業(yè)目前只有以前的訂單，而5月份以后新訂單的可見度很低。廣東重卡利用率節(jié)后一路攀升后近期走弱，進(jìn)出口運(yùn)價(jià)指數(shù)也顯示外需可能較為疲弱?；仡櫧鹑谖C(jī)時(shí)期，全球經(jīng)濟(jì)減速大幅拖累中國外需。預(yù)計(jì)在接下來的3-6個(gè)月內(nèi)，此次沖擊對(duì)外需所造生的影響只會(huì)比08年的時(shí)候更嚴(yán)重。2008年，我國的出口增速下滑了40個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前出口約占我國GDP的17%。所以即使用08年我國的出口增速做參照，疫情半年內(nèi)也會(huì)對(duì)我國GDP產(chǎn)生4-5個(gè)百分點(diǎn)的影響。

說到財(cái)政赤字，政府收入減少就會(huì)自動(dòng)擴(kuò)大財(cái)政赤字，所以我國目前的財(cái)政赤字?jǐn)U張不能全稱為刺激。我國能夠?qū)崿F(xiàn)2.6%經(jīng)濟(jì)增長的前提是我國今年顯性擴(kuò)張的財(cái)政赤字能比去年增加七個(gè)百分點(diǎn)。這七個(gè)百分點(diǎn)中有一半是財(cái)政收入下滑造成的，還有是醫(yī)療支出增加造成的；而剩下三個(gè)百分點(diǎn)才是真正用來拉動(dòng)需求的。在這種財(cái)政政策之下，才能彌補(bǔ)所估算的全年7%~8%的GDP損失的一半。在這樣的前提之下，四季度才能保證5%左右的增長速度。所以今年財(cái)政赤字?jǐn)U張是必選之題，要避免財(cái)政成為一個(gè)收縮項(xiàng)。如果沒有比較大規(guī)模的顯性財(cái)政赤字?jǐn)U張，財(cái)政會(huì)處于緊縮的狀態(tài)。 

我國的貨幣政策也有所滯后。不管是面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行和通縮壓力，還是財(cái)政赤字大幅擴(kuò)張，都需要貨幣寬松配合。但我國央行前端和后端的利率都過高。中國政策利率高于其他主要經(jīng)濟(jì)體，近期差距進(jìn)一步拉大。中美國債利差也處于歷史高位。

圖2 “被動(dòng)”赤字率大幅擴(kuò)張 財(cái)政“主動(dòng)”擴(kuò)張空間有所受限

“美元荒”過后，人民幣可能有升值動(dòng)力。雖然在“美元荒”驅(qū)動(dòng)下人民幣對(duì)美元貶值，但對(duì)一籃子貨幣明顯升值。短期內(nèi)人民幣相對(duì)于新興市場(chǎng)國家貨幣貶值，實(shí)際上也是在被動(dòng)升值。因此，短期人民幣政策較難把握。 

中國還有哪些別國沒有的政策選項(xiàng)？

一、中國龐大而使用低效的公共儲(chǔ)蓄  

如果把這次沖擊比作雪災(zāi)或者旱災(zāi)，各國應(yīng)對(duì)沖擊的能力大小取決于該國到底有多少儲(chǔ)蓄以及如何進(jìn)行分配。中國的儲(chǔ)蓄率長期高于世界其他主要國家，中國每年的凈儲(chǔ)蓄是美國的數(shù)倍，超過G7的總和。我國公共儲(chǔ)蓄很多，是應(yīng)對(duì)當(dāng)前危機(jī)的優(yōu)勢(shì)。據(jù)社科院測(cè)算，我國有相當(dāng)于120%GDP的公共儲(chǔ)蓄，這是其他國家所沒有的。美國的儲(chǔ)蓄或者財(cái)富集中在一部分私人手里，大部分老百姓以及整個(gè)國家都是比較窮的，很難調(diào)動(dòng)儲(chǔ)蓄。我國的高儲(chǔ)蓄率特別是高公共儲(chǔ)蓄率與低效的金融體系資源配置的問題一直廣為詬病。能否利用這次危機(jī)把公共儲(chǔ)蓄盤活，是中國能否比2008年危機(jī)應(yīng)對(duì)得更好，以及未來幾年的增長是否更有效率的關(guān)鍵點(diǎn)。

我國過高的儲(chǔ)蓄率和金融體系分配制度有關(guān)，和強(qiáng)制儲(chǔ)蓄有關(guān)。強(qiáng)制儲(chǔ)蓄所導(dǎo)致的最大問題就是我國廣義的公共部門（特別是政府及機(jī)關(guān)團(tuán)體）存款規(guī)模龐大，占比不斷攀升，有很多無效的儲(chǔ)蓄。這主要有三個(gè)原因。一是事業(yè)單位的改革滯后，二是國有企業(yè)集團(tuán)的改革滯后，三是城投財(cái)稅體制改革的滯后。中國“五險(xiǎn)一金”結(jié)余大部分以銀行存款的形式存在。是否利用此次沖擊，盤活這些存量是改革重點(diǎn)。例如更快的將國有資產(chǎn)劃歸社保，給企業(yè)減免更多社保。在傳統(tǒng)貨幣財(cái)政政策之外，如果中國能夠加快劃管儲(chǔ)蓄，比如減免社保延長至一年，或?qū)⒁源婵钚问酱嬖诘?.8萬億公積金盤活，那么我們的回旋余地會(huì)很大。

二、大城市的住房、汽車需求還遠(yuǎn)未被有效供給

中國仍然缺乏大型城市，有27%的人生活在人口超過100萬的大城市中，僅有13%的人生活在人口超過500萬的大城市中，這個(gè)比例不到其他發(fā)達(dá)國家的一半。相對(duì)于大城市的住房和汽車需求而言，我國目前所施行的是史上最嚴(yán)的限購限貸政策。面對(duì)需求不足的情況，不進(jìn)行調(diào)整是不恰當(dāng)?shù)?。眾所周知，我國住房用地供給、城市中住房的面積以及很多其他設(shè)施都是不足的。大量住房的質(zhì)量低下，不能滿足住房基本品質(zhì)要求。

造成高房價(jià)的主要原因在于政府的供地和稅收政策，政府的稅收和土地出讓金占到城鎮(zhèn)房價(jià)的六成有余。另外，城鎮(zhèn)住宅建設(shè)用地也存在供給不足的問題。我國可以利用此次機(jī)會(huì)做自己的公租房、REITS等產(chǎn)品。公積金用于返還或者更好的長期投資。

住房公積金制度亟需改革。公積金結(jié)余超過全國養(yǎng)老金的結(jié)余，50%以上公積金是由國有企業(yè)和國家事業(yè)單位繳納的。民營企業(yè)中主要由高收入的企業(yè)繳納，例如金融企業(yè)。這種收入分配不合理。我國很早之前已經(jīng)提出要對(duì)此問題進(jìn)行改革，能否利用此次機(jī)會(huì)沖破部門利益值得關(guān)注。

圖3  住房公積金制度亟需改革 

我們的人均汽車保有量潛力仍在，大城市內(nèi)的道路建設(shè)還有空間。我國人均汽車保有量與韓國、日本甚至跟臺(tái)灣相比都是很低的，尤其是大城市的人均汽車保有量更低。主要問題在于道路。雖然中國高速公路里程已超越美國，高鐵里程更是在全球一騎絕塵，但是中國公路、鐵路總里程均低于美國，這顯示基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還有一定的空間。

短期內(nèi)無法投資很多新基建、新的高科技項(xiàng)目，而且這些項(xiàng)目投資回報(bào)很慢。更有效的投資項(xiàng)目還是投資于有需求的大城市、城市群中的基建和住房，回報(bào)率更高，更能解決我們這個(gè)時(shí)期的問題。

總之，中國能否在短期內(nèi)從這次沖擊中恢復(fù)，主要需要在三個(gè)層面上多著手。

第一、多使用顯性的財(cái)政赤字政策；盤活國有資產(chǎn)，推出Reits時(shí)不我待；加快國有事業(yè)單位改革；減費(fèi)，盤活巨量的政府機(jī)關(guān)團(tuán)體存款；少依賴于商業(yè)銀行；推進(jìn)財(cái)稅體制改革，對(duì)存量債務(wù)再次置換（或轉(zhuǎn)股）。

第二、以補(bǔ)貼或降稅的方式，把錢從政府部門向企業(yè)和老百姓轉(zhuǎn)移。放開人口生育政策；延長退休年齡；劃撥國有資產(chǎn)充實(shí)社保，降低社保繳費(fèi)；加快農(nóng)村住房和土地改革，增加非城鎮(zhèn)居民的財(cái)產(chǎn)獲得感。

第三、吸取2008年的教訓(xùn)，公平對(duì)待國企和民企。力圖使最終的執(zhí)行效率相比于2008年有所長進(jìn)。加快國企改革，降低負(fù)債率，提高成熟行業(yè)的分紅收益；建設(shè)有效的企業(yè)短期融資市場(chǎng)，減少企業(yè)“預(yù)防性”儲(chǔ)蓄；加快股權(quán)市場(chǎng)改革，“闖關(guān)”融資定價(jià)市場(chǎng)化。