我主要圍繞疫情導(dǎo)致的美元流動(dòng)性危機(jī)及中國(guó)不同應(yīng)對(duì)措施的得失利弊補(bǔ)充一些想法。

美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模干預(yù)能否解決美元流動(dòng)性危機(jī)？

新冠疫情是一次嚴(yán)重的全球性公共衛(wèi)生危機(jī)，上一次像這樣威脅到人類生存和生活方式的公共衛(wèi)生危機(jī)是發(fā)生在1918-1919年間的西班牙流感，據(jù)說(shuō)這場(chǎng)流感從中位數(shù)估計(jì)看造成了全球5000萬(wàn)人死亡。這場(chǎng)流感有一定的特殊性，它出現(xiàn)在大蕭條之前、出現(xiàn)在現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)理論誕生之前，那時(shí)也還沒(méi)有現(xiàn)代的美聯(lián)儲(chǔ)體系。這帶來(lái)了兩個(gè)問(wèn)題：一是人們對(duì)西班牙流感是如何在短期和長(zhǎng)期沖擊宏觀經(jīng)濟(jì)的了解有限，保存的資料和進(jìn)行的研究非常零星和不全面。二是現(xiàn)代的宏觀經(jīng)濟(jì)理論、中央銀行理論和現(xiàn)代貨幣銀行學(xué)理論自建立來(lái)還沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)如此嚴(yán)重的公共衛(wèi)生危機(jī)，這帶來(lái)了巨大的挑戰(zhàn)和考驗(yàn)，從目前已知的情況看，在大蕭條后所建立的這套體系在一些層面上暴露出非常嚴(yán)重的短板。

舉例而言，面對(duì)嚴(yán)重的疫情沖擊，人們的自然反應(yīng)是社交疏離，社交疏離會(huì)造成需求的塌方，而需求的塌方會(huì)進(jìn)一步引起企業(yè)和居民現(xiàn)金流的斷裂。面對(duì)現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)和居民唯一的且完全合理的選擇是在事前大量囤積現(xiàn)金，而事前大量囤積現(xiàn)金的方法是拋售所有可以拋售的資產(chǎn)后把美元現(xiàn)金拿回家。

從貨幣銀行學(xué)的理論來(lái)看，這意味著在很短時(shí)間內(nèi)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體對(duì)現(xiàn)金的需求出現(xiàn)了爆炸式的增長(zhǎng)。盡管從理論上中央銀行可以無(wú)限供應(yīng)貨幣，但實(shí)際上中央銀行難以在短期之內(nèi)以爆炸式的方式供應(yīng)貨幣，以滿足現(xiàn)金需求的急速增長(zhǎng)。這是因?yàn)橹醒脬y行現(xiàn)金的供應(yīng)必須依賴于商業(yè)銀行的信貸創(chuàng)造，而商業(yè)銀行的信貸創(chuàng)造過(guò)程受制于各種各樣的監(jiān)管約束，如資本充足率、流動(dòng)性和沃爾克規(guī)則等，這決定了中央銀行在短期之內(nèi)無(wú)法提供爆炸式的現(xiàn)金供應(yīng)增長(zhǎng)。然而經(jīng)濟(jì)體對(duì)現(xiàn)金的需求就是以這么快的爆炸式速度增長(zhǎng)，這給整個(gè)金融體系帶來(lái)了沉重的壓力。

在美國(guó)市場(chǎng)上我們看到，雖然美聯(lián)儲(chǔ)快速干預(yù)并承諾了無(wú)限量的量化寬松，但是這只能解決局部的和少數(shù)領(lǐng)域的問(wèn)題，對(duì)于緩解信貸市場(chǎng)的壓力、大多數(shù)商業(yè)票據(jù)發(fā)行者的壓力和高收益?zhèn)袌?chǎng)的壓力，其效果并非立竿見(jiàn)影，潛在的問(wèn)題仍然很大。而這種問(wèn)題很容易通過(guò)金融緊縮產(chǎn)生次生收縮效應(yīng)。

除此之外，問(wèn)題還在于國(guó)際貿(mào)易投資和金融活動(dòng)以美元為中心，隨著對(duì)美元需求的爆炸式增長(zhǎng)，在國(guó)際金融領(lǐng)域沒(méi)有可以和美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)應(yīng)的機(jī)構(gòu)能提供爆炸式的美元現(xiàn)金供應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)明確表示不對(duì)國(guó)際范圍之內(nèi)的美元需求承擔(dān)最后貸款人的責(zé)任，這使得國(guó)際金融領(lǐng)域美元出現(xiàn)了短缺。從離岸市場(chǎng)的拆借情況來(lái)看，美元目前短缺的壓力非常大，從市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，未來(lái)幾個(gè)月這一短缺壓力都會(huì)居高不下，而這對(duì)國(guó)際貿(mào)易和投資活動(dòng)將會(huì)造成次生傷害。美聯(lián)儲(chǔ)同其它國(guó)家的中央銀行進(jìn)行的有限的貨幣互換，雖然對(duì)解決這個(gè)問(wèn)題的作用是積極的，但可能不是根本性的。

除美聯(lián)儲(chǔ)外，國(guó)際貨幣基金組織也能提供國(guó)際美元的流動(dòng)性，但是國(guó)際貨幣基金組織就像不靠譜的哥們一樣，當(dāng)你不需要它的時(shí)候，它無(wú)處不在，當(dāng)你需要它的時(shí)候，它兩手一攤說(shuō)“我也沒(méi)有辦法”，解決不了這個(gè)問(wèn)題。

美元流動(dòng)性的短缺會(huì)對(duì)中國(guó)出口鏈條產(chǎn)生影響，一方面是需求塌方導(dǎo)致企業(yè)美元現(xiàn)金流的斷裂，另一方面是企業(yè)即將到期的債務(wù)越來(lái)越難以展期。對(duì)于一些比較弱的經(jīng)濟(jì)體，特別是外債依賴比較大和出口依賴比較大的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，爆發(fā)美元債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)是存在的。

除了美聯(lián)儲(chǔ)的大規(guī)模干預(yù)外，另外一個(gè)辦法是通過(guò)財(cái)政大規(guī)模的干預(yù)，來(lái)降低大家的恐慌和對(duì)現(xiàn)金的需求，比如美國(guó)市場(chǎng)大規(guī)模恐慌時(shí)，可以通過(guò)減少對(duì)現(xiàn)金的需求來(lái)幫助市場(chǎng)恢復(fù)正?；?。但是，在國(guó)際貿(mào)易領(lǐng)域，是不是每個(gè)政府都能強(qiáng)有力地、以美元形式提供擔(dān)保，是非常存疑的。如果大多數(shù)政府都難以提供強(qiáng)有力的美元的擔(dān)保，伴隨底層信貸質(zhì)量的惡化，商業(yè)銀行的信貸放不出來(lái)，而企業(yè)囤積美元意愿很強(qiáng)，這就解釋了市場(chǎng)很大的擔(dān)心——即使歐洲美元Libor利率降低，也很難回到2月份的水平，很可能在非常高的水平持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，對(duì)流動(dòng)性緊缺的影響不會(huì)是短期的，Libor可能會(huì)比正常水平高一百多個(gè)點(diǎn)，相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)大幅度加息。

從另一方面來(lái)說(shuō)，我也同意這樣的觀點(diǎn)：也許在兩至三個(gè)季度后，公共衛(wèi)生危機(jī)會(huì)過(guò)去，美元需求大幅下降，此時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)和商業(yè)銀行會(huì)不會(huì)同步大幅度收回美元非常存疑，美元需求下降的速度和中央銀行大量回收美元的速度是否匹配，將成為非常不確定的問(wèn)題。

存在這種可能，即美元需求已經(jīng)降低，但是美元回收過(guò)程相對(duì)慢一些，至少在早期比較慢一些。在這個(gè)過(guò)程中，全球范圍之內(nèi)會(huì)形成美元災(zāi)的局面，大量美元流入中國(guó)市場(chǎng)、人民幣匯率升值壓力激增、資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫化等問(wèn)題在疫情危機(jī)過(guò)去后有可能出現(xiàn)。從市場(chǎng)交易的角度，不需要等到疫情完全消失，在疫情見(jiàn)頂、拐點(diǎn)確認(rèn)后，這個(gè)過(guò)程就會(huì)出現(xiàn)。屆時(shí)，我們將面臨新的政策挑戰(zhàn)。從長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)金融政策角度看，考慮基本面因素，美元匯率在多大程度上會(huì)呈現(xiàn)趨勢(shì)性的貶值也是需要警惕的。

救濟(jì)政策比刺激政策更為緊迫

打個(gè)比方來(lái)說(shuō)問(wèn)題，也許不準(zhǔn)確，但可能更形象，便于理解。疫情的沖擊就好比水庫(kù)大壩崩塌，大水瞬間淹沒(méi)了城市，需要緊急救援。盡管情況瞬息萬(wàn)變，十分危急，但救援順序還是很清楚的：

首先是修補(bǔ)大壩，并加快排水。這是指公共衛(wèi)生政策的救治和干預(yù)；同時(shí)要及時(shí)給淹沒(méi)在水下的人提供氧氣面具和救生包。這是指給企業(yè)和居民直接提供現(xiàn)金補(bǔ)貼，確保其現(xiàn)金流不出現(xiàn)斷裂。

其次是將受困居民盡量救撈上救生艇，并擇機(jī)轉(zhuǎn)向高處。這是指盡快恢復(fù)并確保事關(guān)國(guó)計(jì)民生的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的正常開(kāi)展，例如交通運(yùn)輸、食品、電力、通訊等；同時(shí)在疫情管控較好的地區(qū)盡快恢復(fù)正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

最后是災(zāi)后重建。隨著洪水退卻，重建同步展開(kāi)。這當(dāng)然是指經(jīng)濟(jì)活動(dòng)由點(diǎn)到面的逐步恢復(fù)。

新冠疫情與金融危機(jī)的區(qū)別在于前者像洪水，后者像地震。洪水滔天當(dāng)然可懼，但洪水很快會(huì)退卻，重建也相對(duì)比較容易。但地震導(dǎo)致大量建筑的倒塌、人口的死亡以及機(jī)器的損壞，重建難度要大得多。

因此，政策干預(yù)的重點(diǎn)和規(guī)模顯然不可比。

我個(gè)人認(rèn)為除了公共衛(wèi)生領(lǐng)域的開(kāi)支以外，目前政策的重點(diǎn)應(yīng)該是救助，是設(shè)法補(bǔ)償和維持受影響的企業(yè)和中低收入居民的現(xiàn)金流。畢竟，出現(xiàn)疫情超出了它們的掌控范圍，也不是由于它們的過(guò)錯(cuò)。如果它們由此關(guān)店閉廠，那將形成長(zhǎng)期性的固定資本和人力資源的損傷。

相對(duì)于通過(guò)基建帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的想法，我認(rèn)為救助性政策可以起到四兩撥千斤的作用，還可以穩(wěn)定就業(yè)，成本更低，成效更顯著。

舉個(gè)例子。假設(shè)一個(gè)小企業(yè)的固定資本存量的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是1000萬(wàn)元人民幣，疫情持續(xù)4個(gè)月，其損失的營(yíng)收是300萬(wàn)元。如果沒(méi)有救助政策，由于現(xiàn)金流的斷裂，這個(gè)小企業(yè)會(huì)倒閉關(guān)門，經(jīng)濟(jì)的有效資本存量因此損失1000萬(wàn)元。如果300萬(wàn)元的財(cái)政資金（含銀行貸款等）用于救助這個(gè)小企業(yè)，那么資本存量可以維持住。

如果300萬(wàn)元的財(cái)政資金用于基建，那么新增加的資本存量也是300萬(wàn)元；但小企業(yè)的倒閉導(dǎo)致資本存量下降了1000萬(wàn)元。合并來(lái)看，資本存量減少了700萬(wàn)元。這還不考慮小企業(yè)市場(chǎng)約束更強(qiáng)，資源配置和資本運(yùn)用更有效率，能夠吸納的就業(yè)更多等優(yōu)勢(shì)。

因此，表面上政府補(bǔ)貼了小企業(yè)，沒(méi)有形成直接的基建需求和資本存量擴(kuò)大，但通盤算賬，由于救助政策四兩撥千斤的作用，經(jīng)濟(jì)的收益實(shí)際上更大。

此外，由于疫情是一次性短期沖擊，為避免政策對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)期扭曲，干預(yù)政策最好是可逆的，即疫情一旦消除，政策就立即退出。救助政策無(wú)疑滿足這樣的標(biāo)準(zhǔn)，而基建等政策很難短期逆轉(zhuǎn)，容易造成長(zhǎng)期的扭曲。

當(dāng)然，一種例外的情況是：無(wú)論有沒(méi)有疫情，這些基建活動(dòng)都是要進(jìn)行的，而且早進(jìn)行比晚進(jìn)行更有利。