2020年Q1北上凈流出178.97億元，持股規(guī)模降至13,147.83億元。由于新冠疫情沖擊，即使考慮年初凈流入，2020年Q1凈流出178.97億元，同期上證指數(shù)下挫。從過去一年以來，北上資金流動轉(zhuǎn)向(流入轉(zhuǎn)流出)均對應(yīng)A股的階段性頂部，擇時上具有指向意義，體現(xiàn)對風(fēng)險的定價。從存量規(guī)?？矗?020Q1北上持股市值13,147.83億元，較2019年Q4下降1,265.17億元，我們估計2020Q1外資持有人民幣股票資產(chǎn)總計或在1.92萬億左右，約占全A流通市值的2.88%。

2020年Q1北上流動三階段：RISK ON→分化→RISK OFF。第一階段1月1日至1月17日，全球共振再通脹預(yù)期，北上資金流入538.52億元，配置消費(fèi)、金融與成長。第二階段1月20日至2月21日，新冠疫情在中國從爆發(fā)到控制，北上資金呈現(xiàn)高波動，總體凈流入254.64億元，消費(fèi)分化/成長分化。第三階段2月24日至今，新冠疫情從最初的韓國、日本、意大利擴(kuò)散至全球，全球市場波動，北上大幅流出972.14億元，北上資金RISK OFF，僅醫(yī)藥與建筑凈流入。

2020年Q1北上持倉結(jié)構(gòu)：增持高確定性板塊。1)從絕對規(guī)?？矗称凤嬃?、醫(yī)藥、家電、銀行均超千億，但僅醫(yī)藥、零售持有規(guī)模上升顯著，其余均下降。2)從持有比例看，以持有市值/自由流通市值衡量，與2019年Q4相較增持前五的板塊為輕工造紙、零售、計算機(jī)、建筑、醫(yī)藥，減持前五的板塊為建材、家電、紡服、交運(yùn)、汽車。3)從相對結(jié)構(gòu)看，以市值占比衡量，消費(fèi)/成長上升，周期金融下降。

2020年Q1北上配置微觀特征：風(fēng)格切換后，向確定性轉(zhuǎn)移。1)2020Q1北上資金持股集中度進(jìn)一步下降，但下降的斜率收窄，下降的主因在于北上資金在第1-2階段風(fēng)格切換，從大市值、低估值、穩(wěn)盈利轉(zhuǎn)向中小市值、中高估值與高盈利，成長類標(biāo)的增加。第三階段風(fēng)格重新轉(zhuǎn)回中高市值與穩(wěn)盈利。2)持股比例最高的30個股大多集中于消費(fèi)性行業(yè)，與2019年Q4相較成長退出，且必需消費(fèi)高于可選，顯示在風(fēng)險沖擊當(dāng)中外資配置轉(zhuǎn)向確定性。3)Q1北上增持與減持比例前30個股特征反映，景氣與盈利成為其配置的重點(diǎn)，與1)2)一致。

展望未來，北上資金趨勢性流入需待全球經(jīng)濟(jì)與疫情信號風(fēng)險清晰。但是低估值、穩(wěn)盈利等較高安全邊際的板塊已進(jìn)入外資配置區(qū)，相對占優(yōu)。我們的研究表明，海外資本流動(方向&規(guī)模)的變化取決于中期經(jīng)濟(jì)預(yù)期的方向。疫情與經(jīng)濟(jì)風(fēng)險未決之前，北上趨勢性流入尚未明確，未來一段時間北上資金流入仍將反復(fù)。但在結(jié)構(gòu)上，根據(jù)我們測算，外資傳統(tǒng)偏好組合估值已接近2018年悲觀情形及歷史均值-1x標(biāo)準(zhǔn)差水平，從估值角度看已進(jìn)入外資配置區(qū)間。短期海外流動性風(fēng)險緩和、疫情待明以及全球政策擴(kuò)張下，低估值、穩(wěn)盈利等具有高安全邊際的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在邏輯與流動性上相對占優(yōu)。

風(fēng)險提示：疫情超預(yù)期、沖擊超預(yù)期、寬松政策不及預(yù)期。