從一個簡單的例子開始。

一個叫李某某的人，想買400萬的房子。一個400萬的房子，要買下來需要100萬的首付，另外300萬可以找銀行借，用一個20年期的按揭實現(xiàn)。也就是說，上述借貸行為可以讓李某某用100萬買到400萬元的資產(chǎn)。

銀行也愿意給李某某錢，因為銀行：

1）對李某某的賺錢能力有個大致的估值，覺得李某某未來賺的錢還得起房貸；

2）對李某某購買的房子有個大致的估值，萬一還不起錢了，銀行能把李某某的房子給賣了；

3）如果房子減值，跌落到銀行的補倉線，為了防止李某某把房子扔給銀行然后不還錢，銀行會找李某某補充現(xiàn)金，增厚銀行抵押品的安全墊。

但現(xiàn)在，疫情突然爆發(fā)，給經(jīng)濟活動突然按了暫停鍵。經(jīng)濟活動一旦驟停，賺錢活動也就停止了。

而任何資產(chǎn)的估值都取決于資產(chǎn)未來的賺錢能力，銀行之所以愿意貸款給李某某是因為銀行覺得李某某能賺回來那300萬。

一個不賺錢的資產(chǎn)，是沒有任何價值的。經(jīng)濟活動驟停，李某某突然失業(yè)，沒有了收入，而且誰也不知道疫情什么時候會結(jié)束，那憑什么讓銀行相信你未來可以賺回那300萬呢？換句話說，銀行沒法對李某某個人做出準確的估值了。

如果疫情短期能控制住還好，資產(chǎn)的長期現(xiàn)金流創(chuàng)造能力不會受到影響，資產(chǎn)的估值也就不會受到大幅的沖擊。

比如說，挺過了這段時間，李某某沒丟掉工作，未來還可以賺300萬回來，銀行對李某某的價值評估就不會發(fā)生變化。

相反，任由疫情肆虐會加大抗疫的難度、延長抗疫的時間，金融市場就會深陷“沒有未來”的恐懼之中。沒有未來，就沒有估值，現(xiàn)在所有的資產(chǎn)價格都是不可信的。

這也就解釋了為什么疫情在中國擴散期間，資產(chǎn)價格沒有出現(xiàn)全局的崩潰，春節(jié)第一個交易日一個低開后很快反彈了，因為政府對疫情的有效控制讓投資者相信疫情只是一個短期的沖擊，不會大幅沖擊到資產(chǎn)的估值。

相反，海外疫情擴散和防控不力使經(jīng)濟陷入遙遙無期的停滯泥沼，讓投資者陷于絕望之中。

流動性危機的根源  

絕望，疊加金融市場本身的杠桿和結(jié)構(gòu)性問題，引發(fā)了金融市場的流動性危機。

為了方便理解，還是用此前提到的李某某買房的例子，只是把參與者從李某某換成了金融機構(gòu)A，把標的物從房子換成了股票。

假設(shè)金融機構(gòu)A用100萬的自有資金，從金融機構(gòu)B那里借來了300萬（股票是借錢的抵押品），總共400萬的資金投入到了股票。

現(xiàn)在由于股票市場下跌，假設(shè)跌了25%，100萬的本金損失殆盡，可以說要快爆倉了，由于抵押物的減值，金融機構(gòu)B怕A借錢不還，會讓金融機構(gòu)A補充現(xiàn)金或者抵押物。

如果100萬就是A的絕對本金，無論是補充現(xiàn)金還是抵押物，A都不得不再找另外一個金融機構(gòu)C繼續(xù)借入資金，但金融機構(gòu)C也知道，金融機構(gòu)A手頭緊，手頭上的資產(chǎn)（股票）有繼續(xù)減值的風險，這個時候，金融機構(gòu)C是不敢借錢給金融機構(gòu)A的。

更何況，金融機構(gòu)C搞不好和金融機構(gòu)A一樣，也受到了市場下跌的沖擊，也加了杠桿，也在到處找錢呢。

既然金融機構(gòu)A無法補充流動性，金融機構(gòu)B只能把金融機構(gòu)A押給他們的股票給強行平倉了。

這個時候，問題就來了。股票跌25%，傷害的不止是金融機構(gòu)A一家機構(gòu)，如果說1：3的杠桿會因為市場下跌25%而強行平倉，那么和金融機構(gòu)A一樣杠桿率的機構(gòu)，比金融機構(gòu)A杠桿率更高的機構(gòu)都得平倉。

如果都集中平倉，股票下跌的壓力必然會被強化，這個時候股票可能就不止跌25%了，也許會跌到30%，進而引發(fā)杠桿率更低的機構(gòu)被強行平倉。

如果沒有外力扭斷，給有流動性壓力的機構(gòu)補充上資金，那么市場就會出現(xiàn)股票下跌-強平-引發(fā)更大幅度的下跌-更大規(guī)模強平的負反饋。

這是非常可怕的，因為想平倉的機構(gòu)多了，大家都想賣，市場的流動性也就沒了，于是開盤就可以見到熔斷了。

從實際數(shù)據(jù)來看，2020年全球?qū)_基金規(guī)模已高達2.2萬億美元，且在規(guī)模膨脹的同時，對沖基金的平均杠桿率也越拉越高。

根據(jù)美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)，對沖基金的平均杠桿率有8-9倍，中位數(shù)約2-3倍，這意味著部分對沖基金的杠桿異常高，拉高了整個樣本均值。

更高的杠桿率導(dǎo)致強行平倉的風險更易被促發(fā)，市場下跌10%左右足以讓1:9的杠桿主體被強平，強平后產(chǎn)生的市場下跌壓力促發(fā)杠桿率低一點的主體繼續(xù)被強平，惡性循環(huán)。

如果金融機構(gòu)A的資金來源不是他的自營資金，把金融機構(gòu)A想象成是一個管基金產(chǎn)品的基金經(jīng)理，流動性風險就更大了。因為股票大幅下跌的時候，那100萬的初始資金也不是穩(wěn)定的，它們會因恐慌情緒被投資人贖回。

如果金融機構(gòu)A做的不僅僅是股票投資，管理的組合有債券、黃金、新興市場的股債等等，只要加了杠桿或產(chǎn)品有投資人集中贖回，任何標的物都有可能被強行平倉或因金融機構(gòu)A本身有流動性壓力而被拋售掉。所以，債券和黃金也會受到牽連，這與經(jīng)濟基本面分析已經(jīng)沒有任何關(guān)聯(lián)了。

下面我們再來看看ETF和風險平價基金是如何放大市場跌幅的。

投資者選擇不折騰、不頻繁換股，只跟蹤指數(shù)或特定標的，這種“佛系”的投資行為被稱之為被動投資，ETF產(chǎn)品是被動投資的典型。

2008年金融危機后，投資者非常青睞ETF，規(guī)模從2008年的5000億美元上升至3.3萬億美元。

ETF規(guī)模之所以能快速增長：一是因為“有效市場假說”（股票都被有效定價，瞎折騰沒用，不如買指數(shù)）深入人心；二是買ETF便宜，和主動管理產(chǎn)品比，有低費率的優(yōu)勢，長期收益更高；三是跟蹤方便，關(guān)注特定的指數(shù)就行，不用操心基金經(jīng)理的能力問題。

ETF規(guī)?？焖僭鲩L，利好的是被納入指數(shù)的上市公司，沒有被納入指數(shù)的上市公司就被晾在一邊了。

這個時候，市場的價格發(fā)現(xiàn)功能會受到損害，因為它導(dǎo)致了納入指數(shù)的股票被超配，倉位過度集中，沒納入指數(shù)的，即使基本面還可以，也可能無人問津。

在牛市階段，ETF發(fā)行可以對納入指數(shù)的標的起到正反饋的作用：股票漲-EFT發(fā)行多-被納入指數(shù)的股票標的繼續(xù)上漲-ETF繼續(xù)放量發(fā)行，但會導(dǎo)致機構(gòu)投資者持倉過度集中。

一旦出現(xiàn)了熊市，就會出現(xiàn)股票跌-ETF發(fā)行少-被納入指數(shù)的標的繼續(xù)下跌-ETF縮量發(fā)行的負反饋。

更糟糕的是，由于長期處于貨幣寬松、股票牛市和低波動率的環(huán)境里，投資者已經(jīng)不滿足投資回報只和指數(shù)一樣了，希望指數(shù)有杠桿增強超越指數(shù)的回報，這導(dǎo)致帶了杠桿的ETF產(chǎn)品越來越多，現(xiàn)在美股ETF帶杠桿的產(chǎn)品個數(shù)與不帶杠桿的產(chǎn)品個數(shù)已各占50%左右。

高杠桿率無疑會放大市場波動，導(dǎo)致被ETF持有的股票標的加速下跌。去杠桿的過程只有因流動性壓力而不斷拋售的賣盤，找不到買盤，市場參與深度和正常定價的機制被摧毀。

市場大多數(shù)的標的因流動性沖擊被無差別拋售，再加上市場參與深度快速收縮導(dǎo)致波動率迅速放大，風險平價基金也跟著中招了。

為什么我們需要風險平價基金？

如果你能預(yù)判宏觀復(fù)蘇，那就不需要風險平價基金了，比如你能判斷宏觀經(jīng)濟要復(fù)蘇，就應(yīng)該多配股票和商品，這樣就能賺到錢。

如果你預(yù)測經(jīng)濟要衰退，那就應(yīng)該多配置債券，這樣能夠避險，也能夠賺到錢。

當然，如果你預(yù)測錯了，比如下一刻真實的宏觀經(jīng)濟是衰退，你預(yù)測會復(fù)蘇，配置了股票和商品，那就有可能賠錢了。

所以，你能不能賺錢完全取決于你能否準確預(yù)測宏觀，如果預(yù)測不準，你的投資波動率就會很大，賺的時候賺很多，賠的時候也會賠很多。

風險平價基金比較著名的當屬橋水的全天候策略了。所謂全天候策略，根本假設(shè)是宏觀經(jīng)濟無法預(yù)測，與其去思考下一刻宏觀經(jīng)濟是什么，不如想辦法做一個投資組合。

比如配置一個6:4開的股票和債券組合，未來經(jīng)濟好一點股票會漲得多一點，未來經(jīng)濟差一點債券就會漲得多一點，這樣就能對沖風險，在不同的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，基金產(chǎn)品均能獲得一個相對穩(wěn)健的絕對收益。

但如果只是機械地按6：4開的比例配置股票和債券，問題還是沒有得到解決。

因為在宏觀經(jīng)濟衰退的時候，債券雖然會漲，但股票會跌得更多，整個組合的波動率仍然由股票主導(dǎo)，宏觀衰退的時候還是會賠錢的。

相反，宏觀經(jīng)濟好的時候，這個組合是可以賺錢的。也就是說，現(xiàn)有的這個組合仍然沒有脫離宏觀經(jīng)濟的擺布，這就是失去了風險平價的意義了。

怎么處理上述問題呢？

最佳方案是當然是用杠桿，在債券上加杠桿，把債券這塊的收益給做上去，這樣債券就和股票一樣，也是一個高收益、高風險資產(chǎn)了。

但債券牛市的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和股票是反著來的，當宏觀經(jīng)濟下行的時候，經(jīng)過加杠桿的債券的收益就能抵補股票下跌產(chǎn)生的損失了。在不同的宏觀環(huán)境下，組合的波動率都要低于單個資產(chǎn)的波動率。

不求準確分析宏觀經(jīng)濟，敬畏市場、敬畏未知，這是風險平價基金的精神內(nèi)核，風險平價基金不求最好的收益，只求不同宏觀背景下，都能保持穩(wěn)健的收益風險比。

既然風險平價基金可以在不同宏觀環(huán)境運行良好，那這次為什么也沒有躲過一劫呢？

這是因為流動性危機無差別地沖擊了所有資產(chǎn)，無論是股還是債，都因流動性壓力被拋售了，股債的關(guān)系由負相關(guān)變成了正相關(guān)。

市場深度快速收窄后，波動率急速放大，超過了風險平價基金對波動率容忍的上限，只能被動斬倉，投資者看到產(chǎn)品波動率放大也可能會贖回產(chǎn)品。

最后，風險平價基金做股債配置不少是通過ETF或指數(shù)基金的渠道參與的，這會放大市場的跌幅（具體機制在ETF部分介紹過）。

因此，流動性沖擊下，所有資產(chǎn)無差別下跌和市場波動率上升使得風險平價基金集中減倉，一致減倉的后果是市場流動性消失和波動率進一步放大，進而導(dǎo)致更多的風險平價基金不得不減倉，形成負反饋。

綜上，我們認為危機真正的根源是疫情擴散使得所有資產(chǎn)無法正常估值產(chǎn)生的恐慌情緒，市場下跌又打爆了杠桿交易者，杠桿交易者去杠桿導(dǎo)致流動性消失，進而使得金融市場出現(xiàn)了流動性危機，而ETF和風險平價機制放大了危機傳導(dǎo)的強度。

部分研究分析把ETF和風險平價機制說成是市場暴跌的元兇有待商榷，最多也就是個幫兇。

救市的邏輯  

前文提到過，金融市場流動性危機之所以會出現(xiàn)，因為市場下跌，投資者贖回，產(chǎn)品又帶有杠桿，在出現(xiàn)流動性沖擊的時候，如果產(chǎn)品或金融機構(gòu)無法從外部借入資金，就只能接受持倉被強平的命運。

一旦持倉被強平，市場下跌壓力無疑會加劇，進而引發(fā)更多的持倉被強平，這是一個非常危險的負反饋強化的過程。

如果市場都需要找流動性，美元的需求與價值必然會被抬升，這就是為什么市場會出現(xiàn)所謂的“美元荒”。

要扭轉(zhuǎn)這種負反饋，就需要在機構(gòu)缺少外部資金支持的時候，有機構(gòu)愿意出來紓困，這個時候，就需要美聯(lián)儲發(fā)揮作用了。

美聯(lián)儲需要用寬松的貨幣政策，給予金融市場流動性支持，緩解機構(gòu)的流動性壓力，扭轉(zhuǎn)強行平倉負反饋強化的風險。

這么來看，美聯(lián)儲此次回應(yīng)是非常迅速的。3月12日美聯(lián)儲大幅提高回購操作上限，3月 15日降息至0%和開啟7000億美元QE，3月17日、18日提供一級交易商信貸工具（PDCF）、商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）、貨幣市場共同基金流動性工具(MMLF)等等。

但從此前市場的表現(xiàn)來看，這些美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)的流動性工具，并沒有解決美股持續(xù)下跌的問題，反而看到了避險類資產(chǎn)被拋售，流動性危機愈演愈烈，這又是為什么呢？

有兩個關(guān)鍵的問題美聯(lián)儲沒有解決：

一個是沃爾克規(guī)則切斷了一級交易商向廣義基金（共同基金、對沖基金）的流動性傳導(dǎo)途徑。

沃爾克規(guī)則的初衷是了防止銀行自營過多參與股票業(yè)務(wù)，切斷股票風險向銀行表內(nèi)傳導(dǎo)。但這個規(guī)則在有效防控風險的同時，也切斷了一級交易商向廣義基金的救援通道，使美聯(lián)儲向一級交易所提供的流動性，無法順利流動到缺錢的廣義基金手中。因此，我們看到全局流動性泛濫與局部流動性危機并存的狀況。

第二個是即便流動性傳導(dǎo)機制是通暢的，金融機構(gòu)本身也是風險規(guī)避的，看到股票大跌，抵押物減值、機構(gòu)的違約風險加劇，他也不敢隨便拆出資金。

所以，美聯(lián)儲釋放的流動性傳導(dǎo)不到真正需要流動性的部門。要真正要解決流動性危局，指望一級交易商是不太可能的了，能想到的只能是美聯(lián)儲親自出馬。

3月23日，美聯(lián)儲的一個關(guān)鍵性的政策工具，緩解了金融市場的流動性危機，這個工具的名稱是二級市場企業(yè)信貸便利（SMCCF）。該工具可以讓美聯(lián)儲直接通過SPV到二級市場去購買投資級企業(yè)債以及企業(yè)債ETF。

美聯(lián)儲親自下場去二級市場購債，廣義基金就可以把手頭上的債賣給美聯(lián)儲，換取流動性。

從美聯(lián)儲的金融穩(wěn)定報告來看，過去十年里，共同基金持有的企業(yè)債券規(guī)模翻了大致三倍左右，現(xiàn)在有超過1.5萬億美元的企業(yè)債券是由共同基金持有的。

換言之，美聯(lián)儲下場購債，可以繞過一級交易商，把錢直接打到廣義基金手里。一旦廣義基金對流動性的需求沒有那么緊迫，強行平倉產(chǎn)生負反饋的問題也就得到了緩解，金融市場的流動性風險也就暫時止住了。

所以從3月23日一直到3月26日，美股出現(xiàn)了連續(xù)三天的反彈，美債與黃金的拋售也停止了，美元指數(shù)見頂，局部流動性風險暫時解除。

一旦“美元荒”不再是問題，機構(gòu)也不會因為需要流動性去拋售新興市場資產(chǎn)了，再加上美聯(lián)儲與海外主要央行達成了美元互換協(xié)議，緩解了離岸美元的壓力，新興市場同樣迎來了大反彈。

資產(chǎn)負債表風險  

美聯(lián)儲作為“最后的貸款人”角色，可以通過解決金融市場流動性的問題，從理論上來講，只要沒有通脹，他可以無限QE、無限擴表。

但美聯(lián)儲畢竟不是制藥公司，既不產(chǎn)生疫苗，也不產(chǎn)生特效藥。在疫情肆虐階段，無論貨幣多么寬松，美聯(lián)儲都無法讓消費者出門消費，讓企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，因而仍然無法解決實體經(jīng)濟因疫情停擺的現(xiàn)實問題。

美聯(lián)儲可以做的是，盡量延緩疫情期間經(jīng)濟停擺可能引發(fā)資產(chǎn)負債表風險，為抗疫爭取時間。

這里先解釋一下，什么是實體部門的資產(chǎn)負債表風險。為了便于理解，還是回到那位用100萬當首付，然后借了300萬去買400萬房的李某某。

銀行之所以愿意借錢給李某某，是因為銀行相信李某某能賺錢，他的工資收入可以覆蓋貸款本息。但由于疫情出現(xiàn)（這個是銀行和李某某事先都無法預(yù)測的），實體驟停，李某某突然丟掉了工作，現(xiàn)金流斷裂了，但李某某的貸款和日常生活必需品開支卻是剛性的。

這個時候李某某怎么辦？

他可以賣掉股票、贖回金融產(chǎn)品，但如果入場的時間晚，搞不好現(xiàn)在被套牢了，當然，沒錢用壓倒一切，即使被套牢了也得割肉。他不得不砍掉一切非必要的開支，在宏觀層面來看，需求進一步收縮了；

他還可以找親朋好友同事借錢周轉(zhuǎn)，但要么是被嫌棄（擔心李某某還不起），要么親朋好友同事也是泥菩薩過江自身難保，有點類似金融機構(gòu)A缺流動性時候的窘境；

最后，如果實在搞不定，還不起貸款了，那就只能把房子給銀行，讓銀行拍賣了。這就是李某某的資產(chǎn)負債表風險。

在疫情沖擊下，李某某絕對不會是個例。如果房源集中入市，接盤的人也受到?jīng)_擊，銀行的房子不一定能賣出好價錢，折價售房會給銀行帶來虧損。因為房子這個抵押品折價，銀行會讓更多有抵押貸款住戶補充流動性，產(chǎn)生更多的李某某。

此外，銀行是經(jīng)營負債的，即使儲戶不來擠兌，銀行也會收縮信用來平衡資產(chǎn)負債表。一旦銀行收縮信用，疫情期間又沒有現(xiàn)金流入賬，就會有更多的企業(yè)違約破產(chǎn)，而企業(yè)破產(chǎn)也會產(chǎn)生更多的李某某，這又是一個可怕的負反饋。

在這個負反饋的鏈條里，可以很清晰地看到，什么最重要，現(xiàn)金儲備最重要。

如果李某某平常節(jié)省，有很高的儲蓄率，身上有現(xiàn)金儲備，那么他的資產(chǎn)負債表風險可能還低一些。

企業(yè)也一樣，如果企業(yè)注意積累，有很高的現(xiàn)金儲備，在沒有訂單階段，現(xiàn)金儲備足夠多，也能維持運營一段時間。等熬過疫情，需求反彈，企業(yè)也能活下去。

但美國經(jīng)濟固有的幾個結(jié)構(gòu)性問題，不僅無法做不到緩解資產(chǎn)負債表風險，搞不好還會加劇負反饋。

首先，受疫情沖擊最顯著的是低收入群體，他們很多是必須和客戶面對面才能談生意的低端服務(wù)業(yè)人群以及小時工，這些群體面對疫情沖擊，很快會丟掉自己的工作。

從2008年以來，低端服務(wù)業(yè)貢獻了主要的非農(nóng)新增就業(yè)，根據(jù)圣路易斯聯(lián)儲的數(shù)據(jù)，1.4億就業(yè)人口里容易受疫情影響而失業(yè)的群體有6600萬人，占比約46%。眾多李某某非常容易從這些就業(yè)人口里產(chǎn)生。

其次，容易受疫情沖擊的低收入群體，沒有足夠的現(xiàn)金儲備去應(yīng)付突如其來的外部沖擊。根據(jù)美聯(lián)儲的一項調(diào)查研究顯示，只有25%的中等收入家庭有足夠的儲蓄應(yīng)付未來6個月的開支，能夠應(yīng)付未來3個月開支的家庭只占40%，能保持財務(wù)盈余的家庭多集中在高收入群體。

也就是說，李某某大概率是沒有什么現(xiàn)金儲備應(yīng)對這場突如其來的危機的。

再次，從美國GDP的結(jié)構(gòu)看，美國經(jīng)濟是消費驅(qū)動，消費占GDP的比重是69%，服務(wù)業(yè)占GDP的比重也接近70%。這種結(jié)構(gòu)讓美國經(jīng)濟面對疫情處在一個更脆弱的負反饋鏈條上：疫情沖擊-居家隔離-消費消失-消費驅(qū)動且服務(wù)業(yè)占比高-企業(yè)訂單集中消失-裁員-消費消失。

最后，與居民部門一樣，疫情對企業(yè)部門的沖擊也是非對稱的。一方面，在服務(wù)業(yè)里像餐飲、旅游、住宿等明顯受疫情影響的產(chǎn)業(yè)聚集了大量的個體戶，另一方面，中小企業(yè)無論是現(xiàn)金儲備和應(yīng)對危機的能力都顯著弱于大企業(yè)。

高盛的一項調(diào)查研究顯示大約15%的中小企業(yè)活不過1月，35%左右的中小企業(yè)活不過3個月，但中小企業(yè)卻解決了大多數(shù)就業(yè)。

美股的牛市和上市公司回購有一定關(guān)聯(lián)。一方面，回購是向市場傳遞內(nèi)部人看好股票的信號，自然會引發(fā)投資者的追捧；另一方面，回購也降低了企業(yè)現(xiàn)金儲備的成本，畢竟實體經(jīng)濟回報率不高，上市公司回購總比拿著現(xiàn)金亂投資強。從過去的指數(shù)表現(xiàn)上來看，標普500的回購指數(shù)相對于整體也有超額表現(xiàn)。

如果回購能產(chǎn)生超額回報，討好投資者，那么對管理層來說，就更有動力去回購股票了。因為管理層的薪酬與股價掛鉤，可以實現(xiàn)短期利益最大化。

至于說研發(fā)，那是長期利益，誰能保證自己長期處在公司管理層的職位呢？

但無論如何，回購無疑消耗了上市公司的儲備現(xiàn)金，這會加劇美國企業(yè)應(yīng)對疫情的脆弱性。

從標普的數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，回購與分紅消耗的資金占據(jù)了自由現(xiàn)金流的100%，從2009年到2018年，標普500公司累計創(chuàng)造的9萬億美元凈利潤有90%以回購和分紅的形式返給了股東和投資者。

在2008-2018年，美國非金融企業(yè)的總資產(chǎn)增長了42.5%，負債總額擴張了102%，但凈資產(chǎn)卻斷崖式下滑，從4.1 萬億美元減少到了-9.3萬億美元，直接跌入負值。

這說明美國大量企業(yè)利用舉債回購的手段來推升自身的股價，如此才會造成負債大幅增長的同時，凈資產(chǎn)出現(xiàn)大幅的減記。

2014年以前，美國的企業(yè)的盈利確實在上漲，股價的上漲有基本面的支持，但2014年之后，美國國內(nèi)非金融企業(yè)的利潤增長已經(jīng)接近停滯，債務(wù)的擴張已經(jīng)無法帶動收入增長了，股價主要的驅(qū)動力量變成了美國上市公司通過現(xiàn)金或發(fā)債進行股票回購。

無論是消耗自由現(xiàn)金流、現(xiàn)金儲備還是借債去回購，都會加劇企業(yè)在應(yīng)對不確定時候的脆弱性。

話說回來，本輪危機和1929年、2008年又是完全不同的。1929年和2008年危機更大程度上來源于資本主義內(nèi)在的不穩(wěn)定性，而本輪疫情只是一個外生的沖擊，大概率對經(jīng)濟的影響短期的。

一旦疫情散去，經(jīng)濟系統(tǒng)會啟動自我修復(fù)機制。長期居家隔離積攢的消費需求會集中釋放，企業(yè)延后的工期也會集中趕工。

需要避免的是短期影響給長期化了，比如上面的負反饋如果強化下去，無數(shù)李某某就破產(chǎn)了，再也沒有消費能力，無數(shù)中小企業(yè)就不存在了，想吃頓火鍋也找不到館子了。

防止短期沖擊長期化，防止負反饋強化，給抗疫留時間，這就是政策要發(fā)力的重點。家庭和居民的資產(chǎn)負債表越是脆弱，就越需要政策快速發(fā)力。

在經(jīng)濟驟停階段，不讓家庭和企業(yè)的資產(chǎn)負債表出大問題。只有做到了這一點，疫情結(jié)束后，我們才能迎來經(jīng)濟V字反彈。

具體怎么辦呢？

像李某某和眾多中小企業(yè)的情況，他不僅僅需要銀行降低他的還款額度，畢竟對他來說，最需要的是現(xiàn)金流，需要錢能發(fā)到他手里，僅僅降低還款額度，在沒有收入的階段是沒有意義的。

當李某某正在失業(yè)沒有收入的時候，即使他的月供從3萬降低到2萬，他仍然還不起。

在這個階段，美聯(lián)儲能做的相對有限，寬松壓低利率水平，只能邊際上降低居民和企業(yè)部門的還款壓力，但解決不了收入和現(xiàn)金流問題。

美聯(lián)儲要想發(fā)揮作用，必須得和財政部門配合起來。經(jīng)濟這時不僅僅需要“最后的貸款人”，還需要“最后的付款人”。

這就是2萬億美元財政刺激的出臺背景：美聯(lián)儲無限QE與財政大擴張結(jié)合起來，通過直升機撒錢，把錢送到中低收入群體和中小企業(yè)手里。

拆解2萬億美元的財政刺激措施，可以發(fā)現(xiàn)這里面既包括個人部分也包括企業(yè)部分。

3010億美元是發(fā)給家庭，2500億美元是失業(yè)保險，這是給個人部分的；小企業(yè)貸款3490億美元（涉及支付薪水、房租和公共設(shè)施費用，無需償還），2210億美元稅收優(yōu)惠和對陷入困境企業(yè)5000億美元補貼或股權(quán)注資，這是給企業(yè)部分的。

以發(fā)到個人的部分為例，3010億美金發(fā)到每個人的補貼按1200美元計算，占美國人均可支配收入2.4%左右，即使假設(shè)每家養(yǎng)兩個孩子，額外獲得1000美元計算，占比也就4.4%左右。

美國的一個調(diào)查顯示，拿到補貼的個人33%都選擇償還債務(wù)，還有27%都選擇把這錢存下來，還有26%把這錢用來購買生活必需品，剩下不到14%的比例選擇投資或另作他用。

很明顯，這是一個救急不救窮，兜底存量風險的政策。

對企業(yè)部門來講，政策邏輯是一樣的，消費者居家隔離，企業(yè)沒了訂單，沒了訂單就沒有收入和現(xiàn)金流，企業(yè)沒有了現(xiàn)金流會降低大幅縮減可變成本，比如降薪裁員，進而繼續(xù)沖擊居民部門資產(chǎn)負債表，繼續(xù)壓制消費訂單并惡化企業(yè)現(xiàn)金流，這又是一個惡性循環(huán)。

為了防止這一點發(fā)生，政策就需要在疫情階段降低企業(yè)負擔，由政府轉(zhuǎn)移企業(yè)人員、信貸、稅收、房租和公共設(shè)施成本，這些也基本在2萬億美元的財政刺激范圍之內(nèi)。

另外，美聯(lián)儲通過直接到市場購債、購買ABS也能降低企業(yè)融資端的成本，降低債務(wù)本息對企業(yè)現(xiàn)金的占用。

但這也有個潛在的問題。目前美聯(lián)儲的寬松無論是一級還是二級市場的資產(chǎn)購買均沒有將高收益?zhèn)紤]在內(nèi)。隨著衰退風險擴散，企業(yè)基本面惡化，企業(yè)發(fā)行人是有可能降級的，越來越多的投資級債券會變成沒有美聯(lián)儲寬松支持的高收益?zhèn)黧w。

如果后續(xù)抗疫時間拉長，基本面持續(xù)惡化，美聯(lián)儲大概率會將寬松舉措擴容到高收益?zhèn)黧w。

潛在的二次危機  

當美聯(lián)儲擴表化解了金融市場流動性風險，當財政刺激已經(jīng)為凍結(jié)的實體部門輸血，可以說危機的第一階段暫時過去了。

目前最大的矛盾是疫情究竟什么時候可以得到有效控制。我們前文提到過，疫情沖擊下經(jīng)濟活動驟停，現(xiàn)金流消失，投資者找不到資產(chǎn)估值的基準，這是恐慌情緒產(chǎn)生的根源，而財政和貨幣政策只能做到以時間換空間，延緩企業(yè)和居民部門的資產(chǎn)負債表風險。

只有真正化解了疫情，正常的經(jīng)濟活動才能恢復(fù)，有了現(xiàn)金流創(chuàng)造，我們才能有各類資產(chǎn)估值的評價基準。

對疫情的分析，超越宏觀經(jīng)濟研究的范疇，這是一個公共衛(wèi)生問題。但我們可以提供兩個情景給投資者參考。

第一種情形是疫情控制得力，或者疫情突然消失，盡管經(jīng)濟活動恢復(fù)是滯后的，但投資者至少能看到疫情結(jié)束后經(jīng)濟活動恢復(fù)、現(xiàn)金流創(chuàng)造活動開始的曙光，美股會領(lǐng)先經(jīng)濟走出谷底；

第二種情形是疫情控制不得力，或者疫情短期控制后又復(fù)發(fā)，上述任何一個可能性都會讓投資者陷入看不到未來的絕望，而所有資產(chǎn)價格估值都是基于未來的，這個時候我們就需要關(guān)注衰退風險，甚至不排除因衰退導(dǎo)致企業(yè)違約風險加劇進而引發(fā)新一輪金融市場流動性危機。

鮑威爾在電視節(jié)目上的采訪給出了他的看法，只要企業(yè)和居民部門需要流動性，美聯(lián)儲一定會做出反應(yīng)，投放流動性和聯(lián)儲擴表規(guī)模并沒有設(shè)置上限，從這一點看，萬一出現(xiàn)新一輪金融市場流動性風險，不排除美聯(lián)儲采取全盤貨幣化的極端措施。

如果是第二種情形，接下來市場將為衰退風險定價，財政擴張對應(yīng)的是存量資產(chǎn)負債表風險，疫情擴散做不了經(jīng)濟增量，國債發(fā)行的供給壓力會被美聯(lián)儲吸收，這意味著避險類資產(chǎn)會更受投資者追捧，美股熊市、美債牛市還會延續(xù)，直到下一輪金融市場流動性風險導(dǎo)致的無差別拋售出現(xiàn)。

疫情沖擊利好線上消費、遠程辦公教育、醫(yī)藥等領(lǐng)域是投資者熟知的。如果全球都開啟“直升機撒錢”模式，把補貼送給家庭，而家庭部門拿這筆錢去購買生活必需品，疊加疫情擴散各國的農(nóng)產(chǎn)品出口保護，全球交通運輸受阻，運糧不暢，像面、油、醬、醋等生活必需消費品的投資機會，投資者也可以關(guān)注。

需要提醒的是，疫情結(jié)束后，全球金融市場可能也不會太平，“美元荒”還是會回來的。

美聯(lián)儲之所以大幅擴表，我們前面反復(fù)提到過：一是應(yīng)對金融市場流動性危機，二是是為了緩解實體經(jīng)濟的資產(chǎn)負債表風險。

金融市場的流動性危機已差不多解決，現(xiàn)在的關(guān)鍵是實體經(jīng)濟的資產(chǎn)負債表風險，這需要“最后的付款人”。

既然企業(yè)沒有訂單，由財政部出錢，美聯(lián)儲出來買單，給企業(yè)塞錢，緩解企業(yè)外部融資壓力，讓企業(yè)發(fā)工資，然后保住企業(yè)和居民的資產(chǎn)負債表，等疫情結(jié)束后，好迎接經(jīng)濟增長的動力自然修復(fù)。

而且疫情居家隔離期間，這么放錢經(jīng)濟也不會有總需求，人都是理性的，不會在疫情擴散的時候出門消費，企業(yè)不會開工，所以這么擴表，也不會有通脹。所以美聯(lián)儲可能認為大幅擴表的風險是可控的。

但現(xiàn)在寬松的力度有多猛，未來在疫情好轉(zhuǎn)回籠流動性的時候就有多大的負向沖擊。

一旦疫情有結(jié)束跡象，企業(yè)有訂單了，就不用美聯(lián)儲出來買單了，也不需要美聯(lián)儲出來化解企業(yè)外部融資風險了，金融市場這個時候估計也沒什么流動性風險了，所以在經(jīng)濟活動回歸正軌的時候，極端寬松的貨幣和財政措施會面臨較快退出的風險。

那么，這個時候，全球的“美元荒”可能會重來。一方面，因為全球化紅利終結(jié)，沒有美元創(chuàng)造，各國經(jīng)常賬戶將處于收縮的大趨勢中，另一方面是美聯(lián)儲屆時會以較快的速度縮表，現(xiàn)在的寬松會成為未來新興市場的毒藥。

每一次，美聯(lián)儲貨幣寬松后的收緊，都會顯著沖擊貨幣錯配嚴重、外債依賴度較高的新興市場。這一次為了緩解臨時的“美元荒”壓力，美聯(lián)儲大幅擴表，后續(xù)集中的資本外流會使新興市場國家的金融市場陷入大幅的動蕩之中。

如果抗疫周期有錯位，比如在發(fā)達國家抗疫的拐點出現(xiàn)后，新興市場國家疫情剛開始擴散，那后果就更加嚴重了。

總結(jié)  

綜上，做一個總結(jié)：

1、全球金融市場的恐慌來源于現(xiàn)金流的創(chuàng)造活動消失，投資者看不到資產(chǎn)定價的錨；

2、金融市場參與者的高杠桿放大了恐慌產(chǎn)生的跌幅；

3、美聯(lián)儲可以解決金融市場流動性危機和延緩（不能根本解決）實體部門資產(chǎn)負債表風險；

4、但無法真正解決衰退風險，疫情才是問題的核心。

5、如果疫情控制，美股低點已見；如果疫情仍未控制，衰退風險蔓延，將維持“美股熊、美債?！钡慕M合，直到下輪金融市場流動性危機產(chǎn)生。

6、如果疫情持續(xù)無法控制，不排除美聯(lián)儲將金融和實體部門資產(chǎn)全盤貨幣化。

7、除了線上消費、遠程教育、醫(yī)藥，可以關(guān)注必選消費領(lǐng)域的投資機會。

8、疫情控制后，“美元荒”還將卷土重來，新興市場國家的金融市場將陷入動蕩。