在過去的六周中，市場經(jīng)歷了最好的時(shí)期和最糟糕的時(shí)期：

?從2月19日至3月23日，美國股市經(jīng)歷了歷史上最快的崩潰，標(biāo)普500指數(shù)下跌33.9％。然后，從周二至周四標(biāo)普500上漲了17.5％。上周創(chuàng)下了1930年代以來最好的三天漲幅。

?在2月27日至3月27日的21個(gè)交易日中，共有18天標(biāo)普500指數(shù)波動(dòng)超過2％：下跌11天，上升7天。包括自1933年以來最大的單日漲幅，以及自1940年以來的第二大下跌的（僅次于1987年黑色星期一）。

?從3月9日至3月20日，發(fā)行新的投資級債券似乎不可思議。然后，正如我們的交易員賈斯汀·夸利亞（Justin Quaglia）所指出的那樣，上周的新聞，政府的救助方案使49家公司發(fā)行了1070億美元的IG債券。

那成為有記錄以來發(fā)行量最大的一周（106家發(fā)行方發(fā)行的2130億美元）；并且是有史以來最大的一季度（比2019年第一季度增長40％，達(dá)4730億美元）。實(shí)際上，上周的發(fā)行量超過了2019年中的9個(gè)月。

?最后，在3月26日，賈斯汀寫道：“很難相信我在短短兩周內(nèi)使用了“恐慌”和“FOMO”（fear of missing out）這兩個(gè)截然相反的詞”。

綜上所述，重要的是要注意人們（以及市場）似乎在多大程度上認(rèn)為長期現(xiàn)象會在短期內(nèi)改變。

眾所周知，冠狀病毒在美國和其他地區(qū)仍在蔓延，經(jīng)濟(jì)注定會嚴(yán)重衰退；使用杠桿的實(shí)體必須擔(dān)心其來源貸款和流動(dòng)性；

目前石油價(jià)格是1973年歐佩克禁運(yùn)以來最低的價(jià)格之一，但金融資產(chǎn)的價(jià)格也下降了。

太多還是太少？換句話說，我們必須在以下情況下考慮資產(chǎn)價(jià)值的前景和目前所處估值位置是否合理：

因?yàn)槟壳懊媾R著前所未有的不確定性，沒有完全相像、可以類比過往歷史的借鑒場景。

毫無疑問，政府和美聯(lián)儲有著注入巨額現(xiàn)金、在短期改善情況的能力，當(dāng)然市場已經(jīng)將其視為贏家。但我覺得請花點(diǎn)時(shí)間認(rèn)真討論可能的情況，這一點(diǎn)很重要。

過去一周的補(bǔ)救措施一定能奏效？前一周的負(fù)面影響真的消除了嗎？

哪個(gè)會在短期和中期勝出：

疾病，經(jīng)濟(jì)或美聯(lián)儲/財(cái)政部行動(dòng)？嘗試以負(fù)責(zé)任的方式考慮這些事情，我決定試著從樂觀和悲觀兩方面來考慮：

樂觀的一面

目前尚沒有人認(rèn)為現(xiàn)在已經(jīng)轉(zhuǎn)好，但樂觀主義者的觀點(diǎn)，是建立在不久的將來，不再有壞消息以及會傳來好消息。

?最早感染該病毒的國家已取得良好進(jìn)展。有關(guān)報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，他們的新增病例數(shù)已經(jīng)變平緩，在韓國，痊愈出院的人數(shù)相比入院人數(shù)越來越多。

我們法蘭克福辦事處負(fù)責(zé)人赫爾曼·丹巴赫（Hermann Dambach）報(bào)告說意大利，德國和奧地利的痊愈出院的這個(gè)數(shù)字也在增加。

?我所見過的每一項(xiàng)預(yù)測，都假設(shè)該病毒將在三個(gè)月左右內(nèi)得到控制。曲線放平然后向下，病毒被控制并消滅。

?測試可以識別出那些被感染的人，隔離可以阻止他們感染其他人。

?人群免疫力得到發(fā)展，減少了可能會進(jìn)一步傳播的人數(shù)。

?天氣變暖使疾病消減。

?找到有助于康復(fù)的治療方法。

?開發(fā)疫苗。

? 對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響將是明顯而短暫的

? V型，被大家采用以描繪今年第二季度到2021年的大多數(shù)預(yù)測。

?告訴人們留在家中，進(jìn)而會產(chǎn)生導(dǎo)致企業(yè)倒閉等結(jié)果，是等同于使患者昏迷以利于治愈嚴(yán)重疾病。政府將在昏迷期間為其提供生命支持，并在治愈后，讓患者擺脫昏迷狀態(tài)。

疫情好轉(zhuǎn)的消息有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但是目前這種改善將主要是美聯(lián)儲/財(cái)政部一攬子救助計(jì)劃的結(jié)果。這些組織宣布了前所未有的支出，并且表示會不惜一切代價(jià)。進(jìn)一步的計(jì)劃可能包括人們能想到的一切，并且不受數(shù)量限制。

?與全球金融危機(jī)期間相比，銀行的脆弱性要小得多，目前只有之前三分之一的杠桿。因此，對整個(gè)金融體系健康的擔(dān)憂是大大減少了。

?美國有效的私營部門將補(bǔ)充政府公共衛(wèi)生工作，生產(chǎn)大量的物資和設(shè)備，并開發(fā)測試治療方法和疫苗。

?證券價(jià)格下跌將吸引購買者。

當(dāng)我讀到對當(dāng)前情況有更積極的看法時(shí)，我不禁回想起我最喜歡的報(bào)紙頭條，其中包括“銀行家樂觀”一詞。但值得注意的是，該故事于1929年10月30日發(fā)表，報(bào)道于股市崩盤的前一天。

悲觀的一面

我總是說，我們必須要意識到并公開自己的偏見。與夢想家相比，我更是個(gè)會擔(dān)憂的人，也許這就是讓我成為比股票分析師更優(yōu)秀的信用分析師的原因。

一般來說，我的防守可能要比進(jìn)攻強(qiáng)（盡管在我的職業(yè)生涯達(dá)到危機(jī)低谷時(shí)，我可能轉(zhuǎn)向積極進(jìn)取的操作）。

? 我很擔(dān)心疫情的前景，尤其是在美國。很長一段時(shí)間里的回應(yīng)是建議，而不是命令和規(guī)則。特別是上周末，我對春假期間海灘上成群大學(xué)生的照片而感到困擾。

其他國家成功減緩疾病的方法是疏離、體溫測驗(yàn)識別感染者，并與其他人隔離。美國在這些方面很落后，很少進(jìn)行測試，不進(jìn)行大量的溫度測量，人們還想知道大規(guī)模隔離是否合法。

?美國的確認(rèn)總數(shù)已經(jīng)超過了中國和意大利的總數(shù)，并且仍在迅速上升（由于測試不足可能還低估了）。

?星期四至星期六，死亡人數(shù)從1,000增至2,000，翻了一番。

?根據(jù)FDA斯科特·戈特利布（Scott Gottlieb）的最新推文寫道：我非常擔(dān)心新奧爾良、達(dá)拉斯、亞特蘭大邁阿密、底特、芝加哥、費(fèi)城等地疫情形勢。在中國，湖北以外的省從未有過超過1500例。美國已經(jīng)有11個(gè)州達(dá)到這一數(shù)量。我們的疫情是全國范圍的?！?/p>

?美國缺乏醫(yī)院、床位、呼吸機(jī)和耗材。受保護(hù)不足的醫(yī)生，護(hù)士和急救人員處于危險(xiǎn)之中。我擔(dān)心如果我們不能借鑒成功國家的行動(dòng)，病例和死亡人數(shù)將繼續(xù)增加，衛(wèi)生系統(tǒng)也將不堪重負(fù)。分歧在于——生死由誰負(fù)責(zé)，這也將看起來成為無止境的事情。

?經(jīng)濟(jì)將以創(chuàng)紀(jì)錄的速度收縮，數(shù)百萬人將失業(yè)，人們無法光顧生意，工人沒有薪水、企業(yè)沒有收入，企業(yè)的實(shí)際產(chǎn)出將減少，聽起來像是食物也可能供給不足。上周，有330萬人申請失業(yè)救濟(jì)，而前一周是282000人，周平均記錄是695,000人。在政府行動(dòng)之前，期望包括以下內(nèi)容：

?失業(yè)率將恢復(fù)到8-10％，而民眾很快將缺乏現(xiàn)金流；

?企業(yè)將關(guān)閉；

?第二季度GDP將比去年同期下降15-30％（相對于1958年第一季度下降了10％，這是歷史上最糟糕的季度）；

?一些預(yù)測人士表示，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)公司的合并收益將在二季度下降10％，但這似乎是一個(gè)小得可笑的下降；另一方面，我也看到有個(gè)預(yù)測 ，標(biāo)普500公司的收益將下降120％（沒錯(cuò)，總共500家公司將轉(zhuǎn)盈為虧）。

政府付款加上失業(yè)保險(xiǎn)將取代企業(yè)對失業(yè)工人的援助，彌補(bǔ)他們損失的收入。但如何將這些資金提供給接收者？將錯(cuò)過多少應(yīng)收者？援助將持續(xù)多長時(shí)間？

（對一個(gè)四口之家來說，3,400美元不會持續(xù)很長時(shí)間。）經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重凍結(jié)后采取什么措施使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)活力？多快恢復(fù)？換句話說，V形復(fù)蘇是可以真正實(shí)現(xiàn)的嗎？

? 解決社會隔離與經(jīng)濟(jì)之間的沖突非常具有挑戰(zhàn)性。我們?nèi)绾沃肋@種疾病是否值得治愈？更多人留在家里使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)活力將更加困難。但他們越早回到工作和其他活動(dòng)中，將越難控制疾病。

首先，每天新病例數(shù)量的增長必須減少。

接下來，新病例必須從一天到第二天開始下降（也就是說，增長率必須變成負(fù)數(shù)）。

然后，必須停止出現(xiàn)每天新的病例感染。（當(dāng)然，對于這些情況，我們必須進(jìn)行更多的測試和強(qiáng)制隔離。）如果病人繼續(xù)與他人接觸，這種疾病將持續(xù)并蔓延。

但如果我們抓住新增病例數(shù)量減少的機(jī)會，去恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，會有感染率反彈的風(fēng)險(xiǎn)。

?在大多數(shù)情況下，收入下降的公司可以減少開支，但是因?yàn)槠渲性S多是固定的（例如租金），他們無法像收入下降一樣快地減少支出。

這就是為什么第二季度利潤將減少、枯竭或變?yōu)樨?fù)數(shù)。一些行業(yè)收入可能會很快恢復(fù)（例如娛樂業(yè)），而其他行業(yè)（例如郵輪公司）的速度會比較慢。

?許多公司現(xiàn)階段都高杠桿運(yùn)作。管理層利用了低利率和慷慨的資本市場發(fā)行債券，有的進(jìn)行股票回購，減少他們的股份數(shù)量并增加他們的每股收益（也許還有他們的高管薪酬）。兩者之一或兩者的結(jié)果是增加了債務(wù)。

公司相對于其權(quán)益的債務(wù)越多，權(quán)益回報(bào)率就會越高。。。但在以下情況下，權(quán)益回報(bào)率反而會越低（或虧損越大），從而使得在艱難時(shí)期中生存的可能性變小。

企業(yè)的杠桿使收入和利潤損失的問題復(fù)雜化。因此，我們預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月違約率將先上升。

?同樣，近年來，寬松的資本市場條件和尋求低利率回報(bào)的機(jī)會，導(dǎo)致了實(shí)體投資杠桿的形成。公司加杠桿，債務(wù)增加了預(yù)期收益的回報(bào)，但也增加了脆弱性。 

所以我認(rèn)為，根據(jù)價(jià)格，我們很可能會看到杠桿實(shí)體的違約，評級下調(diào)，以及其投資組合資產(chǎn)可能出現(xiàn)違約；追加保證金，投資組合清算和強(qiáng)制賣出。

在全球金融危機(jī)中，抵押貸款等杠桿投資工具債務(wù)和抵押債務(wù)出現(xiàn)問題，會給銀行持有的次級債務(wù)和股權(quán)造成損失。

銀行對系統(tǒng)的重要性迫使對他們的救助計(jì)劃成為必須（對他們的這種不滿情緒極大地促進(jìn)了今天的民粹主義）。

這次，杠桿證券化在金融系統(tǒng)中的普及程度較低，其風(fēng)險(xiǎn)資本不是由銀行提供的（多虧了沃爾克規(guī)則），而是主要由非銀行放款人提供資金。

因此，我感到政府不太可能提供給他們救助。（說句題外話，并不是構(gòu)成這些杠桿實(shí)體的人犯了錯(cuò)。他們只是未能在他們建模的場景中，包括類似當(dāng)前的情節(jié)。如果必須在考慮疫情的情況下做出每項(xiàng)業(yè)務(wù)決策，那么幾乎沒有交易將會發(fā)生。）

除了疾病及其經(jīng)濟(jì)影響之外

我們還有一個(gè)重要因素：石油

由于減少消費(fèi)和價(jià)格戰(zhàn)，石油價(jià)格已從每桶61美元跌到今天的19美元。石油價(jià)格比歐佩克于1973年實(shí)施禁運(yùn)前還略低，此后的47年間，只有兩次短暫的時(shí)間里比這個(gè)價(jià)格更低。

盡管許多消費(fèi)者、公司和國家都受益于較低的油價(jià)，但也有人面臨嚴(yán)重的影響：

?對石油生產(chǎn)公司和國家造成巨大損失。

?失業(yè)：石油和天然氣行業(yè)直接提供了美國5％以上的工作（間接地更多），并且自從全球金融危機(jī)，對失業(yè)率下降做出了很大的貢獻(xiàn)。

?減產(chǎn)，因?yàn)橄牧繙p少且原油/產(chǎn)品存儲能力下降用完了

?生產(chǎn)減少或停止，導(dǎo)致儲油層受損

?降低了美國的石油獨(dú)立性。

如上所述，不利的情況包括感染和死亡人數(shù)的上升，醫(yī)療系統(tǒng)承受不了的壓力，數(shù)以百萬計(jì)的工作機(jī)會流失，業(yè)務(wù)廣泛受損和違約率上升。如果出現(xiàn)這些情況，投資者可能會從樂觀情緒轉(zhuǎn)向3月下旬的悲觀情緒。

因素可能包括：

?圍繞對經(jīng)濟(jì)和生活構(gòu)成威脅的消極心理本身，

?更多的恐懼，

?一種非常負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)，壓低了支出和投資。

政府計(jì)劃

上周，政府頒布了CARES（冠狀病毒救濟(jì)法案）采取行動(dòng)，獲得約2萬億美元的救援和支持。

同時(shí)，美聯(lián)儲將花費(fèi)幾筆萬億美元用于提供流動(dòng)性和支撐金融體系，它“致力于利用其全方位的工具?！?nbsp;

我將列出CARES Act的所有規(guī)定，而不再贅述。請注意，JP Morgan的說明長達(dá)8頁。如上所述，成分及其數(shù)量可能會增長。

我將分享有關(guān)經(jīng)濟(jì)形勢和政府回應(yīng)的有用說明，來自Brean資本的Conrad DeQuadros，一個(gè)我喜歡引用的經(jīng)濟(jì)學(xué)家：CARES法案不應(yīng)被視為財(cái)政刺激措施，而應(yīng)被視為穩(wěn)定、刺激經(jīng)濟(jì)措施。該法令的許多規(guī)定旨在防止私人部門瓦解，以便在疫情后恢復(fù)相關(guān)活動(dòng)。

經(jīng)濟(jì)衰退將無法避免，因?yàn)楹娇展荆灭^，飯店，電影院等關(guān)門了。但是，這些計(jì)劃將為企業(yè)提供支持。

就在一個(gè)月前，技術(shù)工人是一種稀缺資源，其關(guān)鍵是保持在崗人數(shù)，因?yàn)槿绻緹o法支付工人工資，裁員數(shù)字將使最新的失業(yè)救濟(jì)人數(shù)相形見絀。

這些措施的效果如何？

在最近一個(gè)季度，勞動(dòng)報(bào)酬為2.9萬億美元（實(shí)際金額，非年化金額），

方案將從美聯(lián)儲釋放超過4萬億美元的資本市場支持計(jì)劃，此外還有資金可以幫助抵抗病毒的傳播，越早遏制病毒，越多美國人的生命將被挽救，越早可以重新開始工作。

2020年的財(cái)政赤字，可能規(guī)模達(dá)2.5萬億美元，但如果一攬子計(jì)劃失敗，衰退將持續(xù)更長的時(shí)間，并且財(cái)政成本將更大。和往常一樣，我不知道哪個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家是正確的，但是我很高興接受康拉德的總結(jié)。

我想談?wù)勥@項(xiàng)工作的前景。正如康拉德所說，政府似乎有能力支持和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。我簡單看來，我想它可以印出足夠的支票，來代替每個(gè)美國工人的工資損失和每家企業(yè)的收入損失。

換句話說，它可以從收入端來影響經(jīng)濟(jì)。

但是我有兩個(gè)問題：這是可以的嗎？這就足夠了嗎？

首先，如上所述，我們實(shí)際上需要工人和企業(yè)的產(chǎn)出。如果所有的企業(yè)關(guān)閉了，我們將得不到我們需要的東西。例如，如今人們依靠雜貨店送貨和外賣食品，但是有人會思考食物來自哪里嗎？以及它是如何送達(dá)我們的？

財(cái)政部可以彌補(bǔ)人們損失的工資，但是人們需要工資能買到的東西。因此，彌補(bǔ)損失的工資和收入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的：經(jīng)濟(jì)必須生產(chǎn)商品和服務(wù)。

其次，假設(shè)政府簽發(fā)支票以取代工資和收入，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)以最低但是足夠的水平生產(chǎn)，我們需要的東西能獲取，那長期的影響是什么？經(jīng)濟(jì)重新啟動(dòng)，需要多長時(shí)間并使其恢復(fù)到以前的水平？

最后，財(cái)政部繼續(xù)增加萬億美元赤字的影響是什么？

季度赤字（1萬億，病毒爆發(fā)之前就有的）和美聯(lián)儲繼續(xù)向貨幣體系注入數(shù)萬億美元影響是什么 ？在我去年六月的備忘錄中，我討論了現(xiàn)代貨幣理論。它不再只是一種理論；我們現(xiàn)在必須處理其影響：

?上述對美元價(jià)值的影響如何，進(jìn)而對美元作為世界儲備貨幣的地位產(chǎn)生什么影響？（當(dāng)然，在這種環(huán)境下，其他國家可能與我們的行為大致相同，這意味著相對美元對其他貨幣可能不會貶值。）

?美元儲備貨幣地位可能降低，這使得我們?nèi)谫Y赤字和提高利率更難，我們必須這樣做嗎？

?印鈔會導(dǎo)致通貨膨脹增加嗎？

?由于全球原材料產(chǎn)量下降而造成供應(yīng)沖擊，加重了通貨膨脹嗎？造成通貨膨脹的因素確實(shí)很神秘，但這些肯定看起來像是合理的因素，尤其是結(jié)合起來時(shí)。

現(xiàn)代貨幣理論就在這里，不管我們是否喜歡它，我們都將比想象中的更快看到它的影響。

（原文第八頁）

總結(jié)一下

如上所述，目前負(fù)面影響的范圍似乎要大得多。社會隔離、疾病和死亡、經(jīng)濟(jì)萎縮、對政府行動(dòng)的巨大依賴，以及長期影響的不確定性，這些都與我們息息相關(guān)，但最重要的問題是，它們還能延續(xù)多久？

盡管如此，資產(chǎn)的市場價(jià)格已經(jīng)對事件和前景做出了回應(yīng)（從非常微觀的意義上說，我覺得上周的反彈反映了太多的樂觀情緒。）

雖然樂觀者認(rèn)為，周五的資產(chǎn)定價(jià)是合理的，但沒有為可能出現(xiàn)的惡化情況留出足夠的空間。因此，我對上述情況的反應(yīng)是，預(yù)計(jì)資產(chǎn)價(jià)格將會下跌。

你可能認(rèn)為，在潛在的負(fù)面事態(tài)發(fā)展之前，還有時(shí)間來增加防御性。但更重要的是，你需要做好應(yīng)對和利用股市下跌的準(zhǔn)備。

世界有一天會恢復(fù)正常，但疫情結(jié)束后，看起來不太可能會恢復(fù)到之前一模一樣的狀態(tài)了，什么是最重要的？最重要的是我們?nèi)绾螒?yīng)對的。保持安全！

霍華德·馬克斯

3月31日