新冠肺炎疫情全球擴(kuò)散，重創(chuàng)了紡織品服裝行業(yè)，而消費(fèi)崩塌預(yù)期則直接導(dǎo)致鄭棉價格破萬，觸及歷史低點(diǎn)。當(dāng)前棉價是否已經(jīng)反映了消費(fèi)利空的影響呢？處于歷史低位的棉價是否有抄底價值呢？

消費(fèi)萎縮已到極致

目前，新冠疫情內(nèi)外有別，中國已經(jīng)控制住疫情，而海外正處于增長擴(kuò)散期。為應(yīng)對疫情，各國先后進(jìn)入隔離狀態(tài)，棉紡消費(fèi)面臨重估。從國內(nèi)市場來看，1—2月，我國紡服出口298.4億美元，同比降19.96%；服裝零售額1103億元，同比降33.20%。未來內(nèi)需會逐步恢復(fù)，但出口將繼續(xù)下行，基于以上數(shù)據(jù)，筆者將2019/2020年度國內(nèi)棉花消費(fèi)下調(diào)110萬噸至710萬噸。2019年12月2日至2020年3月27日，國儲棉累計(jì)輪入35.7萬噸，對沖了部分消費(fèi)下降的影響。棉花銷售最壞時期似乎已過去，銷售進(jìn)度開始緩慢爬升。據(jù)國家棉花市場監(jiān)測系統(tǒng)數(shù)據(jù)，截至3月27日，全國棉花銷售進(jìn)度為57.7%，同比提高0.5個百分點(diǎn)。

下游紗廠成品庫存向上拐頭，即期紡紗利潤較高，仍然刺激原料補(bǔ)庫，但在外需崩塌沖擊下，高紡紗利潤必然不可持續(xù)，后市棉紗現(xiàn)貨大概率補(bǔ)跌。下游織廠成品庫存向上拐頭，原料補(bǔ)庫非常謹(jǐn)慎，時有外貿(mào)訂單縮減的消息傳來，現(xiàn)實(shí)中消費(fèi)最差的時期尚未到來。

那么，全球市場消費(fèi)又該如何調(diào)整呢？可以用最壞的情況來做個壓力測試。假設(shè)所有國家全部出現(xiàn)疫情，基于中國棉紡市場在疫情期的演化規(guī)律，預(yù)計(jì)2019/2020年度全球棉花消費(fèi)會下降351萬噸至2266萬噸，全球棉花期末庫存會增加381萬噸至2127萬噸。這一庫存水平略高于2015/2016年度，但又比2014/2015年度低。這段時間美棉指數(shù)最低價為54.44美分/磅，當(dāng)前美棉指數(shù)最低價為51.15美分/磅，通過類比研究我們可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)下的棉價已完全反映了消費(fèi)崩塌預(yù)期。可以說，經(jīng)過中美貿(mào)易摩擦和新冠肺炎疫情的雙重打擊，棉花消費(fèi)萎縮的邏輯已經(jīng)演繹到極致，未來很難有更壞的情況發(fā)生。當(dāng)下棉花絕對價格已跌至上市以來最低位，對大宗商品的估值也處于上市以來最低，對于資產(chǎn)配置來講，安全邊際是很高的。

關(guān)注反彈三大動力

展望后市，逆周期調(diào)控、中美貿(mào)易摩擦緩和以及新年度減產(chǎn)是驅(qū)動棉花價格筑底反彈的三大動力。為對沖疫情影響，全球大力加強(qiáng)逆周期調(diào)控，G20聯(lián)合公告宣布5萬億美元刺激計(jì)劃。以美聯(lián)儲為例，疫情發(fā)生后累計(jì)降息150基點(diǎn)至0—0.25%，并啟動無限量QE，聯(lián)合財(cái)政部推出2萬億美元刺激計(jì)劃。商品是以貨幣計(jì)價的，全球天量的貨幣供應(yīng)必然會推高資產(chǎn)價格，水漲船高也會刺激棉價上漲。當(dāng)前，中美貿(mào)易正處于第一階段協(xié)議執(zhí)行期，大的趨勢是階段性緩和。3月8日，美國對中國100多種醫(yī)療器械類產(chǎn)品免稅。疫情是全人類的敵人，它可能會加快中美貿(mào)易摩擦緩和的進(jìn)程，從而提振棉花消費(fèi)。目前，美棉出口在最近五年同期還是最好的，截至3月17日，2019/2020年度美棉累計(jì)凈簽約銷售356萬噸，完成USDA預(yù)估的99.1%。美棉平均現(xiàn)金種植成本約54美分/磅，完全種植成本約69美分/磅，目前棉價已跌破美棉種植成本。同時，替代品玉米與棉花比價處于近四年來最高，下年度棉花種植面積一定會減少。此前，2月USDA論壇預(yù)計(jì)下年度美棉種植面積下降9%。此前沙漠蝗災(zāi)侵襲了巴基斯坦80%的棉區(qū)和印度5%的棉區(qū)，印巴地區(qū)棉花產(chǎn)量約占全球30%，聯(lián)合國糧農(nóng)組織預(yù)計(jì)6月或有一波更嚴(yán)重的蝗災(zāi)危害。在種植面積下降的背景下，單產(chǎn)又遭蝗災(zāi)威脅，下年度全球棉花減產(chǎn)預(yù)期加強(qiáng)，可能刺激后市價格上漲。

綜上所述，疫情全球擴(kuò)散導(dǎo)致消費(fèi)預(yù)期崩塌，中國棉花消費(fèi)調(diào)降110萬噸，全球調(diào)降351萬噸，但當(dāng)前棉價已完全反映了利空影響，“疫情底”或已離我們不遠(yuǎn)。預(yù)期偏差主要是疫情、中美貿(mào)易摩擦、新年度減產(chǎn)、涉棉政策和化纖替代方面，需要密切關(guān)注?；谝陨辖Y(jié)論，可以關(guān)注三個風(fēng)險管理策略：一是利空在當(dāng)下，利多在未來，支持月間反套；二是紡織廠可少量買入遠(yuǎn)月虛值看漲期權(quán)，建立低價虛擬原料庫存，布局疫情結(jié)束后的消費(fèi)復(fù)蘇；三是軋花廠貿(mào)易商可加強(qiáng)現(xiàn)貨銷售，同時平期貨賺取高基差。