以下是中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷在3月31日富國基金ETF投資春季策略會上的演講全文。

2020年全球經(jīng)濟(jì)下行已成定局，悲觀預(yù)期下還有一定的投資機(jī)會

今天我的演講圍繞有關(guān)全球疫情風(fēng)暴下A股市場的機(jī)會。

首先來講，2020年全球經(jīng)濟(jì)下行已成定局，但這里面還有一個不確定的方面，疫情能夠持續(xù)多久？如果控制住，能不能對我們經(jīng)濟(jì)帶來一定的振興作用？好在中國的疫情基本上控制住了。

我們有一個金融工程團(tuán)隊(duì)，金融工程團(tuán)隊(duì)從過年期間就沒有休息，一直在預(yù)測中國新冠疫情的擴(kuò)散情況，尋找拐點(diǎn)什么時候到來？

我們的這個預(yù)測還是比較準(zhǔn)確的，在2月3號的報(bào)告當(dāng)中，預(yù)測到我們大概在2月的中下旬出現(xiàn)拐點(diǎn)，累計(jì)確診人數(shù)大概是88000左右?，F(xiàn)在來講確實(shí)中國的疫情是在這樣一種情況下得以控制。

有人又擔(dān)心，隨著海外輸入性的疫情，中國疫情是不是會來第二波？我們最新的研究認(rèn)為，不會來第二波的，因?yàn)樵诋?dāng)初武漢封城之后，疫情沒有再擴(kuò)散在其他省市，病例數(shù)量增長比較緩慢，說明我們這一套控制疫情的方式方法還是非常有效的。

我們在2月28號又出了篇報(bào)告，認(rèn)為海外疫情大概率要失控，分析疫情按理說是醫(yī)療行業(yè)的事情，但為什么我們?nèi)プ鲞@個事情？因?yàn)楦顿Y有很大的相關(guān)性。

試想，如果這個報(bào)告在2月3號那天認(rèn)為中國已經(jīng)可控制，是不是在2月3號有一個抄底的機(jī)會？。

我們2月28號，同時又預(yù)測海外疫情會失控，這是不是又是一次對于海外市場的做空機(jī)會？是不是對國內(nèi)A股也是個警示？

確確實(shí)實(shí)到目前為止，美國的疫情還在爆發(fā)當(dāng)中，美國疫情的再生系數(shù)，我們今天剛剛計(jì)算了R0達(dá)到1.8。

所以最晚在10月末，這個疫情應(yīng)該是可以得到控制的。

總體來講，全球的疫情還是可控的，而不是像有些人比較悲觀的認(rèn)為疫情以后要在全球蔓延，有幾億的人得這個疫情。

首先要認(rèn)識到，海外的疫情失控這個局面是比較嚴(yán)峻的。另外我們還要知道，疫情最終是可以得到控制的，今年在一個悲觀的預(yù)期下還是會有一定的投資機(jī)會。

全球化進(jìn)程放緩，對中國出口帶來顯著影響，3月份經(jīng)濟(jì)依然不樂觀

拋開疫情不說，首先來看，我們將面臨的究竟是危機(jī)還是衰退？

到目前為止，海外的金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)歷了2008年的次貸危機(jī)之后，風(fēng)控大大的加強(qiáng)了，監(jiān)管也是越來越嚴(yán)格了，所以資本充足率、不良資產(chǎn)率處在歷史低位，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該不會出什么問題，問題還是在于經(jīng)濟(jì)動能的減弱，全球性的衰退是不可避免的。

即便沒有這次疫情，我們也從2019年的數(shù)據(jù)上面發(fā)現(xiàn)了，經(jīng)濟(jì)增速在放緩。經(jīng)濟(jì)增速放緩又會影響到我們的全球貿(mào)易，尤其是現(xiàn)在全球性的疫情，使得經(jīng)濟(jì)幾乎停擺。

按照我們的邏輯，分析經(jīng)濟(jì)去看四個要素，人口流、貨物流、資金流、還有信息流。除了信息流，目前非常好，我們現(xiàn)在網(wǎng)上教育、網(wǎng)上購物，網(wǎng)上的盈利模式越來越豐富，在整個經(jīng)濟(jì)當(dāng)中份額不斷提高。

但是不可避免的，由于疫情跟以往的金融危機(jī)有本質(zhì)區(qū)別，區(qū)別就在于它限制人口的流動，限制了貨物的流動，我們面臨的壓力也會加大，尤其貨物流動限制之后，全球化的進(jìn)程肯定是放緩。

全球產(chǎn)業(yè)鏈的中斷再加上之前已經(jīng)有的貿(mào)易摩擦，到現(xiàn)在來講，恐怕對我們?nèi)蚧倪M(jìn)程是一個很大的阻礙。

所以現(xiàn)在逆全球化，疫情更加阻斷了全球產(chǎn)業(yè)鏈、全球供應(yīng)鏈。所以這是我們當(dāng)前面臨的一個最大的壓力，對中國的出口也會帶來顯著影響。

順便講一下已經(jīng)公布的PMI數(shù)據(jù)，52%。很多人覺得PMI數(shù)據(jù)52%應(yīng)該還可以，因?yàn)槭窃诳輼s線這條分界線上。但是實(shí)際上，PMI這個指標(biāo)是環(huán)比指標(biāo)，因?yàn)?月份是很差，已經(jīng)落到了一個冰點(diǎn)，只有35%，所以現(xiàn)在雖然是52%，但它的上漲幅度比預(yù)期也就小了。

原先認(rèn)為復(fù)工復(fù)產(chǎn)率應(yīng)該有個大幅提升，比如說翻一倍，那翻一倍就應(yīng)該到70%，但現(xiàn)在只有52%。所以給大家提醒一下，3月份的經(jīng)濟(jì)依然還是不樂觀的。

基于此，全球的央行再次掀起降息潮。之前在2019年的時候紛紛降息，降息是為了防止經(jīng)濟(jì)衰退，現(xiàn)在遇到疫情所采取的降息，所采取的這種量化寬松政策前所未有。

像美國，這一次降息降到150個基點(diǎn)，使得聯(lián)邦基金的目標(biāo)利率降到0。像歐盟、日本本身就是負(fù)利率，只有采取更多量化寬松首先來解決流動性的問題，因?yàn)榱鲃有远唐跁T發(fā)危機(jī)的，我們現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)衰退了，就避免經(jīng)濟(jì)劇烈的震蕩。這個就是我想講的一個經(jīng)濟(jì)下行的淺層原因。

全球經(jīng)濟(jì)可能面臨長期衰退，深層次原因是長期和平導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)固化

經(jīng)濟(jì)下行的深層原因是什么呢？我認(rèn)為深層原因還是在于長期和平導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)固化。主要經(jīng)濟(jì)體都面臨著收入差距的擴(kuò)大，人口的老齡化。

人口老齡化對于我們?nèi)祟悂碇v是個幸運(yùn)的事情，中國也好，全球也好，我們現(xiàn)在的人均預(yù)期壽命已經(jīng)是達(dá)到了人類歷史上最高的峰值。同時來講也面臨著一個壓力，吃飯的人多了，干活的人少，經(jīng)濟(jì)增速就下來了。

還有一個問題就在于結(jié)構(gòu)的固化，長期這樣一種格局不變。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體那些所謂的民主政治體制口口聲聲說搞改革，實(shí)際上他還是在放水，使得階層固化。

比如說像民主黨候選人桑德斯的崛起，雖然他可能當(dāng)選不了，但是他的崛起，反映的是民意。他是搞極左的，民粹主義。無論是特朗普也好，還是桑德斯也好，所采取的一些策略，背景就是社會結(jié)構(gòu)矛盾趨于惡化，妨礙了經(jīng)濟(jì)增長。所以深層次原因已經(jīng)非常清楚了。

這種深層次問題，要靠什么解決？就要靠改革來解決。但改革要觸動利益，利益主體跟目前的西方精英階層是合為一體的，那你怎么去改革呢？所以這個本身就存在一種悖論，這也就是我的邏輯，全球經(jīng)濟(jì)可能步入一個長期的衰退。

對中國經(jīng)濟(jì)會導(dǎo)致什么樣的影響？中國今年經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)是5.5~6%，因?yàn)檫@是一個翻番的目標(biāo)，也是我們?nèi)姹夹】档氖展僦辍?/p>

這個目標(biāo)現(xiàn)在能不能實(shí)現(xiàn)呢？現(xiàn)在下結(jié)論太早了。無論是可能實(shí)現(xiàn)，還是不可能實(shí)現(xiàn)都不能夠下這個結(jié)論，為什么？因?yàn)橐咔檫€是在擴(kuò)散當(dāng)中，要到什么時候能夠終止呢？確實(shí)不好說。

按照我們現(xiàn)在的預(yù)測來講，疫情可能要到10月末基本上（才能）出現(xiàn)一個全球性的拐點(diǎn)，但這個預(yù)期會不會到來？我想誰都沒有確實(shí)的把握說疫情什么時候結(jié)束。

要實(shí)現(xiàn)GDP 5%以上，至少還要投6-8萬億人民幣

這樣，我們應(yīng)對疫情的肆虐所采取的刺激政策，還是非常有必要的。因?yàn)椴还苓@個目標(biāo)是否一定要實(shí)現(xiàn)，就業(yè)問題是個眼前明擺著的問題。

所以上周五高層會議上已經(jīng)明確提出4項(xiàng)舉措，主要是4項(xiàng)，還有其他的一些舉措也會陸陸續(xù)續(xù)出臺。

第1個，要發(fā)行特別國債。

第2個，要適當(dāng)提高赤字率。

第3個，要增加地方政府專項(xiàng)債。

第4個要降低貸款利率。

我們昨天看到利率MLF還是LPR，肯定會跟隨著逆回購利率的下調(diào)而往下調(diào)的。逆回購利率下調(diào)20個基點(diǎn)，這也表明我們降息還會持續(xù)。

第2個，這次發(fā)國債主要任務(wù)還是為了刺激需求，拉動消費(fèi)，搞新基建。還有比如說像地方政府專項(xiàng)債，像提高赤字率，都是從財(cái)政這條線上面來激活經(jīng)濟(jì)，能夠讓經(jīng)濟(jì)保持一個回升的力度。

因?yàn)榈谝患径鹊腉DP大概率就是一個負(fù)增長，后面還有三個季度。我覺得企業(yè)復(fù)工不理想的問題，還有居民收入減少的問題，還有就業(yè)壓力等等問題都會陸陸續(xù)續(xù)體現(xiàn)出來，所以比較難看的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)反映出我們今年的形勢是非常嚴(yán)峻的。

如此嚴(yán)峻的形式，美國也好，歐盟、日本也好，已經(jīng)出臺了史無前例的刺激政策，美國，算了一下，累計(jì)要投下去6萬億美元，我們應(yīng)該投多少呢？

我相信，要實(shí)現(xiàn)GDP 5%以上，如果疫情在4月份能夠得到一個控制，至少還要投6-8萬億人民幣刺激，這是一些舉措。

當(dāng)然，我們也會面臨一定的壓力，比如物價上漲，尤其是農(nóng)副產(chǎn)品的價格是否會出現(xiàn)上漲？上漲過程當(dāng)中會不會影響到我們的降準(zhǔn)降息？

因?yàn)橥浀膲毫€是存在的。所以我的判斷來講，今年更多應(yīng)該用財(cái)政政策而不是貨幣政策，穩(wěn)增長，它主要靠投資加杠桿。

雖然長期來講，改革是必要的，但現(xiàn)在是遠(yuǎn)水不解近渴，企業(yè)首先要活下來，居民的收入水平要得到一個提升，像這一方面，都是需要我們方方面面去努力，來實(shí)現(xiàn)今年的一個穩(wěn)增長目標(biāo)。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化可能加劇，抓住投資的結(jié)構(gòu)性機(jī)會

講到這個話題，目標(biāo)能夠基本實(shí)現(xiàn)或者在接近目標(biāo)的前提下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)會出現(xiàn)怎么樣的變化？我想經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)還是一種分化，因?yàn)椴还茉趺礃?，如果今年?shí)現(xiàn)到5.5%，還是比去年6.1%是有所下降的。

在這種背景之下，存量經(jīng)濟(jì)特征越來越明顯，在存量經(jīng)濟(jì)下如何出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化？兩個字，大家一定要記住，叫分化。

這個詞我在2017年7月份就提出來了，我說分化可能會加劇。所以，面對這樣一種分化，一定要抓住投資的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

我講過幾大分化：

第一，人口分化。1/3的城市人口是凈流出的，1/3是凈流入，這個是人口分化。今年以來，杭州、成都、深圳的房價漲的比較好，或者有上漲勢頭，因?yàn)檫@些地方的人口都是凈流入。

第二，居民收入的分化。這個是個不好的分化。所以為什么我建議發(fā)消費(fèi)券、補(bǔ)貼一些中低收入階層？他們能消費(fèi)、敢消費(fèi)，一方面拉動投資，另外一方面提高我們的生活質(zhì)量，因?yàn)橹械褪杖腚A層的收入增速出現(xiàn)了一個明顯的放緩。

第三，產(chǎn)業(yè)的分化。就是新經(jīng)濟(jì)部分高增長，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部分是低增長，疫情又加速了頭部企業(yè)和非部頭部企業(yè)的分化，我們投資上應(yīng)該要抓大放小，要選擇一個新興產(chǎn)業(yè)、新基建，跟人民生活相關(guān)的，比如醫(yī)療、教育、健康等等。像富國基金推出的ETF就是給大家提供了一個更加廣泛的選擇工具，醫(yī)療ETF、消費(fèi)ETF和基建ETF，給大家更多的選擇機(jī)會。

還有，頭部企業(yè)跟非頭部企業(yè)。疫情以來，很多中小企業(yè)面臨很大壓力，但那些頭部企業(yè)反而有擴(kuò)大市場份額的機(jī)會，一批中小企業(yè)可能要倒閉，雖然政府也花了力氣去救助這些企業(yè)，但只能救一時，不能救永遠(yuǎn)。結(jié)構(gòu)的分化、企業(yè)結(jié)構(gòu)的分化在西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是個非常正常的現(xiàn)象。

以房地產(chǎn)企業(yè)為例，一二月份房地產(chǎn)銷售就出現(xiàn)了嚴(yán)重的分化，雖然銷售面積大幅下降，但銷的好還是那些前十大房產(chǎn)；包括家電行業(yè)也是分化，我們現(xiàn)在汽車銷量大幅下降，接下來就是汽車行業(yè)的分化。

縱觀中美股市過去10年的變化，也是一個非常顯見的28現(xiàn)象。美國股市走了11年的牛市，真正跑贏市場的可能20%的股票也不到，所以我們的投資難度在加大，選擇范圍要更加精準(zhǔn)。

銀行要適度讓利給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提高中低收入階層收入水平

第三方面，我想給大家來交流一下2020年政策的應(yīng)對和走向。我前面已經(jīng)提到了一些，這是疫情對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊是遠(yuǎn)超次貸危機(jī)的，所以我們應(yīng)該更多地把政策放在投資上面。

從力度上來講，投資是能夠立竿見影的。投資總共三塊，房地產(chǎn)投資、基建投資和制造業(yè)的投資。房住不炒是一個原則，當(dāng)年美國的次貸危機(jī)就是因?yàn)樾纬闪朔康禺a(chǎn)泡沫，最終泡沫破滅，導(dǎo)致次貸危機(jī)，次貸危機(jī)又引發(fā)了全球性的金融危機(jī)，所以這種教訓(xùn)必須得吸取。

政策層面還是會把握住，在房住不炒的前提下，在房子不大水漫灌的前提下面，把我們基建投資拉上去，既能夠穩(wěn)增長，也能夠解決我們當(dāng)前面臨的結(jié)構(gòu)性問題。

另外一方面，還是要進(jìn)行結(jié)構(gòu)的調(diào)整，政策層面、總量層面你需要來拉動，但是結(jié)構(gòu)這個層面還是非常需要的。

我們3大部門，一個是政府部門，一個企業(yè)部門，還有一個是居民部門，三大部門之間存在結(jié)構(gòu)性的問題，比如說地方杠桿的水平過高，這次為什么要發(fā)特別國債？特別國債是中央財(cái)政來發(fā)的，中央財(cái)政就可以來加杠桿，因?yàn)榈胤截?cái)政杠桿率過高，中央財(cái)政杠桿率水平還非常低。

另外，為什么我們要給企業(yè)優(yōu)惠的貸款、更多的資助。因?yàn)?strong>目前來講，銀行在我們企業(yè)利潤的占比當(dāng)中比重過大，所以銀行要適度讓利，提高對不良資產(chǎn)的容忍度，把一部分的利潤轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

消費(fèi)主要是靠中低收入階層，是消費(fèi)的主力。所以在這方面，我們要更多提升居民收入水平，尤其是提升中低收入階層居民的收入水平，這就需要財(cái)政稅收政策上面給予更多的支持。

這是針對疫情可能會采取的一些政策。包括我們今年財(cái)政赤字率水平，我的建議今年要提高到3.5%，去年是2.8%，這方面也能夠增強(qiáng)應(yīng)對一切的能力。

當(dāng)然有人會想，今后我們的債務(wù)是不是會很重。進(jìn)行國際比較來看，我們現(xiàn)在政府杠桿率的水平相對還是不高的。像美國的政府杠桿率水平是119%。像日本，政府杠桿率水平是在250%左右，我想我們中國，整個政府的杠桿率水平在50~60%，提升的空間還是比較大。

再一個，我們畢竟擁有雄厚的國有資產(chǎn)、大量的國有土地、大量的國有的自然資源。這一方面西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是不具備的，所以我們對于財(cái)政政策的空間還是要給予更加樂觀的估算。

全年經(jīng)濟(jì)停擺，GDP增速可能在零附近；4月份出現(xiàn)拐點(diǎn)，GDP增速可能在5左右

最后，我們的資本市場還是存在比較多的機(jī)會。

一方面，估值水平在歷史比較來講，處于歷史的低位。

第二，我們的改革還在推進(jìn)當(dāng)中，尤其是以注冊制試點(diǎn)為抓手的改革還在繼續(xù)推進(jìn)。今年是我們上交所成立30周年，同時又是深圳特區(qū)成立40周年，上海浦東新區(qū)設(shè)立30周年，都表明了中國今年還是一個改革之年，改革對于我們的資本市場又注入新的活力，帶來新的契機(jī)。這樣的背景之下，市場的結(jié)構(gòu)性機(jī)會還是存在的。

今年由于疫情風(fēng)暴，市場下跌所，估值水平被低估，個別行業(yè)砸出一個大坑，在這個時候，選擇余地更加充裕了。

問：在當(dāng)前的悲觀預(yù)期下，對我國經(jīng)濟(jì)和股市的最壞影響大概有多大？

李迅雷：如果全球經(jīng)濟(jì)受疫情影響，今年全年停擺，GDP可能就是會在零附近。如果說按照我們的估算，4月份左右疫情出現(xiàn)拐點(diǎn)，按照目前政策，全年的GDP增速在5%左右還是可能實(shí)現(xiàn)的。

對于股市來講， A股市場還是有一定的韌性，2500、2600應(yīng)該是一個底部了。