3月官方PMI均大幅反彈到榮枯線之上，制造業(yè)PMI從35.7上升到52.0，非制造業(yè)PMI從29.6上升到52.3，綜合PMI從28.9上升到53.0。

官方PMI大幅回升，主要原因一是PMI屬于環(huán)比指標，反映樣本企業(yè)生產經營相比于2月的變化，在國內疫情得到初步控制后，3月復工復產加快，整體經濟相對于2月出現擴張，而50是榮枯線，因此3月官方PMI能夠回升到50以上；原因二是官方PMI樣本企業(yè)主要是國企、央企，這些企業(yè)比民企更快復工，整體經濟擴張的速度并沒有PMI反映的這么快。

發(fā)電量、客運量、鋼材庫存等指標都顯示，經濟并未恢復到正常水平，國家統(tǒng)計局也指出了這一點。不能對3月官方PMI數據做過度樂觀的解讀，后續(xù)應繼續(xù)跟蹤高頻數據，觀察復工復產和需求的變化。

從制造業(yè)PMI的一些分項，也能看出目前的經濟依然羸弱。一是主要原材料購進價格指數和出廠價格指數，分別從51.4和44.3，下跌到45.5和43.8。相比于環(huán)比的生產和需求分項指數，價格指數更能夠真實反映經濟的供需情況，兩個價格指數都出現回落，表明經濟并不強勁。二是產成品庫存指數從46.1上升到49.1，庫存仍在被動累積。

目前國內疫情防控已經取得了積極成效，后續(xù)制造業(yè)企業(yè)繼續(xù)復工復產是確定的，但不確定的是生產經營反彈的高度。

現階段，制約制造業(yè)生產恢復的因素主要有以下幾個。

第一，新冠疫情的風險并未完全解除。

第二，疫情打亂了正常的經濟活動，無論是剛性成本支出還是庫存積壓均使企業(yè)面臨著不小的流動性壓力，一些企業(yè)復產并不順利。

第三，終端需求并不強勁。基建和房地產投資均受到了明顯沖擊，居民減少外出活動對消費和服務的影響更無需多言。隨著國內疫情好轉，一些消費和投資的需求會集中釋放，但接近兩個月的停工、停產拖累企業(yè)和居民收入，在目前的杠桿率水平下，報復性的消費和投資需求難以持續(xù)。疫情海外加速擴散，全球經濟陷入衰退，2020年中國出口也并不樂觀。

第四，復工需要產業(yè)鏈上下游的配合。如果上游沒復工，或者物流受阻，上游的貨供應不上來，即使復工也堅持不了多久。相應地，如果下游沒復工，生產出來的貨物也賣不出去。

國內疫情好轉后，產業(yè)鏈上下游的壓力主要來自于海外。一是外需差，3月新出口訂單指數46.4，低于50的榮枯線，這意味著3月的出口訂單要比2月差。海外疫情拐點還沒有出現，出口訂單需求低迷還將持續(xù)一段時間。二是全球產業(yè)鏈供應接近停擺，而中國在目前的國際分工體系中扮演的是生產國角色，生產遭受沖擊難以避免。在一些中國需要進口核心零部件的行業(yè)，如汽車、電子產品，未來生產受到的影響可能更明顯。

制造業(yè)生產的完全修復，需要以下三個條件：一是總需求先修復；二是總需求恢復后順利帶動企業(yè)去庫存，讓企業(yè)能夠回籠現金流；三是總需求恢復的強度能達到扭轉改善企業(yè)悲觀的程度。只有這樣，制造業(yè)企業(yè)才能夠正常生產，甚至主動補庫存。

因此，提振總需求是推動制造業(yè)擴大生產的第一步。外需將成為今年經濟的拖累，而企業(yè)和家庭部門在資產負債表惡化、對未來預期不樂觀的情況下，也很難主動大規(guī)模投資和消費。唯有政府加杠桿，才能走出當前的困境。

3月27日政治局會議，對財政擴張做了具體部署：

一是適當提高財政赤字率。中國長期遵守3.0%的赤字率紅線，但這一紅線是《馬斯特里赫特條約》對歐盟成員國財政紀律的軟約束，并非硬性約束，也不適合中國這樣高增長的國家。短期提高財政赤字率到3.5%，對中國財政可持續(xù)性的影響很小。

二是增加地方政府專項債券規(guī)模。新基建今年的投資規(guī)模只有1萬億，難擔基建穩(wěn)增長的重任，老基建不可或缺。目前還沒看到隱性債務放開、房地產調控全局放松、金融監(jiān)管約束打開的信號，專項債將是“老基建”項目主要的增量資金來源。如果今年新增專項債額度4萬億、投向基建的比例為70%，那么相比于2019年，專項債投向基建的資金將有2.2萬億的增量。

三是發(fā)行特別國債。中國曾四次發(fā)行特別國債，1989-1991年發(fā)行93.08億元長期建設國債投向基建，1998年發(fā)行2700億元特別國債向四大行注資，1998-2000年發(fā)行2100億元長期建設國債主要用于基建，2007年發(fā)行15500億元特別國債組建中投。

今年發(fā)行特別國債主要用于穩(wěn)增長，但我們認為投向和1989-1991年、1998-2000年這兩次主要用于基建不同，將向消費、扶貧和受疫情影響明顯的特定地區(qū)和特定行業(yè)傾斜。

大規(guī)模的財政擴張，需等到兩會召開后。財政擴張到能夠對沖其它需求放緩，進而拉動總需求也需要時間，二季度制造業(yè)生產經營可能都處在恢復階段。