3月國內(nèi)指數(shù)下行主要受到海外市場的影響。由于疫情向海外蔓延升級，疊加原油減產(chǎn)協(xié)議破裂，導致市場恐慌情緒上升至歷史高位。在此背景下，全球十幾個國家股市熔斷，美股在不到十天的交易日中經(jīng)歷了四次熔斷，引發(fā)了全球流動性危機。受此影響，全球市場無差別拋售各類資產(chǎn)，以獲取流動性。在此情況下，國內(nèi)市場亦跟隨海外市場出現(xiàn)回落態(tài)勢，但相對于全球其他股市表現(xiàn)出較強的韌性和抗跌性。

從當前國內(nèi)股市操作來看，主要依賴于全球流動性是否得以恢復正常。操作層面來看，考慮到短期疫情影響，可暫時規(guī)避，但從中長期來看，三組期指當前均可為做多狀態(tài)。由于市場風格切換較快，跨品種套利操作不建議介入，同時由于期指為貼水結(jié)構(gòu)或升水幅度較小，期現(xiàn)套利也不建議介入。

我們來看一下引發(fā)股市下行的主要海外因素。疫情在海外迅速蔓延導致市場對是否會產(chǎn)生經(jīng)濟衰退產(chǎn)生巨大分歧，各國紛紛下調(diào)今年的一、二季度經(jīng)濟增長預期，同時經(jīng)合組織在今年的《中期經(jīng)濟展望報告》中下調(diào)了今年全球經(jīng)濟增速預期至2.4%，將美國下調(diào)至1.9%，日本降至0.2%，意大利降至零增長。

從當前疫情發(fā)展來看，疫情在一季度平息已不可能，因此市場的預期更加悲觀。與此同時，原油減產(chǎn)協(xié)議的破裂，導致沙特與俄羅斯開啟原油價格戰(zhàn)，原油價格大跌50%，在不到1個月的時間里市場恐慌情緒VIX指標大幅攀升至85，創(chuàng)2008年金融危機以來次高。市場在高度恐慌的情緒下，大量拋售各類資產(chǎn)，包括黃金、日元等避險資產(chǎn)，產(chǎn)生了短期的流動性危機，從而將美元指數(shù)推升至103的高位。

從疫情對國內(nèi)股市的影響看，我們認為將有兩個表現(xiàn)：第一個表現(xiàn)是疫情在國內(nèi)演變的階段對中國經(jīng)濟所造成的實質(zhì)性影響，這將于上市公司一季度報告中體現(xiàn)。當前中國疫情已經(jīng)得到了很好的控制，企業(yè)基本已復工，除境外輸入病例外，國內(nèi)已連續(xù)多日實現(xiàn)零增長。因此，在短期需求抑制之后，后期需求必有釋放，從上中下游等高頻數(shù)據(jù)來看，均已呈現(xiàn)恢復狀態(tài)。第二個表現(xiàn)是來自外部的風險波及。由于外部對于疫情的防控力度不及中國強力而有效，導致疫情在外部地區(qū)蔓延升級，市場對于長期經(jīng)濟沖擊的預期愈加強烈，海外恐慌情緒的升級對國內(nèi)金融市場情緒帶來了較大的影響。進出口對經(jīng)濟的貢獻度在2010年之后就呈現(xiàn)遞減態(tài)勢，雖然部分外部需求有所抑制，但像醫(yī)藥類商品出口則大幅增加，或?qū)Σ糠质艿揭种频钠贩N產(chǎn)生替代效應。

在國內(nèi)股市受到海外流動性危機的影響下，我們也要關(guān)注到國內(nèi)面臨的中長期機遇。

首先，從全球央行的寬松政策以及應對流動性危機的措施看，美聯(lián)儲與九家央行建立互換額度，防流動性枯竭，同時全球已至少有35個國家或地區(qū)先后宣布了57次降息。其中，美聯(lián)儲兩次超預期降息，并且于3月23日推出無限量貨幣寬松計劃，美國參議院更是通過了2萬億美元的刺激法案，G20峰會決定將啟動總價值5萬億美元的經(jīng)濟計劃，以應對疫情對全球社會、經(jīng)濟和金融帶來的負面影響，這些措施均對流動性和市場情緒有所提振。從近期流動性指標來看已有好轉(zhuǎn)，LIBOR-OIS、VIX恐慌指數(shù)均已自高位回落，在前期無差別拋售之后市場價值也將凸顯，因此不宜過多悲觀。

其次，從我國政策角度出發(fā)，3月16日央行實施普惠金融定向降準，對達到考核標準的銀行定向降準0.5至1個百分點。在此之外，對符合條件的股份制商業(yè)銀行再額外定向降準1個百分點，支持發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款。以上定向降準共釋放長期資金5500億元，這是對3月10日國常會議內(nèi)容的進一步落實，旨在支持實體經(jīng)濟恢復發(fā)展放到更加突出的位置。同時，相對于海外其他國家貨幣政策而言，我國仍有較大的下調(diào)空間。3月27日中央政治局召開會議，研究部署進一步統(tǒng)籌推進疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展工作。市場預計，政策逆周期調(diào)節(jié)將進一步加碼，其中適當提高財政赤字率（有望3.2%以上），發(fā)行特別國債（有望6000億—8000億元甚至更高），增加地方政府專項債券規(guī)模（有望3.5萬億元以上），下調(diào)存款基準利率是大概率事件。可以看出，為了應對經(jīng)濟的下行，無論財政還是貨幣政策扶持力度均較大，尤其是在降低實體企業(yè)融資成本、企業(yè)稅率優(yōu)惠等方面。

在國新辦應對國際疫情影響維護金融市場穩(wěn)定有關(guān)情況的發(fā)布會上，銀保監(jiān)會副主席周亮表示，下一步將允許符合一定條件的保險公司適度提高權(quán)益類資產(chǎn)投資比重，超過30%上限。從長期來看，這有助于更多保險資金進入股市。數(shù)據(jù)顯示，保險資金運用額度已經(jīng)達到了18.8萬億元，投資股票和基金的額度達到2.4萬億元，占到保險資金運用余額的12.89%。

圖為上證指數(shù)日線

從當前估值角度來看，A股安全邊際處于高位，據(jù)我所測算的全A指數(shù)、滬深300、上證50和中證500指數(shù)的估值來看，截至3月27日估值水平分別為17.39、16.08、8.64和5.42，由低到高的分位數(shù)分別為13.60%、11.40%、4.80%和3.70%。由于前期指數(shù)經(jīng)歷大幅回撤，導致估值又重新回歸相對低點，指數(shù)均處于做多的機會值區(qū)域。其中中證500、上證50和滬深300指數(shù)估值均處于深度機會值區(qū)域，上證50指數(shù)創(chuàng)六年來新低，滬深300指數(shù)創(chuàng)一年新低，整體指數(shù)仍為多頭配置狀態(tài)，安全邊際大幅提高，下方空間有限。

就期指而言，三組期指均為貼水結(jié)構(gòu)，其中IF和IC當前合約貼水結(jié)構(gòu)在1%，同時市場風格切換較快。2倍的IH/IC當月合約比值月中大幅收窄至1.0484。從技術(shù)面來看，上證指數(shù)在第三周呈現(xiàn)止跌企穩(wěn)態(tài)勢。從投資機會來看，考慮到中證500指數(shù)、上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)均位于深度機會值區(qū)域，安全邊際均較高，但考慮到短期疫情的影響，可暫時規(guī)避，但從中長線來看，當前是比較好的配置時點。