導(dǎo)讀:去年10月的時候,我們參加了凱豐投資的年會,并且有幸聆聽了首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高濱對于未來的展望。當(dāng)時高濱博士就提到過去躺贏模式會終結(jié),發(fā)達(dá)國家無節(jié)制印鈔會帶來系統(tǒng)性風(fēng)險,全球經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入一種模式轉(zhuǎn)換。 在新冠疫情爆發(fā)后,全球資產(chǎn)價格出現(xiàn)了巨大波動,我們也和凱豐投資的高濱博士做了一次電話訪談,探討站在這個時間點(diǎn),如何看待全球未來的宏觀經(jīng)濟(jì),對中國的影響,以及如何做好資產(chǎn)配置。我們將高博的核心觀點(diǎn)先進(jìn)行羅列: 1.過去這幾年,央行試圖通過貨幣解決所有的問題,從而導(dǎo)致貨幣創(chuàng)造了“偽財富”。 2.對于全球風(fēng)險資產(chǎn)未來的調(diào)整,可能沒有結(jié)束。短期更像是一個超跌反彈,基本面還在惡化的過程中。 3.其實(shí)一個更大的問題,我們擔(dān)心在什么時間點(diǎn),全球會擠兌發(fā)達(dá)國家央行 4.如果美元體系主導(dǎo)的發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體逐漸走弱,或者說這個體系走向分崩離析的路徑走,像中國這種獨(dú)立的貨幣經(jīng)濟(jì)體,會受益于資金的外流 5.當(dāng)大家對發(fā)達(dá)國家信心消失的時候,再配置過程中最受益的是人民幣 6.要理解美國40年牛市的初始條件是什么,在今天的初始條件下,再長期看多美國股票就不一定正確了。 7.大家相信超級通脹的人很少,我認(rèn)為大家把發(fā)達(dá)國家想成了一個封閉經(jīng)濟(jì)體,但事實(shí)上并非如此 美元資產(chǎn)的信用新一步削弱 朱昂:記得去年參加凱豐投資年會的時候,高博就提到了要警惕未來的黑天鵝。目前看,黑天鵝真的來了,那么站在這個時間點(diǎn),您如何看全球的宏觀經(jīng)濟(jì)呢? 高濱:直接說看法的話,我們對于全球經(jīng)濟(jì)局勢是比較悲觀的。去年年會我們交流時,當(dāng)時主要是基于全球央行大放水,而經(jīng)濟(jì)卻已經(jīng)進(jìn)入晚周期了。經(jīng)濟(jì)放緩的時候,央行的手段就沒有了。放水一定有一個極限的。 全球的不平衡已經(jīng)體現(xiàn)在全球負(fù)利率債券,當(dāng)時有17萬億美元國債是負(fù)收益,大約有1.2萬億美元企業(yè)債是大量的企業(yè)債也是負(fù)利率,這個我們判斷是不可持續(xù)的。這一輪碰到危機(jī)之后,全球央行又選擇放水。放水已經(jīng)不解決問題了。這一輪負(fù)收益率的國債,比上一輪還多。但是,負(fù)收益率的企業(yè)債,已經(jīng)很少了。 貨幣并不能解決所有的問題。 過去這幾年,央行試圖通過貨幣解決所有的問題。從而導(dǎo)致貨幣創(chuàng)造了“偽財富”。市場開始沒有認(rèn)識到,“偽財富”的累積,實(shí)際上增加了市場的風(fēng)險。我們知道,如果央行直接印錢分給所有人,其實(shí)不創(chuàng)造任何價值,就是一種“偽財富”。而這一次,發(fā)達(dá)國家走了另一種模式,這種模式一度被認(rèn)為是一種很成功的模式。從表面看,美國很快從金融危機(jī)走出來,美國家庭財富從60萬億美元增長到了118萬億美元,接近翻倍。 但是我們要分析這個財富是怎么來的。雖然美國家庭凈資產(chǎn)接近翻倍,但是美國的財政赤字未來是越來越差的。從2009年以來,美國名義GDP漲了50%不到。 美聯(lián)儲、歐央行、日本央行通過大量發(fā)行貨幣,壓低基準(zhǔn)利率的方式,抬升了利率債價格。企業(yè)可以通過低成本負(fù)債不斷的股票回購,抬升了股票價格。甚至很多企業(yè)在做信用套利,抬升了信用債價格。這個資產(chǎn)價格的抬升,讓所有投資者,感覺自己變得很富有。這個富有,其實(shí)并非真實(shí)的財富,是央行的一種“魔術(shù)”。疫情只是一個引爆的因素,帶來市場的崩盤。 通常來說,這種疫情在歷史上看,累計問題不大的時候,不會造成那么大的沖擊。核心還是這些年發(fā)達(dá)國家央行,毫無節(jié)制的放水模式,把全球資產(chǎn)帶到了很危險的境地。 極短期看,這么多政策出來,一定會反彈一些。和2015年A股一樣,股市跌了之后,不斷出政策。過去三天,我們已經(jīng)看到市場出現(xiàn)了20%的反彈。反彈之后,海外市場我們還是很悲觀的。這一輪崩塌下來,對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響是巨大的。我們看到美國的潛在失業(yè)人數(shù),失業(yè)率,美國的應(yīng)對滯后,導(dǎo)致疫情擴(kuò)散比想象的要大。 今年全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)增長,是大概率事情。如果全球經(jīng)濟(jì)停擺1-2個月,經(jīng)濟(jì)肯定是負(fù)增長,會導(dǎo)致全球盈利會大幅下滑。我們看到標(biāo)普500的盈利下修,還是過于樂觀,僅僅下修到2019年的水平。 我們看標(biāo)普500,歷史幾次危機(jī),比如2000網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅,2008年雖然是金融危機(jī),但是經(jīng)濟(jì)并沒有停擺,他們的嚴(yán)重程度可能不及這一次的經(jīng)濟(jì)停擺。而當(dāng)時盈利下修都是三分之一以上。 還有一點(diǎn)值得注意,最近今年美國股市的盈利是“虛高”的。你把每股盈利和美聯(lián)儲Flow of Fund數(shù)據(jù)對比,能看到美國企業(yè)整體的盈利水平。從2010年到現(xiàn)在,如果做了存貨估值、資本開支調(diào)整之后,美國企業(yè)整體盈利水平基本上沒有變化。如果不做調(diào)整,其實(shí)是下降的。美國股票的每股收益上升,很大程度來自股票回購與GAAP會計準(zhǔn)則的處理。 對于全球風(fēng)險資產(chǎn)未來的調(diào)整,可能沒有結(jié)束。短期更像是一個超跌反彈,基本面還在惡化的過程中。 其實(shí)一個更大的問題,我們擔(dān)心在什么時間點(diǎn),全球會擠兌發(fā)達(dá)國家央行?這個問題說起來,大家覺得漫無邊際的味道,怎么可能發(fā)達(dá)國家被擠兌。我們看歷史,發(fā)達(dá)國家央行并不是沒有被擠兌過,2008年就是一次發(fā)達(dá)國家債務(wù)危機(jī)。雖然美國當(dāng)時的債務(wù)危機(jī),并沒有演進(jìn)成一個國家的債務(wù)危機(jī)。但后來的希臘,就演化成了國家債務(wù)危機(jī)。更早的時間,索羅斯一戰(zhàn)成名就是因為擠兌英格蘭銀行。 2008年至今,發(fā)達(dá)國家債務(wù)其實(shí)惡化了。按照國際清算銀行的數(shù)據(jù),我們看到發(fā)達(dá)國家宏觀杠桿率在300%左右,遠(yuǎn)高于新興市場國家的180%。日本有370%,法國330%,美國好一些250%。 我們要問的基本問題在于,如果兩個經(jīng)濟(jì)體,誰能負(fù)擔(dān)更高的杠桿率?通常的答案是,那個增速更高的經(jīng)濟(jì)體。我們看企業(yè)一般都是這么看的,增速更高的企業(yè)能負(fù)擔(dān)更高的杠桿率。 但是在國家層面,有一個悖論,市場普遍接受的是發(fā)達(dá)國家雖然增速比新興市場低很多,卻一直能維持高的杠桿率。之所以市場這么認(rèn)為也這么運(yùn)作,因為過去發(fā)達(dá)國家的貨幣政策是穩(wěn)健的,財政政策是健康保守的,國家是負(fù)責(zé)任的。不幸的是,這些維持高杠桿率的核心驅(qū)動因素,在2008年之后一直被削弱。 新冠病毒出來后,發(fā)達(dá)國家央行,無節(jié)制發(fā)行鈔票,財政軍備競賽此起彼伏,不管不顧未來的償債能力。這里面,除了德國財政還不錯以外,其他的財政都不是很健康。我們看到美國做了相當(dāng)于GDP10%規(guī)模,2萬億美元的刺激。法國、英國的新增支出也都有這個比例。這些國家大部分財政赤字都是很糟糕,杠桿率也很高。現(xiàn)在市場波動巨大,投資者顧不上。但疫情過去安定后,大家會思考發(fā)達(dá)國家未來如何還這個債務(wù)? 這里面發(fā)達(dá)國家還不是一個整體,不是只有一個美國、德國或者日本。這里面有許多小一些基本面更差的國家,比如意大利,比如荷蘭,比如瑞士。市場沖擊的話,一定找最弱的國家沖擊,這是一個非常大的風(fēng)險。 我們看疫情開始沖擊時,意大利與法國的國債利率大幅上升,但最近幾天因為歐央行的承諾利率回撤,國債快漲回過去最高點(diǎn),這個和基本面完全不符。 而這個沖擊還不僅僅限于負(fù)債端,還有發(fā)達(dá)國家無節(jié)制狂歡看錯了自己的資產(chǎn)端。其幾天媒體開始報道挪威主權(quán)基金3月份損失了1240多億美元,28%的2018年GDP。我們再看瑞士,過去十年,央行多印了100%的GDP,買了很多美股。美股下跌,其資產(chǎn)端也會嚴(yán)重受損。這些潛在剛性負(fù)債的增加疊加資產(chǎn)端的隨市都會成為未來引爆火藥桶的導(dǎo)火索。 今天的風(fēng)險,比六個月前我們年會交流時,增加了數(shù)倍。當(dāng)時我們只是覺得發(fā)達(dá)國家放水太多,未來怎么解決,什么因素引爆,時間點(diǎn)都不很確定。而現(xiàn)在,第一槍已經(jīng)打響,股市已經(jīng)大幅下跌,而政策空間捉襟見肘。全球宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在不僅是悲觀,危機(jī)概率日增。 全球配置再平衡有利于人民幣資產(chǎn) 在全球危機(jī)的背景下,國內(nèi)有一個正面因素和一個負(fù)面因素。 負(fù)面因素很明確,如果全球經(jīng)濟(jì)增速很差的話,中國很難獨(dú)善其身。上游供給和下游需求都會對出問題,凈出口就算的GDP對整體發(fā)展與就業(yè)的沖擊會更大。 正面因素上,如果美元體系主導(dǎo)的發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體逐漸走弱,或者說這個體系走向分崩離析的路徑走,像中國這種獨(dú)立的貨幣經(jīng)濟(jì)體,會受益于資金的外流。如果發(fā)達(dá)國家央行被擠兌,全球財富體系的再平衡會更青睞人民幣資產(chǎn)。 我們看全球財富體系的貨幣配置是非常不平衡的,主要配置都在發(fā)達(dá)國家里面。以官方外匯儲備為例,60%配置在美元,20%配置在歐元,英鎊日元10%左右,人民幣占比只有2%。 全球新興市場經(jīng)濟(jì)規(guī)模,已經(jīng)占到50%的全球GDP,并且貢獻(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長的三分之二。自然的貨幣配置趨勢性地已經(jīng)開始向這個方向轉(zhuǎn)換,過程比較慢。但疫情后,發(fā)達(dá)國家應(yīng)對失當(dāng)并且無節(jié)制的放水,會導(dǎo)致大家對發(fā)達(dá)國家治理能力的懷疑。對發(fā)達(dá)國家信心消失的時候,再配置過程中最受益的是人民幣。 但這里我們要強(qiáng)調(diào)一下,人民幣受益并不是說人民幣要取代美元,并不是誰取代誰的問題,而是體系的演化。當(dāng)一個既有體系最大的主導(dǎo)成員出現(xiàn)問題時,這個體系首先會從一支獨(dú)大獨(dú)大,變成合久必分的狀態(tài)。這個過程中,美元以及其領(lǐng)導(dǎo)的發(fā)達(dá)國家貨幣占比會下降,人民幣占比會上升,從過去弱勢貨幣,變成未來強(qiáng)勢貨幣之一。這個判斷都不一定是人民幣占比最大,而是最強(qiáng)之一。美元占比如果從60%下降到30~40%,依然遠(yuǎn)高于其經(jīng)濟(jì)規(guī)模占比,人民幣從2%上升到15~25%,與中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模占比相適應(yīng),這個大的宏觀暗流是未來全球資產(chǎn)價格最大的驅(qū)動因子。 進(jìn)入多貨幣體系競爭格局后,市場同時會看到多政治和多國家治理體系競爭。再過幾十年,誰出來,不知道。有可能還是美元,也有可能是人民幣成為全球最重要的儲備與主導(dǎo)貨幣。但現(xiàn)在往未來看的十年二十年,全球資產(chǎn)的再配置,從發(fā)達(dá)國家資產(chǎn),轉(zhuǎn)移到新興市場國家資產(chǎn),中國的人民幣資產(chǎn)這是最確定的。從相對的角度出發(fā),我們對于中國資產(chǎn)表現(xiàn)是樂觀的,對發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)是悲觀的。 并不是說,我們從絕對的角度看好人民幣資產(chǎn),我們認(rèn)為人民幣資產(chǎn)今年也會面臨壓力,只是壓力比外幣資產(chǎn)小。 朱昂:那么未來從資產(chǎn)配置角度出發(fā),您的判斷是怎么樣的? 高濱:大的配置上,多人民幣資產(chǎn),空美元資產(chǎn)。 過去那么多年,國內(nèi)的配置都是多頭配置。由于美國資產(chǎn)的不斷上漲,普遍也傾向于多頭配置。但現(xiàn)在你給我看發(fā)達(dá)國家資產(chǎn),感覺沒什么資產(chǎn)可以做多。發(fā)達(dá)國家債券的配置價值跟他們的利率水平是一樣,為零甚至為負(fù)。剩下商品和股票。經(jīng)濟(jì)不好的情況下,商品要走牛市也很難,雖然商品價格已經(jīng)很低了。發(fā)達(dá)國家股票相對經(jīng)濟(jì)預(yù)期又非常貴,做多股票,也沒有吸引力。 這里我們要挑戰(zhàn)一下通常的配置概念。我們看資產(chǎn)管理歷史,大家可能有一個錯誤的認(rèn)知,或者說歷史給了我們一些誤導(dǎo)。比如大家最喜歡看過去40年的美國,那就一個配置:長期堅定配置股票。這個歷史沒有錯,但我們要理解初始條件是什么。初始條件就是美國80年代的利率很高,債券很便宜,股票估值是非常低。在那個初始條件下,這種堅定長期做多股票的策略是很正確的。但在今天的初始條件下,再長期看多美國股票就不一定正確了。 為什么這么說?歷史上有什么可以借鑒?1962到1982年,美國股市是大幅震蕩的,債券是一路下跌的。現(xiàn)在美國的宏觀背景跟那時很像,現(xiàn)在很有可能演化成那個時候的狀態(tài)。這一段時間很有可能是我們未來的重演。 即使在過去30年股票很好的時候,你在90年那個時間點(diǎn),很多投資者不一定能判斷出未來最好的是美股。如果你做全球分散配置的話,其實(shí)MSCI全球指數(shù)沒有漲那么多。如果你選擇當(dāng)時全球最好的國家日本,那么日本的泡沫剛開始崩潰,那么持有日本20年是沒有回報的。你再看歐洲,其實(shí)股票也已經(jīng)到了大約20年前的水平了。 所以過去三十年,除了美國以外,全球真正值得長期配置的股票市場,好像并不存在。 所以說投資策略,要不斷變化。歷史數(shù)據(jù)告訴你,你想“躺著賺錢”,是非常困難的。過去很好,但未來難以成功。 未來的投資方式,可能不是資產(chǎn)配置,而是策略配置。去年的展望中說過,生命在于運(yùn)動,你只能對風(fēng)險進(jìn)行一些預(yù)判,但更重要的是應(yīng)對風(fēng)險,進(jìn)行策略調(diào)整。 那么在這個背景下,有什么相對值得配置的資產(chǎn)? 中國的股票和債券都是值得配置的。我們傾向于通過空海外資產(chǎn),來獲得中國資產(chǎn)的相對收益。在中國資產(chǎn)里面,我們覺得科技還是好的,需要配置的,但是科技配置也還是要注重估值問題,不要相信長期投資被動配置,錢是主動管理賺出來的。如果海外和國內(nèi)分開的話,我個人覺得海外科技股未來可能面臨殺基本面于脫鉤雙殺。疫情基本面我們已經(jīng)看到了,但中美脫鉤的風(fēng)險并未被充分關(guān)注,因為市場份額與潛在惡性競爭的環(huán)境,會大幅殺跌海外科技股的估值。我們要重視中國在做的自主可控,很大概率帶來中國在區(qū)域化科技產(chǎn)品市場的成功。這個在印度手機(jī)市場就能看到,蘋果在高端手機(jī)市場的份額很少,主要是中國的手機(jī)廠商。低端手機(jī)就更不用說了,深圳傳音就是一個很好的案例。 還有最便宜的一些品種,比如周期和資源類的股票,可能是值得相對配置的品種。有些資源股已經(jīng)跌到了0.4倍的PB。大家現(xiàn)在不喜歡資源股也源于過度關(guān)注發(fā)達(dá)國家與暫時的中國壓力。這個判斷的誤區(qū)在于,全球資金那么多,一定會流向人多有潛在空間的地方,大概率就是新興市場。新興市場的人均資本占有率是非常低的。這些新興市場增長起來,一定會帶動商品需求起來,收入增長人的第一需求不是資源含量低的游戲,是商品含量高的空調(diào)冰箱洗衣機(jī)汽車以及支持其生產(chǎn)與使用的宏觀設(shè)施。很多資源股的杠桿并不高,現(xiàn)金流也很好。 朱昂:昨天您也看到美國失業(yè)率開始飆升,美聯(lián)儲主席鮑威爾也說我們可能進(jìn)入衰退,在這個節(jié)點(diǎn),全球央行還是在大幅寬松流動性,那么這一切最終會怎么收場呢? 高濱:美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表未來提高到6萬億的可能性很高,2015年最高峰再提高30%。這個過程中美元貨幣被攤薄,但美元資產(chǎn)又是大家重倉的資產(chǎn),大概率在重新配置過程中被一定程度的拋棄。 目前不太確定如果現(xiàn)在美聯(lián)儲以及發(fā)達(dá)國家的印錢速度不足以扭轉(zhuǎn)頹勢,他們會不會忽略通脹加速印錢。如果發(fā)達(dá)國家鐵了心大規(guī)模印錢,那么這些資產(chǎn)以本幣記價的價格很難下跌。但是大家會對貨幣失去信心,再配置會以發(fā)達(dá)國家貨幣大幅貶值的形式來結(jié)束。全球過去幾年,以本幣計價漲的最好的股市是委內(nèi)瑞拉。委內(nèi)瑞拉股票基本上和貨幣貶值的速度是一樣的。這種情況在發(fā)達(dá)國家并非不可能出現(xiàn)。魏瑪共和國,曾經(jīng)的發(fā)達(dá)國家阿根廷都是以這種形式結(jié)束的。 另外一種情況就是發(fā)達(dá)國家央行還是在意通脹,在通脹冒頭時采取80年代初沃爾克的政策,那樣代價就是本幣計價的資產(chǎn)大幅縮水。 現(xiàn)在判斷以哪種形式收場還為時過早。但不管哪種,受益的會是增速相對較高,政策相對審慎的人民幣資產(chǎn)。 掣肘發(fā)達(dá)國家央行最大的要素就是通脹。這個時間點(diǎn)談通脹很多人也會嗤之以鼻,因為我們現(xiàn)在感覺到的似乎是通縮。我要強(qiáng)調(diào)的是通脹通常是以通縮為前提的,比如1920年代魏瑪共和國的超級通脹就基于1029年10%的通縮背景。通縮時全球經(jīng)濟(jì)體發(fā)達(dá)國家的央行拼命印錢,全球疫情過去后,大家重新尋找新的發(fā)展機(jī)會。這些錢就會離開發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入新興市場推動增長,這時候我們可能迅速從通縮切入為通脹。 通縮最大的問題是,你看到是通縮,但是一旦有外部因素沖擊,由于貨幣量巨大,通縮到通脹轉(zhuǎn)換速度很快。大家總是拿日本作為案例,認(rèn)為大量印錢也不會有通脹。這只在一個特殊的金融相對封閉的經(jīng)濟(jì)體時,才是正確的。日本的金融市場本身很像一個封閉經(jīng)濟(jì)體,全球持有的日元資產(chǎn)很少,日本人本身又很保守,通縮又讓零利率的日元保持購買力,所以日元不容易形成擠兌。但是日本的案例,不適用于歐洲,更不適用于美國。全球的美元計價的資產(chǎn)嚴(yán)重超配,一旦大家對于美元資產(chǎn)沒有信心,一定會賣。美元貶值與美國通脹上升,這個過程會相互促進(jìn),正如我們在70年代所看到的一樣。 70年代,美國身邊的吸金經(jīng)濟(jì)體是日本。但日本的經(jīng)濟(jì)總量相對于美國的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于與今天中國相對于美國的規(guī)模。過去幾十年,即使在全球化的背景下,我們還是可以把發(fā)達(dá)國家整體看成一個相對封閉的經(jīng)濟(jì)體,經(jīng)濟(jì)周期、通脹周期都由發(fā)達(dá)國家決定,中國是發(fā)達(dá)國家附庸,在發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體封閉經(jīng)濟(jì)體里面。未來,伴隨著新興市場國家經(jīng)濟(jì)體變大,隨著中美脫鉤,全球經(jīng)濟(jì)周期、通脹周期可能由新興市場決定。這些新興市場國家增長通脹如果與發(fā)達(dá)國家不同步,就可能對發(fā)達(dá)國家?guī)砭薮笥绊?,?dǎo)致其滯脹進(jìn)而發(fā)生債務(wù)危機(jī)與發(fā)達(dá)國家央行擠兌危機(jī)。 大家相信超級通脹的人很少,我認(rèn)為那是因為大家把發(fā)達(dá)國家想成了一個封閉經(jīng)濟(jì)體,但事實(shí)上并非如此。 朱昂:過去一段出現(xiàn)了股票、債券、黃金的三殺,似乎Nowhereto hide,您覺得作為普通人,應(yīng)該如何對沖這個風(fēng)險呢? 高濱:在美聯(lián)儲大幅印鈔美元流動性變好的情況下,我認(rèn)為貴金屬,中國債券都是值得配置的。這兩類資產(chǎn)由于過去幾周美元流動性沖擊短暫下跌。但美聯(lián)儲大量發(fā)鈔,我們判斷流動性沖擊進(jìn)入尾聲,貴金屬直接受益于流動性泛濫,中國債券受益于基本面惡化與海外資金泛濫溢出,而股票會受損于基本面惡化。 責(zé)任編輯:李燁 |
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