十年前的2010年2月19日，標(biāo)普500指數(shù)收穩(wěn)于1109點(diǎn)一線，距次貸危機(jī)創(chuàng)下的最低點(diǎn)666點(diǎn)已經(jīng)上漲了66.5%。此后標(biāo)普更是一路慢牛向上，到2020年2月19日摸高到3393點(diǎn)，10年間最大漲幅205.9%，年復(fù)合回報(bào)率超過(guò)11.8%（不含股息），再考慮標(biāo)普500歷史平均約2～2.5%左右的股息率（由于標(biāo)普500快速上漲，2017至2019年這三年的股息率要低于歷史平均值），實(shí)際回報(bào)水平還要高一些。

然而，這一切在最近四周發(fā)生了大逆轉(zhuǎn)。受新冠肺炎疫情的影響，美股出現(xiàn)了猛烈的下跌，四周之內(nèi)標(biāo)普500下跌超過(guò)1000點(diǎn)；十天之內(nèi)四次熔斷，讓“活久見(jiàn)”的巴菲特成為中國(guó)段子手的絕佳素材。交銀國(guó)際首席策略分析師洪灝認(rèn)為，美股這是發(fā)生了“本不應(yīng)在地球有生之年發(fā)生的歷史性波動(dòng)”。根據(jù)其模型測(cè)算， 3月16日美股道指出現(xiàn)近13%的跌幅，這種概率是百萬(wàn)億分之一。地球的年齡是45億年，不到50億年，也就是說(shuō)，這是地球有生之年都不該發(fā)生的事件。

01

這是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的序曲嗎？

美股本輪下跌的速度超過(guò)1929年大蕭條和1987年股災(zāi)，累計(jì)跌幅則超過(guò)1929年和2008年兩次大型危機(jī)的水平。讓人不禁問(wèn)，這是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的序曲嗎？

現(xiàn)在看起來(lái)，疫情引發(fā)的更可能是一場(chǎng)溫和的衰退，而非危機(jī)。退一步講，即便這是一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，也會(huì)顯著區(qū)別于1929年的大蕭條。因?yàn)榇笫挆l之后，美國(guó)治理市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)已然有了很多天才的洞見(jiàn)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。相比1929年，今天的美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更加致密堅(jiān)實(shí)，擁有更充分的彈性足以吸收各種沖擊。

1、股票價(jià)格坍塌風(fēng)險(xiǎn)或可緩釋

新冠疫情引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的第一條路徑是股市暴跌引致金融危機(jī)，進(jìn)而觸發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。但從歷史上看，這種情況非常罕見(jiàn)。股票市場(chǎng)的暴跌，即股票資產(chǎn)的價(jià)格坍縮雖然會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大負(fù)面影響，但較少引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

比如2001年網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，標(biāo)普指數(shù)從最高點(diǎn)1552點(diǎn)跌到最低768點(diǎn)，跌幅超過(guò)50%，納斯達(dá)克指數(shù)更是從最高點(diǎn)5132點(diǎn)跌到了最低1108點(diǎn)，跌幅超過(guò)78%，5萬(wàn)億美元的市值蒸發(fā)，約合美國(guó)當(dāng)年名義GDP的50%。當(dāng)時(shí)美國(guó)家庭在股票上的資產(chǎn)配置比例與現(xiàn)在非常接近，都是40%，因此負(fù)面影響不可謂不大，可最終實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有發(fā)生危機(jī)或深度衰退。

2008年次貸危機(jī)是個(gè)特例。而且當(dāng)時(shí)崩潰的不是股票市場(chǎng)，而是信貸市場(chǎng)。由于次級(jí)貸款等有毒資產(chǎn)發(fā)生大規(guī)模的信用暴露，金融機(jī)構(gòu)的凈資本吸收虧損后已經(jīng)無(wú)法為其持續(xù)經(jīng)營(yíng)提供保護(hù)，從而掀起了“金融機(jī)構(gòu)信貸能力不足——信貸緊縮——債務(wù)崩塌——金融機(jī)構(gòu)信貸能力進(jìn)一步下降”的蝴蝶效應(yīng)。

最嚴(yán)重的時(shí)候，擁有最高評(píng)級(jí)的AAA級(jí)企業(yè)都無(wú)法從信貸市場(chǎng)中獲得短期商業(yè)票據(jù)融資，而這才是引發(fā)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)猛烈下滑的元兇。

當(dāng)下美國(guó)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性明顯好于次貸危機(jī)之前，體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是盡管總杠桿率有所上升，但結(jié)構(gòu)上更具可持續(xù)性。中國(guó)央行前行長(zhǎng)周小川曾說(shuō)過(guò)“高杠桿是宏觀金融脆弱性的總根源，在實(shí)體部門(mén)體現(xiàn)為過(guò)度負(fù)債，在金融領(lǐng)域體現(xiàn)為信用過(guò)快擴(kuò)張”，但美國(guó)過(guò)去十年實(shí)體部門(mén)并沒(méi)有發(fā)生“企業(yè)和家庭過(guò)度負(fù)債和信用過(guò)快擴(kuò)張”的情形。

家庭部門(mén)的杠桿率已經(jīng)從2007年危機(jī)前的高點(diǎn)98.6%大幅降至2018年末的76.3%，這個(gè)杠桿率水平低于經(jīng)合組織的多數(shù)成員國(guó)。非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率則較危機(jī)前的70%小幅上升至2018年末的74.4%，而這個(gè)杠桿率水平也低于經(jīng)合組織的多數(shù)成員國(guó)。

總體來(lái)看，次貸之后美國(guó)的整體趨勢(shì)是：實(shí)體部門(mén)（非金融企業(yè)和家庭部門(mén)）降杠桿，而政府部門(mén)加杠桿。在金融市場(chǎng)發(fā)生重大動(dòng)蕩的時(shí)候，政府債務(wù)無(wú)疑比私人部門(mén)債務(wù)更容易持續(xù)，因?yàn)檎菀撰@得再融資。

二是金融機(jī)構(gòu)的杠桿率已經(jīng)大幅下降，在信貸和交易中遭受損失而喪失信用創(chuàng)造能力的可能性不大。如摩根斯坦利在2007年的杠桿率高達(dá)33.4倍，但2018年已經(jīng)降至10.88倍。同時(shí)，美國(guó)在次貸危機(jī)之后通過(guò)《多德-弗蘭克法案》，其中的沃爾克規(guī)則極大地限制存款類金融機(jī)構(gòu)（美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管）從事投機(jī)交易，從而隔離了金融市場(chǎng)高杠桿以及金融衍生品的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)由銀行系統(tǒng)傳導(dǎo)放大的風(fēng)險(xiǎn)。如摩根大通的交易性金融資產(chǎn)占總營(yíng)業(yè)收入的比例，從2008年的37.25%下降至2017年8.07%。次貸危機(jī)中破產(chǎn)的雷曼兄弟就是由于高杠桿率和高交易頭寸吞噬了凈資本而資不抵債。

因此，穩(wěn)定的金融系統(tǒng)是當(dāng)下股票資產(chǎn)價(jià)格探索的有效風(fēng)險(xiǎn)緩釋通道，有很大的機(jī)會(huì)阻斷股市暴跌誘發(fā)深度經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能，即金融資產(chǎn)價(jià)格的坍縮不至于導(dǎo)致嚴(yán)重信用緊縮，進(jìn)而通過(guò)費(fèi)雪的“債務(wù)-通貨緊縮螺旋”而拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

2、實(shí)體經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊的風(fēng)險(xiǎn)更大

新冠疫情引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的第二條路徑經(jīng)由實(shí)體經(jīng)濟(jì)引發(fā)嚴(yán)重深度的經(jīng)濟(jì)衰退。按照慣例，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，則被視為經(jīng)濟(jì)衰退。

美國(guó)財(cái)長(zhǎng)史蒂文·姆努欽（Steven Mnuchin）憂心忡忡，在3月17日警告共和黨參議員說(shuō)，因?yàn)楣残l(wèi)生危機(jī)的沖擊，若無(wú)政府干預(yù)，美國(guó)失業(yè)率飆升至20%的可能性便會(huì)加大。

3月20日，前白宮首席經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)加里·科恩對(duì)媒體表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨衰退，失業(yè)率將飆升，而解決這一問(wèn)題的成本將高達(dá)數(shù)萬(wàn)億美元。事實(shí)上，隨著疫情在歐洲超預(yù)期擴(kuò)散，美國(guó)的控疫形勢(shì)加劇之后，華爾街各大投行已經(jīng)普遍認(rèn)為，美國(guó)自2009年以來(lái)的首次經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)拉開(kāi)序幕，美國(guó)銀行“正式宣布美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退”，并預(yù)測(cè)二季度GDP將萎縮12%，全年經(jīng)濟(jì)增速將下滑0.8%。根據(jù)摩根大通的預(yù)測(cè)，二季度GDP將負(fù)增長(zhǎng)14%，而高盛則預(yù)測(cè)，二季度美國(guó)GDP年率萎縮幅度將達(dá)到24%。

主要的擔(dān)心來(lái)源于三點(diǎn)：一是疫情能否在短期內(nèi)、在全球范圍內(nèi)得到有效控制。如果感染人數(shù)持續(xù)增加，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的停滯走向長(zhǎng)期化。二是疫情控制期間，能否有效防止企業(yè)倒閉和勞動(dòng)者失業(yè)。三是傳統(tǒng)的貨幣和財(cái)政政策對(duì)疫情可能是低效或無(wú)效的。

關(guān)于第一個(gè)擔(dān)憂，主要是因?yàn)樾鹿诜窝滓咔槌霈F(xiàn)了超預(yù)期的發(fā)展，對(duì)美國(guó)的威脅劇增。在爆發(fā)最嚴(yán)重的中國(guó)，最近幾天已經(jīng)有明顯的證據(jù)（本土確診案例顯著下降）表明疫情正在獲得有效的控制，但出人意料的是意大利、西班牙等歐洲國(guó)家卻出現(xiàn)了某種程度的階段性失控。這個(gè)事實(shí)不禁令美國(guó)社會(huì)產(chǎn)生雙重憂慮：一是美國(guó)會(huì)否步歐洲的后塵，二是在全球化加深的今天，疫情的控制必須在全球范圍內(nèi)奏效才能確保收獲全功，否則就像今天的中國(guó)開(kāi)始擔(dān)心輸入性感染。

關(guān)于第二個(gè)擔(dān)憂，主要是因?yàn)橥獠繘_擊很容易造成企業(yè)的意外破產(chǎn)，繼而引起失業(yè)潮。前美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克的研究成果表明，一家資產(chǎn)負(fù)債表健康的企業(yè)，也可能因遭遇外部沖擊而陷入破產(chǎn)的窘境。這種螺旋效應(yīng)甚至?xí)_擊到宏觀經(jīng)濟(jì)，引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)或衰退。而新冠肺炎這一黑天鵝已經(jīng)振動(dòng)了翅膀，對(duì)美國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表帶來(lái)了猛烈的沖擊。而此前部分美國(guó)公司舉債回購(gòu)股票，加劇了自身資產(chǎn)負(fù)債表的脆弱性。

關(guān)于第三個(gè)擔(dān)憂，主要是因?yàn)槭聦?shí)證明只要病毒存在傳播和感染的風(fēng)險(xiǎn)，在特效藥和疫苗研發(fā)成功之前，人們選擇似乎只有一個(gè)，就是減少或放緩經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。這時(shí)候刺激性的貨幣政策和財(cái)政政策都不可能激勵(lì)企業(yè)增加投資，家庭增加支出，所有傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策在當(dāng)下很可能是低效或無(wú)效的。這些政策只有在疫情結(jié)束后才能幫助經(jīng)濟(jì)獲得修復(fù)。

必須承認(rèn)，如果疫情依然無(wú)法在短期內(nèi)獲得全球性的有效控制，那么美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)受挫將無(wú)可避免，經(jīng)濟(jì)衰退的幅度直接受制于疫情受控的情況和由此消耗的時(shí)間。

3、經(jīng)濟(jì)政策的對(duì)沖

面對(duì)新冠肺炎在全球擴(kuò)散的趨勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)采取行動(dòng)。美東時(shí)間3月3日，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)；將超額準(zhǔn)備金率（IOER）下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至1.1%。隨后在美東時(shí)間3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)提前三天進(jìn)行利率決議，大幅降息100bp至“零下限”（0%-0.25%），并推出7000億美元的量化寬松計(jì)劃。

為了應(yīng)對(duì)“美元荒”，美聯(lián)儲(chǔ)宣布與加拿大央行、英國(guó)央行、日本央行、歐洲央行、瑞士央行等9國(guó)銀行達(dá)成貨幣互換協(xié)議，旨在為國(guó)內(nèi)外家庭和企業(yè)提供美元信用支持。

接著，美聯(lián)儲(chǔ)啟用了量化寬松的“大殺器”——商業(yè)票據(jù)融資便利機(jī)制（CPFF）和一級(jí)交易商信貸機(jī)制（PDCF）， “貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利”（MMLF）的計(jì)劃，并直接實(shí)施“開(kāi)放式資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)”，“無(wú)限量”地向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。這一系列的措施幾乎窮盡了美聯(lián)儲(chǔ)在法律授權(quán)下的最大自由度，力度之大，超過(guò)了2008年次貸危機(jī)的時(shí)候。

不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松與實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍有嚴(yán)格的防火墻，除了財(cái)政部擔(dān)?；鹂沙惺艿纳虡I(yè)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失之外，美聯(lián)儲(chǔ)并不能直接參與信用創(chuàng)造?！盃狂R河邊易，強(qiáng)馬飲水難”，美聯(lián)儲(chǔ)的無(wú)限量政策基本緩解了當(dāng)下的流動(dòng)性危機(jī)，但對(duì)信用創(chuàng)造的作用或許有限。

2008年之后全球多國(guó)政府實(shí)施低利率或負(fù)利率政策，但對(duì)信用創(chuàng)造的提振作用并不理想，遑論由此提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這挑戰(zhàn)了現(xiàn)代金融貨幣理論，人類社會(huì)亟待更具解釋力的新理論來(lái)提供指引。

另一方面，財(cái)政政策也在緊急動(dòng)員。特朗普已宣布釋放500億美元的聯(lián)邦緊急資金用于醫(yī)療方面；提供2000億美元的流動(dòng)性穩(wěn)定市場(chǎng)。另外，聯(lián)邦政府將納稅截止日期推遲90天，預(yù)計(jì)推遲繳納稅款總額達(dá)3000億美元。

但因受制于法律框架，更多財(cái)政政策的行動(dòng)需要得到國(guó)會(huì)的批準(zhǔn)。在經(jīng)過(guò)五天的激烈討論之后，當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月25日周三凌晨，美國(guó)政府與參議院高官就規(guī)模約2萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃達(dá)成一致意見(jiàn)，計(jì)劃內(nèi)容包括：

1、現(xiàn)金支付，已婚夫婦最高2400美元，每個(gè)孩子最高500美元；

2、設(shè)立規(guī)模為3500億美元的小型企業(yè)基金，以緩解裁員和支持薪資的狀況；

3、2400億美元的醫(yī)療救助；

4、750億美元的醫(yī)院援助；

5、200億美元用于退伍軍人的醫(yī)療保健援助；

6、200億美元用于緊急公共交通救濟(jì)的援助；

7、100億美元用于機(jī)場(chǎng)救助的援助；

8、向疾病預(yù)防控制中心提供45億美元的援助；

9、加強(qiáng)失業(yè)保險(xiǎn)，這可能會(huì)在一個(gè)州給受益人的基礎(chǔ)上每周增加600美元，最多四個(gè)月；

10、監(jiān)察長(zhǎng)將監(jiān)督5000億美元的聯(lián)邦救助不良行業(yè)資金。

可以預(yù)期到，如果緊急情況持續(xù)，美國(guó)政府還將采取更多有力的措施。受此利好影響，3月24日標(biāo)普500上漲209.9點(diǎn)，漲幅9.38%。

02

美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的支撐

疫情擴(kuò)散之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面其實(shí)相當(dāng)強(qiáng)勁。

第一、此前美國(guó)的失業(yè)率已降至3.5%，是過(guò)去50年的最低水平。同期勞動(dòng)參與率緩慢爬升，有脫離2001年以來(lái)長(zhǎng)期下降通道的趨勢(shì)。這說(shuō)明美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力較為強(qiáng)勁，已吸納越來(lái)越多的勞動(dòng)力參與到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)當(dāng)中。

第二、美國(guó)企業(yè)的盈利能力仍強(qiáng)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)小。雖然根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的《金融穩(wěn)定報(bào)告》，美國(guó)債務(wù)/EBITDA≥6的借款人占比已由2015年的18.9%快速上升至 2019年的41.9%，這表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流償付債務(wù)的能力在變?nèi)?。但過(guò)去十五年，美國(guó)上市公司利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)到8%，遠(yuǎn)高于同期GDP增速；日本經(jīng)濟(jì)新聞曾報(bào)道，預(yù)計(jì)2018年全球凈利潤(rùn)的40%由美國(guó)企業(yè)創(chuàng)造。而OECD數(shù)據(jù)也顯示，美國(guó)非金融企業(yè)2017年債務(wù)盈余比率為8.4%，在經(jīng)合組織國(guó)家中處于第二好的水平（盧森堡是第一）。

2019年，上榜《財(cái)富》500強(qiáng)榜單的129家中國(guó)企業(yè)累計(jì)營(yíng)業(yè)收入8.4萬(wàn)億美元，利潤(rùn)4388億美元，美國(guó)則分別是9.4萬(wàn)億美元和7301億美元，中國(guó)企業(yè)的收入和利潤(rùn)均落后于美國(guó)，而利潤(rùn)差距較大。美國(guó)上榜企業(yè)的平均營(yíng)業(yè)收入是中國(guó)企業(yè)收入的1.1倍，但利潤(rùn)卻是中國(guó)企業(yè)的1.7倍。此外，美國(guó)企業(yè)的收入凈利率為7.7%，而中國(guó)企業(yè)僅有5.2%。

這些有利因素也說(shuō)明美國(guó)企業(yè)的債務(wù)水平相比英法日（德國(guó)除外）等主要工業(yè)國(guó)更加健康，更具有可持續(xù)性。

第三，大方向看，美國(guó)人均GDP在金融危機(jī)之后甩開(kāi)英德法日等其他主要工業(yè)國(guó)家，GDP總量在主要工業(yè)國(guó)家中的份額明顯提升（除去中國(guó)）。這得益于美國(guó)在全球創(chuàng)新上的領(lǐng)跑地位，而這種優(yōu)勢(shì)暫時(shí)還看不到衰減的跡象。

03

中長(zhǎng)期的隱憂和迷霧

美股長(zhǎng)期回報(bào)的真正威脅來(lái)自于全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展態(tài)勢(shì)。而全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中長(zhǎng)期隱憂或許在于：

第一、全球化進(jìn)程的中斷。疫情的擴(kuò)散是伴隨著全球化的人流和物流，而疫情引起的恐慌成為抵制全球化的一個(gè)新動(dòng)因。此外，民粹主義在全球范圍內(nèi)繼續(xù)抬頭，成為政治極化的推手，嚴(yán)厲抵抗全球范圍內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)與合作。如果這種情況不快速消解，那么全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都將受到挑戰(zhàn)，不止是美股難以獨(dú)善其身。因?yàn)槿蚴袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的擴(kuò)展是過(guò)去40年經(jīng)濟(jì)繁榮的主因。

第二、美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部平衡的要求與全球美元荒的沖突會(huì)將全球經(jīng)濟(jì)治理模式導(dǎo)向一個(gè)未知領(lǐng)域。特朗普上臺(tái)之后掀起貿(mào)易爭(zhēng)端，其目的旨在修正美國(guó)的貿(mào)易赤字，這是美國(guó)朝野日益統(tǒng)一認(rèn)識(shí)轉(zhuǎn)化而來(lái)的具體行動(dòng)，這意味著全球要直面長(zhǎng)期沒(méi)有完美解決方案的特里芬難題。一方面，美國(guó)日益上升的雙赤字成為全球經(jīng)濟(jì)的隱憂；另一方面，如果美國(guó)不繼續(xù)輸出貿(mào)易赤字，那么全球就會(huì)出現(xiàn)美元荒，缺乏清算和儲(chǔ)值手段。

本輪全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都遭到瘋狂拋售，但是美元指數(shù)卻創(chuàng)下了102的近年新高。也是說(shuō)，美元還是全球市場(chǎng)一致投票認(rèn)可的世界貨幣，是無(wú)可取代的避險(xiǎn)資產(chǎn)。倘若美國(guó)繼續(xù)追求貿(mào)易平衡，那么美元將會(huì)全面稀缺，這意味著全球經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易秩序在布雷頓森林體系崩潰的再一次重塑，這是一個(gè)未知領(lǐng)域。

第三、傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策理論受到挑戰(zhàn)。2008年金融危機(jī)以來(lái)，各國(guó)政府長(zhǎng)期維持著貨幣和財(cái)政刺激政策，結(jié)果不但沒(méi)有達(dá)成促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，反而拉低了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量。低利率、零利率、負(fù)利率保護(hù)或創(chuàng)造了大量的“劣質(zhì)需求”，很多企業(yè)在這種脆弱的環(huán)境下艱難生存，隨時(shí)可能因宏觀政策的方向變動(dòng)而倒閉；很多工人在這種脆弱的環(huán)境下低質(zhì)量就業(yè)，隨時(shí)可能陷入到失業(yè)的窘境。同樣的，慷慨的財(cái)政政策為民眾提供各種福利和生活質(zhì)量保護(hù)，卻嚴(yán)重削弱了個(gè)人自治自立的意志，“巨嬰們”利用民主機(jī)制對(duì)社會(huì)欲求不絕。

反周期的宏觀刺激政策，雖然將危機(jī)的破壞性分散、推后和轉(zhuǎn)移，變得易于承受，但也制造出現(xiàn)代社會(huì)的新的脆弱性。人們對(duì)傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)理論有效性的信心正在減弱，亟待新的治理方案來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和生活質(zhì)量提高。

第四，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的效率優(yōu)勢(shì)在過(guò)去數(shù)十年間不斷凸顯，完敗蘇聯(lián)模式的指令經(jīng)濟(jì)，但副作用也在累積。競(jìng)爭(zhēng)很容易固化強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面，收入基尼系數(shù)、財(cái)富基尼系數(shù)在全球范圍內(nèi)不斷提高，背后隱藏著的是貧富差距的鴻溝進(jìn)一步擴(kuò)大。這與人類社會(huì)結(jié)伴而行，相互扶助的文明邏輯相悖，二者的沖突和融合期待著社會(huì)治理的創(chuàng)新和進(jìn)化。

04

怎么看美股的暴跌？

最近四周，美國(guó)股市無(wú)疑是全球金融市場(chǎng)的暴風(fēng)眼。短短10天之內(nèi)，四次因下跌熔斷，標(biāo)普500的累計(jì)跌幅近30%，超過(guò)了1929年和2008年兩次大型危機(jī)的水平。但從長(zhǎng)周期來(lái)看，這更像是美股過(guò)度上漲之后的一次校正。只不過(guò)因?yàn)榀B加新冠肺炎疫情的沖擊，調(diào)整的速率和力度顯著加強(qiáng)。

從統(tǒng)計(jì)規(guī)律看，以10年為一個(gè)周期計(jì)算，標(biāo)普指數(shù)“10年期年化回報(bào)率”的平均水平為6.3%。在本輪美股暴跌之前，標(biāo)普指數(shù)最新“10年期年化回報(bào)率”接近14%，遠(yuǎn)高于均值水平，存在向均值回歸的動(dòng)力。

經(jīng)過(guò)本輪調(diào)整，按3月20日標(biāo)普500的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，過(guò)去10年標(biāo)普500指數(shù)（不含股息）的年復(fù)合回報(bào)則縮窄至7.59%的水平，但仍高于均值水平。按照金融超調(diào)理論來(lái)看，標(biāo)普500指數(shù)進(jìn)一步下調(diào)的概率非常大，而且幅度不會(huì)小。

最新的“10年期年化回報(bào)率”是跌至零，還是負(fù)數(shù)，完全是未知數(shù)；以及這個(gè)波動(dòng)過(guò)程要花費(fèi)多久的時(shí)間，也是未知數(shù)。正如牛頓曾經(jīng)抱怨的一樣，天體運(yùn)行軌跡可以計(jì)算，但人心驅(qū)動(dòng)的股票市場(chǎng)卻無(wú)法測(cè)準(zhǔn)。

歷史總在重復(fù)，只是并非簡(jiǎn)單地重復(fù)。美國(guó)在兩百多年的歷史長(zhǎng)河中，一次次克服各種危機(jī)，成為全球經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)導(dǎo)者，國(guó)運(yùn)背后有深刻的制度邏輯和人文邏輯。因新冠肺炎疫情而看衰美國(guó)美股，仍缺乏邏輯和事實(shí)。這時(shí)候反而需要一些簡(jiǎn)約的思維來(lái)考量：

其一、新冠肺炎終究會(huì)被戰(zhàn)勝。拋開(kāi)疫情的殘酷性不說(shuō)，用稍長(zhǎng)的一點(diǎn)眼光來(lái)看，新冠肺炎遲早將被人類馴服。1到2年內(nèi)，疫苗和特效藥都將大概率研發(fā)成功，新冠肺炎的威脅將由此降至一個(gè)可承受的水平。而且，中國(guó)、日本和新加坡等國(guó)控制疫情的經(jīng)驗(yàn)，也能為當(dāng)下急迫的控疫形勢(shì)提供助力。所以，要對(duì)大蕭條式的恐慌思維保持戒心。

其二、盡管實(shí)體經(jīng)濟(jì)在疫情下暴露出一定的脆弱性，但美國(guó)仍有能力進(jìn)行修復(fù)，最終美國(guó)經(jīng)濟(jì)將恢復(fù)發(fā)展，不太可能如日本一樣陷入長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整。因此，美股仍能提供穩(wěn)定的“10年期年化回報(bào)率”。即在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候買(mǎi)入標(biāo)普500指數(shù)基金，仍在未來(lái)10年有獲得年化6.3%左右的機(jī)會(huì)。至于6.3%的均值是否會(huì)被刷新，在全球負(fù)利率的大環(huán)境是否會(huì)出現(xiàn)質(zhì)變，則是另一個(gè)話題。

相對(duì)而言，美國(guó)股票市場(chǎng)雖存在估值過(guò)高、股票過(guò)度回購(gòu)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表脆弱化、波音通用等老牌公司過(guò)度追求利潤(rùn)而忽視長(zhǎng)期發(fā)展而異化等等問(wèn)題，但經(jīng)過(guò)調(diào)整之后，這些問(wèn)題會(huì)得到不同程度的修復(fù)和改善。與其關(guān)注既難以預(yù)測(cè)又無(wú)可抗拒危機(jī)，不如抱著樸素的信念去相信美股未來(lái)仍是全球最具吸引力的投資之一。