本周，以美股為代表的外圍市場(chǎng)邊際探底后弱反彈，美聯(lián)儲(chǔ)推出無(wú)上限QE并直接介入一二級(jí)債券市場(chǎng)，疊加新推出的2萬(wàn)億美元財(cái)政刺激方案，緩解了市場(chǎng)對(duì)美股爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)負(fù)反饋鏈條的恐慌情緒。外部動(dòng)蕩暫時(shí)趨緩，利于國(guó)內(nèi)期指回歸自身基本面，聚焦于內(nèi)部盈利和流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)因素。

市場(chǎng)運(yùn)行橫向比較看，自2月26日國(guó)外疫情新增病例反超中國(guó)后，美股最高跌幅逾30%，同期上證50期指跌幅低于10%；相比外部市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)期指韌性較強(qiáng)，波動(dòng)率顯著低于國(guó)外；但外部市場(chǎng)的高波動(dòng)率仍將通過(guò)恐慌情緒的蔓延及外需斷崖反噬國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)期指避風(fēng)港屬性為相對(duì)可控的波動(dòng)率，而非完全獨(dú)立于外圍市場(chǎng)。

外部市場(chǎng)動(dòng)蕩的邊際變化，仍將是國(guó)內(nèi)期指運(yùn)行的核心外部干擾變量，而在美國(guó)遠(yuǎn)超常規(guī)的財(cái)政貨幣政策刺激之外，境外市場(chǎng)波動(dòng)率真正意義上的趨穩(wěn)，還將依賴(lài)于疫情邊際上出現(xiàn)明確的拐點(diǎn)信號(hào)。從疫情數(shù)據(jù)看，當(dāng)前境外疫情仍處于快速暴發(fā)期，歐美則是疫情暴發(fā)中心區(qū)域，其中美國(guó)新增病例斜率顯著高于武漢暴發(fā)期，單日新增高點(diǎn)已反超武漢，與疫情拐點(diǎn)信號(hào)的出現(xiàn)仍相距甚遠(yuǎn)。因此，應(yīng)警惕美國(guó)確診病例峰值突破醫(yī)療承受極限，進(jìn)而令致死率飆升倒逼管控措施持續(xù)升級(jí)，再度觸發(fā)危機(jī)意識(shí)反饋鏈條，催生境外疫情的第二波沖擊風(fēng)險(xiǎn)。綜合評(píng)估，境外市場(chǎng)情緒雖邊際好轉(zhuǎn)但仍不穩(wěn)定，波動(dòng)率回歸常態(tài)仍需時(shí)日。

盈利和流動(dòng)性預(yù)期的邊際變化，則是國(guó)內(nèi)期指運(yùn)行的內(nèi)部觀察變量。1—2月國(guó)內(nèi)投資消費(fèi)增速均出現(xiàn)深度負(fù)增長(zhǎng)，顯示疫情管控時(shí)期經(jīng)濟(jì)狀態(tài)遠(yuǎn)遜于2003年非典和2008年危機(jī)時(shí)期，雖然3月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較1—2月有明顯起色，但外需也將構(gòu)成新的顯著拖累，一季度GDP增速會(huì)否負(fù)增長(zhǎng)為現(xiàn)階段關(guān)注焦點(diǎn)；二季度經(jīng)濟(jì)則聚焦于內(nèi)外需的博弈，內(nèi)需受益于消費(fèi)投資的回暖和政策額外激勵(lì)，但同時(shí)境外疫情暴發(fā)對(duì)外需的拖累將集中體現(xiàn)在4—5月；綜合看，上半年GDP增速預(yù)期將遠(yuǎn)遜于內(nèi)外疫情暴發(fā)前，進(jìn)而帶來(lái)上市企業(yè)整體性盈利預(yù)期的顯著調(diào)降。當(dāng)前期指對(duì)此并未充分反應(yīng)，1—2月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速和一季度GDP增速的發(fā)布，大概率產(chǎn)生新的經(jīng)濟(jì)預(yù)期落差。

相比盈利預(yù)期，流動(dòng)性預(yù)期邊際向好但尚未出現(xiàn)超預(yù)期寬松政策。與美聯(lián)儲(chǔ)極限寬松政策不同，國(guó)內(nèi)貨幣政策操作溫和，本月僅通過(guò)降準(zhǔn)和MLF釋放約6500億元，公開(kāi)市場(chǎng)已連續(xù)28天未操作，同時(shí)LPR利率并未繼續(xù)調(diào)降。與美聯(lián)儲(chǔ)相比，國(guó)內(nèi)貨幣政策仍有較大調(diào)整空間，進(jìn)而有利于穩(wěn)定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好預(yù)期。

當(dāng)前市場(chǎng)估值水平處于近兩年低谷區(qū)域，具備一定的安全邊際，在低估值條件下，北向資金本周凈流出量和速度邊際放緩，期指持續(xù)做空性?xún)r(jià)比不高。從盈利和流動(dòng)性的綜合評(píng)估看，目前期指缺乏技術(shù)反彈向趨勢(shì)反轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換的驅(qū)動(dòng)力。此外，兩市融資余額邊際雖有所下降，但仍維持萬(wàn)億以上規(guī)模，占流通市值比例維持近年高位，顯示杠桿資金仍有調(diào)整釋放空間。

總體上，期指趨勢(shì)抄底時(shí)機(jī)尚需等待，內(nèi)部關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期落差觸發(fā)的盈利預(yù)期顯著調(diào)降壓力，以及逆周期政策的超預(yù)期對(duì)沖可能；外部關(guān)注境外疫情二次沖擊風(fēng)險(xiǎn)。