2020年春節(jié)以來，隨著新冠肺炎疫情在國內(nèi)外蔓延，海內(nèi)外央行不斷加大貨幣寬松力度予以對沖。在經(jīng)濟衰退、政策利率下行和流動性寬松的驅(qū)動下，國債收益率不斷下行。當(dāng)前，十年期國債收益率已位于2.7%以下，基本與2016年債牛頂峰時相當(dāng)。我們認(rèn)為，國債利率仍有下行空間，但中長期走勢需保持謹(jǐn)慎。

國內(nèi)經(jīng)濟受疫情的不利影響較大，債市基本面穩(wěn)健。3月高頻數(shù)據(jù)顯示，盡管生產(chǎn)和銷售緩慢復(fù)蘇，但仍顯著低于去年同期水平。因此，一季度GDP增速大概率為負(fù)。此外，隨著疫情在全球持續(xù)擴散，全球二季度陷入衰退似乎不可避免，我國外貿(mào)行業(yè)勢必受到?jīng)_擊，二三季度增長形勢也不樂觀。當(dāng)前，國內(nèi)貨幣市場流動性異常寬松，3月以來，DR007再下一個臺階到達2%以下，最低達1.14%。因此，短期國債利率難以走高。

長端利率仍有下行驅(qū)動。一方面，海外疫情持續(xù)發(fā)酵，目前仍處在確診病例快速上升時期，各主要經(jīng)濟體在二季度陷入衰退似乎不可避免。高盛、摩根士丹利等國際投行大幅下調(diào)美國經(jīng)濟增長預(yù)期，認(rèn)為美國二季度GDP下降幅度可能超過20%。美聯(lián)儲緊急降息150個基點，并宣布將不限量按需購買美債和MBS。在極度寬松的貨幣政策下，美債收益率有望進一步下行。當(dāng)前，中美十年期國債利差已高達180BP。在較高的利差和相對確定的經(jīng)濟增長形勢下，中國國債的吸引力上升，海外資金大概率加大對中國國債的配置力度。另一方面，國內(nèi)貨幣政策仍有加碼的必要。3月LPR利率維持不變，4月MLF和LPR利率下調(diào)的概率上升。同時，下調(diào)存款基準(zhǔn)利率、下調(diào)公開市場操作利率、降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等寬松政策仍可期待。

然而，債市的樂觀情緒背后也有隱憂。首先，當(dāng)前十債收益率已處于歷史較低水平，疫情未改變中國經(jīng)濟長期向好的趨勢，相比于國內(nèi)其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和8%左右的名義增長率，當(dāng)前國債恐非最優(yōu)選擇。其次，國內(nèi)貨幣政策需平衡穩(wěn)增長和結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，政策層對經(jīng)濟下行的容忍度在提高，國內(nèi)貨幣政策恐難追隨歐美大幅放松，當(dāng)前市場的樂觀預(yù)期可能落空。最后，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)出較強的周期性，如果國內(nèi)需求在疫情后超預(yù)期恢復(fù)，債市恐面臨調(diào)整。因此，對債市的樂觀之外，不妨多一分謹(jǐn)慎。