寫在前面的話：2月14日再融資新規(guī)正式落地，帶動(dòng)定增市場(chǎng)迅速活躍。我們此前已經(jīng)有兩篇專題對(duì)新規(guī)進(jìn)行解讀并跟蹤觀察了定增市場(chǎng)對(duì)新特點(diǎn)。3月20日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問答》，明確了“戰(zhàn)略投資者”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，這將對(duì)定增市場(chǎng)帶來怎樣的影響？

1、證監(jiān)會(huì)明確“戰(zhàn)投”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，壓縮定價(jià)套利空間

2月14日再融資新規(guī)出臺(tái)后，定增市場(chǎng)迅速活躍，值得注意的一個(gè)現(xiàn)象是，多家上市公司將董監(jiān)高、公募、員工持股計(jì)劃等作為戰(zhàn)略投資者納入定增發(fā)行對(duì)象范疇。再融資新規(guī)規(guī)定，上市公司董事會(huì)決議提前確定全部發(fā)行對(duì)象，且屬于董事會(huì)擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者的，定價(jià)基準(zhǔn)日可以為董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或者發(fā)行期首日，認(rèn)購的股份自發(fā)行結(jié)束之日起十八個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓且不受減持新規(guī)限制。由此，通過戰(zhàn)投參與定價(jià)定增成為眾多定增投資者眼中的“香餑餑”。那么戰(zhàn)略投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是什么？上市公司的董監(jiān)高、財(cái)務(wù)投資者是否可以成為戰(zhàn)投？

3月20日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于上市公司非公開發(fā)行股票引入戰(zhàn)略投資者有關(guān)事項(xiàng)的監(jiān)管要求》，針對(duì)上市公司非公開發(fā)行股票引入戰(zhàn)略投資者，從戰(zhàn)略投資者基本要求、決策程序、信息披露、中介機(jī)構(gòu)履職要求、監(jiān)管和處罰五大方面做出規(guī)定，同時(shí)明確了新老劃斷的安排，尚未向證監(jiān)會(huì)提交再融資申請(qǐng)的上市公司，都適用該要求。《監(jiān)管要求》明確了戰(zhàn)略投資者的界定標(biāo)準(zhǔn)，戰(zhàn)略投資者需要滿足“4個(gè)基礎(chǔ)條件+兩列情形之一”：

具有同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)較強(qiáng)的重要戰(zhàn)略性資源，與上市公司謀求雙方協(xié)調(diào)互補(bǔ)的長(zhǎng)期共同戰(zhàn)略利益；

愿意長(zhǎng)期持有上市公司較大比例股份；

愿意并且有能力認(rèn)真履行相應(yīng)職責(zé)，委派董事實(shí)際參與公司治理，提升上市公司治理水平，幫助上市公司顯著提高公司質(zhì)量和內(nèi)在價(jià)值；

具有良好誠(chéng)信記錄，最近三年未受到證監(jiān)會(huì)行政處罰或被追究刑事責(zé)任；

能夠給上市公司帶來國(guó)際國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的核心技術(shù)資源，顯著增強(qiáng)上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新能力，帶動(dòng)上市公司的產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級(jí)，顯著提升上市公司的盈利能力，或者能夠給上市公司帶來國(guó)際國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的市場(chǎng)、渠道、品牌等戰(zhàn)略性資源，大幅促進(jìn)上市公司市場(chǎng)拓展，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)上市公司銷售業(yè)績(jī)大幅提升。

戰(zhàn)略投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)趨于嚴(yán)格。監(jiān)管問答明確了戰(zhàn)略投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，其中具有重要戰(zhàn)略資源和委派董事等要求為成為戰(zhàn)略投資者設(shè)置了較高的門檻：

要求戰(zhàn)投具有同行或相關(guān)行業(yè)重要的戰(zhàn)略性資源，該規(guī)定有利于上市公司引入真正的戰(zhàn)略投資者實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。但這樣的戰(zhàn)略性資源是許多參與定增的公募、私募和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所不具備的，這意味著大量公募/私募/保險(xiǎn)將無法以戰(zhàn)略投資者身份參與定增；

要求戰(zhàn)投愿意長(zhǎng)期持有上市公司較大比例股份，我們認(rèn)為“長(zhǎng)期”、“較大比例股份”指的是持有5%以上的股份18個(gè)月以上，與再融資新規(guī)相適應(yīng)；

要求戰(zhàn)投“委派董事實(shí)際參與公司治理”。該規(guī)定有一定的實(shí)施難度，根據(jù)公司法規(guī)定，上市公司董事會(huì)需要設(shè)置1/3以上獨(dú)董，同時(shí)考慮大股東的控股權(quán)要求，留給戰(zhàn)投的董事會(huì)席位將十分有限，這將大幅限制參與定價(jià)定增的戰(zhàn)投的數(shù)量。我們認(rèn)為能夠參與定增的戰(zhàn)略投資者通常不會(huì)超過6家；

要求具有良好誠(chéng)信記錄，最近三年未受到證監(jiān)會(huì)行政處罰或被追究刑事責(zé)任。該規(guī)定意味著一些公開承諾的未履行或者未如期履行的投資者，或是三年內(nèi)違反證券業(yè)法律法規(guī)被證監(jiān)會(huì)行政處罰過的將不具備成為戰(zhàn)略投資者的資格；

要求戰(zhàn)投能夠給上市公司帶來國(guó)際國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的核心技術(shù)資源或市場(chǎng)、渠道、品牌等資源，能夠提升上市公司的盈利能力或銷售業(yè)績(jī)。這是對(duì)戰(zhàn)略性資源要求的進(jìn)一步明確。

同時(shí)，為了保護(hù)中小投資者利益，《發(fā)行監(jiān)管問答》還明確了上市公司引入戰(zhàn)略投資者的決策程序和信息披露要求。

決策程序：上市公司擬引入戰(zhàn)略投資者的，應(yīng)當(dāng)按照《公司法》《證券法》《管理辦法》《創(chuàng)業(yè)板管理辦法》和公司章程的規(guī)定，履行相應(yīng)的決策程序。

1、上市公司應(yīng)當(dāng)與戰(zhàn)略投資者簽訂具有法律約束力的戰(zhàn)略合作協(xié)議，作出切實(shí)可行的戰(zhàn)略合作安排。戰(zhàn)略合作協(xié)議的主要內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括：戰(zhàn)略投資者具備的優(yōu)勢(shì)及其與上市公司的協(xié)同效應(yīng)，雙方的合作方式、合作領(lǐng)域、合作目標(biāo)、合作期限、戰(zhàn)略投資者擬認(rèn)購股份的數(shù)量、定價(jià)依據(jù)、參與上市公司經(jīng)營(yíng)管理的安排、持股期限及未來退出安排、未履行相關(guān)義務(wù)的違約責(zé)任等。

2、上市公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)將引入戰(zhàn)略投資者的事項(xiàng)作為單獨(dú)議案審議，并提交股東大會(huì)審議。獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)議案是否有利于保護(hù)上市公司和中小股東合法權(quán)益發(fā)表明確意見。

3、上市公司股東大會(huì)對(duì)引入戰(zhàn)略投資者議案作出決議，應(yīng)當(dāng)就每名戰(zhàn)略投資者單獨(dú)表決，且必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)三分之二以上通過，中小投資者的表決情況應(yīng)當(dāng)單獨(dú)計(jì)票并披露。

信息披露要求：上市公司應(yīng)當(dāng)按照《管理辦法》《創(chuàng)業(yè)板管理辦法》和《實(shí)施細(xì)則》的有關(guān)規(guī)定，充分履行信息披露義務(wù)。

1、董事會(huì)議案應(yīng)當(dāng)充分披露公司引入戰(zhàn)略投資者的目的，商業(yè)合理性，募集資金使用安排，戰(zhàn)略投資者的基本情況、穿透披露股權(quán)或投資者結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略合作協(xié)議的主要內(nèi)容等。

2、非公開發(fā)行股票完成后，上市公司應(yīng)當(dāng)在年報(bào)、半年報(bào)中披露戰(zhàn)略投資者參與戰(zhàn)略合作的具體情況及效果。

2、“戰(zhàn)投”新標(biāo)準(zhǔn)，再次改變定增市場(chǎng)格局

在我們上一篇定增專題中，通過對(duì)再融資新規(guī)落地以來三周A股公司修正和新增的定增預(yù)案的統(tǒng)計(jì)分析，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前定增市場(chǎng)已經(jīng)重新活躍，提前鎖價(jià)成為定增主流定價(jià)方式。而隨著此次“戰(zhàn)投”新標(biāo)準(zhǔn)的出臺(tái)，可能再次改變定增市場(chǎng)格局。

2.1、影響一：鎖價(jià)套利受限，定增市場(chǎng)熱度或有所下降

再融資新規(guī)下，“股價(jià)8折+鎖定期18個(gè)月+不受減持新規(guī)限制”使得通過戰(zhàn)略投資者的身份參與定增的吸引力大幅提高，有望帶來巨大的折價(jià)率和較高的定增收益，由此增加了定增套利行為，不利于保護(hù)中小股東的利益?！皯?zhàn)投”定義明確后，鎖價(jià)定增的套利空間大幅壓低。

由于戰(zhàn)略投資者“高門檻”要求限制，幾乎所有公募/私募/保險(xiǎn)以及許多大股東/大股東關(guān)聯(lián)方都將無法成為戰(zhàn)略投資者參與18個(gè)月期的“鎖價(jià)”，而只能參與6個(gè)月期的“詢價(jià)”。提前鎖價(jià)的定增套利受限或使得定增市場(chǎng)熱度較2月底至3月初有所下降。但受到鎖定期減半、定價(jià)限制放寬等規(guī)則調(diào)整影響，定增市場(chǎng)相較前兩年大概率會(huì)更為活躍。

2.2、影響二：6月期詢價(jià)定增將成新熱點(diǎn)，發(fā)行分化套利難度上升

由于大量公募/私募/保險(xiǎn)無法成為戰(zhàn)略投資者參與18月期鎖價(jià)定增，我們預(yù)計(jì)6月期詢價(jià)定增將有望成為定增市場(chǎng)新熱點(diǎn)。未來此類鎖定期較短的定增發(fā)行量有望大幅上升，這將進(jìn)一步帶來發(fā)行的分化和套利難度的上升。

首先，6月期詢價(jià)定增密集發(fā)行或?qū)戆l(fā)行熱度的分化。部分市場(chǎng)看好的公司定增受到熱捧因而折扣較低，而一些熱度不夠的公司定增可能將給出最多8折的較大折扣。另一方面，市場(chǎng)對(duì)定增的認(rèn)可程度也將反映到股價(jià)上，并影響定增最終的發(fā)行定價(jià)。

其次，股價(jià)和折價(jià)率的分化是市場(chǎng)化定價(jià)的表現(xiàn)，而這也將導(dǎo)致定增投資者套利難度上升。要求定增投資者對(duì)公司基本面和未來前景進(jìn)行更深入的研究。

2.3、影響三：更好保護(hù)中小股東利益，戰(zhàn)投真正幫助公司實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)

通過提高“戰(zhàn)略投資者”門檻，明確上市公司引入戰(zhàn)略投資者的決策程序和信息披露要求，大幅壓低鎖價(jià)定增的套利空間，同時(shí)也將許多公募/私募/保險(xiǎn)以及大股東/大股東關(guān)聯(lián)方等排除在定增套利之外?！皯?zhàn)投”新規(guī)定成為了再融資新規(guī)的一個(gè)重要補(bǔ)丁，有利于更好的保護(hù)中小股東的利益。

同時(shí)，戰(zhàn)略投資者需要帶來核心技術(shù)/市場(chǎng)/渠道/品牌，將引導(dǎo)上市公司通過定價(jià)定增引入真正的戰(zhàn)略投資者實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，幫助上市公司顯著提高公司質(zhì)量和內(nèi)在價(jià)值，實(shí)現(xiàn)從“小而美”到“大而強(qiáng)”的跨越。

3、再融資相關(guān)政策的歷史演變簡(jiǎn)要梳理

自2014年國(guó)務(wù)院發(fā)布“國(guó)9條”以來，再融資政策歷經(jīng)了多次輪回演變，呈現(xiàn)“大幅寬松—大幅收緊—適度寬松—小幅收緊”的過程，對(duì)定增市場(chǎng)的影響日益深刻。

定增市場(chǎng)在經(jīng)歷了14-15年的鼓勵(lì)寬松階段后，在2016年6月“最嚴(yán)借殼標(biāo)準(zhǔn)”、2017年2月再融資新政和同年5月“減持新規(guī)”的壓制下，出現(xiàn)較大幅度的收縮，進(jìn)入調(diào)整收緊階段。2018年11月后，再融資政策再次放寬，特別是2019年11月再融資新規(guī)《征求意見稿》的發(fā)布和2020年2月新規(guī)的正式落地后，定增市場(chǎng)再次活躍，眾多公司修訂定增預(yù)案或發(fā)布新定增預(yù)案。3月20日，證監(jiān)會(huì)對(duì)于定價(jià)定增引入戰(zhàn)投的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行界定，對(duì)此前再融資新規(guī)中的模糊部分進(jìn)行了明確，及時(shí)彌補(bǔ)了新規(guī)中的漏洞。