矮人看戲何曾見，都是隨人說短長(zhǎng)。                                                       ——題記

金銀天然不是貨幣,但貨幣天然是金銀。物物交換的低效讓貨幣應(yīng)運(yùn)而生，人類文明史上一般等價(jià)物有貝殼、刀幣、銅錢、交子、現(xiàn)代紙幣、比特幣等等，甚至是石頭。中國最早的貨幣單位應(yīng)該是朋，黃河流域的貝殼極為罕見，貝殼就成為了流通貨幣的首選，貝殼打孔，5個(gè)成一系，兩系稱之為一朋，這是朋友這個(gè)詞的來源。而在太平洋有一個(gè)叫雅浦島的群島更神奇，島上的居民現(xiàn)在還在用石頭作為流通貨幣。

在人類貨幣史上，金銀的出現(xiàn)便統(tǒng)治了幾千年的人類貨幣王國。除了稀缺性之外，金銀還具有易攜帶、不易被腐蝕、熔點(diǎn)高等特點(diǎn)。但這對(duì)兄弟的似乎并不要好，數(shù)百年間分分合合。在最近的全球金融危機(jī)中，現(xiàn)金為王的投資思潮大行其道，白銀價(jià)格在一周以內(nèi)大幅下跌30%以上，釀成近幾十年來最大的“白銀慘案”。最低跌至11.62美元/盎司附近，創(chuàng)下2008年10月金融危機(jī)以來的次低位（2008年最低為8.46美元/盎司），金銀比價(jià)于3月19日創(chuàng)下歷史紀(jì)錄新高124。資本永不眠，本文用歷史的視角展現(xiàn)金銀比價(jià)的投資戰(zhàn)略。

沒落的車輪——金銀比價(jià)第一次抬升

在浩瀚歷史的車輪中，白銀在與黃金的對(duì)抗中節(jié)節(jié)敗退。曾幾何時(shí)，因?yàn)榘足y的生產(chǎn)工藝需要從銻、銅、鉑等金屬中分離，比天然黃金更難以獲得，在公元前1600年的古埃及王朝，銀的價(jià)值是金的兩倍，而這也是人類歷史上白銀光澤最為璀璨的時(shí)刻。

在中國古代，因?yàn)殂y礦相對(duì)缺乏砸，直到明代滅亡之前，金銀的換算比率是1:5上下浮動(dòng)，而西方各國同期是1:12.事實(shí)上這樣的兌換比價(jià)差異也確實(shí)催生了現(xiàn)代意義上的跨市場(chǎng)套利，渠道便是著名的絲綢之路，中國的商品出口在明朝中期升至歷史的高峰，即便是在戰(zhàn)火四起，北方女真壓境的動(dòng)亂年代，明王朝仍保持了較強(qiáng)的貿(mào)易出口態(tài)勢(shì)，這些海外貿(mào)易給明帝國輸送了大量的白銀，而確實(shí)也被西方割了一次羊毛。尤其是大航海時(shí)代來臨之后的16世紀(jì)中葉，歐洲各國在南美洲相繼發(fā)現(xiàn)大量銀礦，金銀比價(jià)大幅走升至1:15。

在劣幣驅(qū)逐良幣的過程中，大量的白銀流入明朝時(shí)期的中國，當(dāng)時(shí)的國家是沒有中央銀行的，全球白銀無節(jié)制大量流入中國獲利引致了明朝出現(xiàn)了惡性通貨膨脹，根據(jù)學(xué)者秦佩珩的研究，明代米價(jià)，除去災(zāi)荒戰(zhàn)亂的影響，明初洪武時(shí)，每公石米的價(jià)格，折銀0.461兩。到了明末崇禎時(shí)，每公石米的價(jià)格，折合銀1.159兩。通貨膨脹將近四倍。嚴(yán)重的通脹也加速了明朝的覆滅。

明代的金銀比價(jià)在1620年為1：8，崇禎即位后的1635年變?yōu)?：10，在1640年則變?yōu)?：13。那個(gè)時(shí)代的金銀比價(jià)主要受二者相對(duì)產(chǎn)出的多寡影響，南美銀礦的發(fā)現(xiàn)標(biāo)志著金銀比價(jià)上了一個(gè)臺(tái)階，也點(diǎn)燃了拉丁美洲的掘金狂熱。

“從1630年至1640年，或1636年左右，美洲銀礦發(fā)現(xiàn)對(duì)降低白銀價(jià)值的效果似乎已經(jīng)完結(jié)。白銀價(jià)值相對(duì)于谷物價(jià)值的降低，從來沒有達(dá)到過這種地步?！薄秶徽摗?/p>

沒落的車輪——金銀比價(jià)第二次抬升

金銀比價(jià)中樞的第二次抬升發(fā)生在18-19世紀(jì)，金銀復(fù)本位制向金本位制的過度，在美國南北戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)時(shí)期，綠背紙幣超發(fā)嚴(yán)重，導(dǎo)致惡性通脹，金本位制被擁護(hù)。1873美國推出的鑄幣法案刪除了美元同白銀的兌換標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)行去白銀貨幣化，推行金本位制，此舉將白銀價(jià)格打入深淵，金銀比價(jià)一路上漲到19世紀(jì)末的30:1。而這也僅僅是白銀逐步黯淡的一個(gè)開始。

近代最璀璨奪目的銀光

銀本位在1930年附近被徹底放棄，白銀告別了它作為貨幣的角色，在國際儲(chǔ)備和貿(mào)易中的地位從主角到跑龍?zhí)自俚筋I(lǐng)盒飯，中間有數(shù)千年的變遷。這也加劇了白銀價(jià)格的下滑，1910年，每盎司黃金的價(jià)格是每盎司白銀價(jià)格的38倍左右，到了1930年則提升到近63倍，1940年提升到近100倍。正當(dāng)全球都認(rèn)為白銀王朝徹底墮落的時(shí)候，白銀發(fā)出了近代史上最耀眼的銀光。

20世紀(jì)70年代是商品最具有挑戰(zhàn)的一年，除了原油危機(jī)爆發(fā)，OPEC登上歷史舞臺(tái)之外，白銀被亨特家族捧成了主角。亨特家族在1980年之前，石油行業(yè)的掘金一度榮升名列世界最富有家族之列，但直到進(jìn)入了期貨市場(chǎng)，他的傳奇才再一次備受矚目。亨特第一次小試牛刀是在CBOT的大豆市場(chǎng)，整個(gè)家族買了2400萬蒲式耳的大豆，占當(dāng)時(shí)所有大豆期貨合約的40%。在期貨市場(chǎng)是帶著杠桿，囤貨居奇操縱市場(chǎng)，美豆價(jià)格從515美分飛升至1030美分，1億美金被賺進(jìn)口袋，作為對(duì)比2020年3月24日，美豆價(jià)格也僅僅在880美分附近。

首戰(zhàn)告捷后，亨特躍躍欲試得看向了白銀。70年代初期，貴金屬尚沒有被大多數(shù)人關(guān)注，白銀的保值屬性在那個(gè)工業(yè)化加速的年代鮮有人關(guān)注。1973年，尼爾森-亨特開始在中東購買白銀現(xiàn)貨，同時(shí)在紐約和芝加哥的期貨市場(chǎng)上買進(jìn)白銀期貨。據(jù)統(tǒng)計(jì)當(dāng)年亨特家族一共持有5500萬美元的白銀，成本大致每盎司2.9美元。僅僅兩個(gè)月之后白銀價(jià)格暴漲至6.7美元每盎司。對(duì)于大家族而言，130%的回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了欲望。但這個(gè)時(shí)候豬隊(duì)友出現(xiàn)了，當(dāng)年墨西哥政府早早地就已經(jīng)囤積了5000萬盎司的白銀，持倉成本2美元以下，持倉量數(shù)倍于亨特家族。落袋為安的沖動(dòng)讓墨西哥政府大量拋售，白銀價(jià)格又跌回4美元每盎司。

亨特家族面對(duì)收益回撤，移動(dòng)止損絕非其選擇。亨特家族開始意識(shí)到白銀市場(chǎng)遠(yuǎn)非其一家的財(cái)力可以控制，亨特開始動(dòng)用其在中東的石油供銷網(wǎng)絡(luò)，最后拉到了一個(gè)頂級(jí)的風(fēng)投——沙特王室的國家商業(yè)銀行。這是一次足以載入史冊(cè)的合作，合作初期亨特家族保持低調(diào)，在74-76年間逐步購入白銀現(xiàn)貨，對(duì)外稱用于國際貿(mào)易。到了1970年代末期，尼爾森-亨特直接控制的白銀現(xiàn)貨可能達(dá)到幾億盎司，足以讓任何一個(gè)國家的中央銀行顫抖，與此同時(shí)，亨特迎來了最期待的東風(fēng)——全球通脹，一場(chǎng)決斗也拉開了帷幕。

1979年夏天，亨特家族通過其控制的國際金屬投資公司，向美國的期貨交易所累積下達(dá)4000萬盎司的買入指令，而市場(chǎng)并不知情巨額買盤的源頭在哪里。白銀價(jià)格快速上漲到11美元，沒有不透風(fēng)的墻，市場(chǎng)也不缺乏推波助瀾，隨著市場(chǎng)開始傳出多頭的雄厚實(shí)力，投機(jī)者不斷涌入，吹泡沫的游戲開始了。白銀開啟了高歌猛擊，一個(gè)夏季，從11美元上漲到30美元，到了79年年底40美元被突破。

暴力和特權(quán)總會(huì)引致憤怒，1979年全年的白銀現(xiàn)貨交易僅2000萬盎司，而亨特家族卻掌握了共計(jì)1.7億盎司的白銀多頭頭寸，白銀流通的渠道被壟斷！1980年1月白銀漲至48美元。1980年1月21日，白銀漲到了它的歷史最高價(jià)：每盎司50.35美元。在短短12個(gè)月里，銀價(jià)上漲了8倍；從10年前算起，銀價(jià)上漲了25倍，駭人聽聞的大牛市被締造。

“我們寧愿讓白銀市場(chǎng)倒閉，也不愿意看到它被壟斷?！薄娕鸩桨l(fā)酵，此后紐約商品交易所開始限倉，并大幅提保。最初每份合約的保證金僅1000美元，嚴(yán)肅討論后，芝加哥交易委員會(huì)把保證金提高到6000美元每張。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)主席為了遏制通脹開始緊縮銀根。一場(chǎng)暴跌正步步逼近，1980年3月27日，亨特家族的白銀持倉因?yàn)楸ＷC金不足被風(fēng)控強(qiáng)平，市場(chǎng)開始踩踏，價(jià)格跌得比漏氣的氣球還快，迅速跌至當(dāng)日低點(diǎn)——10美元！

亨特家族接下來的遭遇驗(yàn)證了馬克-吐溫的名言：“如果你欠銀行1美元，那么你將有麻煩；如果你欠銀行100萬美元，那么銀行將有麻煩?！焙嗵丶易逡呀?jīng)破罐子破摔了，把整個(gè)家族產(chǎn)業(yè)賣掉都不可能立即還清債務(wù)，由此將導(dǎo)致一系列銀行破產(chǎn)，美國經(jīng)濟(jì)也將受到嚴(yán)重打擊。形勢(shì)嚴(yán)峻，美聯(lián)儲(chǔ)和美國政府不得不緊急介入，但是這次的任    務(wù)不再是打擊亨特家族，而是挽救亨特家族，從而挽救搖搖欲墜的美國銀行界。

故事的結(jié)局以亨特家族獲得美國銀團(tuán)11億美元的長(zhǎng)期貸款而告終，美聯(lián)儲(chǔ)主席成為這筆巨額貸款的說客。截止今日，白銀價(jià)格也尚未突破1979年的高點(diǎn)，僅在2011年4月在全球央行量化寬松的刺激下飛漲至49.8美元。

金銀比的新高標(biāo)志著危急時(shí)刻的到來

20世紀(jì)80年代國際貨幣基金組織宣布白銀不再計(jì)入官方儲(chǔ)備，金銀的比價(jià)從此不受二者相對(duì)產(chǎn)量的影響，比值中樞在70附近。通過總結(jié)，我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)價(jià)格特征，每當(dāng)金銀比價(jià)升至高位時(shí)刻（90附近），全球經(jīng)濟(jì)都陷入了危機(jī)時(shí)刻。背后邏輯在于，突發(fā)事件引致流動(dòng)性危機(jī)，而流動(dòng)性的偏好催生現(xiàn)金為王的共識(shí)，全球所有資產(chǎn)都將被拋售，包括貴金屬。2008年為例黃金曾有過30%以上的下跌，本輪2020年美股崩盤以來，黃金價(jià)格從1700附近跌至1450，跌幅15%。而在這個(gè)過程中，白銀承擔(dān)的商品屬性，令其下跌幅度更大。本輪行情中，CME白銀價(jià)格從19美元每盎司跌至11.64美元每盎司，最大跌幅38.6%,金銀比價(jià)紀(jì)錄高點(diǎn)被刷新。

1973年6月29日金銀比達(dá)到第1周期極值點(diǎn)44，當(dāng)時(shí)正值越南戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期；

1991年2月12日金銀比達(dá)到第2周期極值點(diǎn)100，當(dāng)時(shí)正值海灣戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期；

2008年10月10日金銀比達(dá)到第3周期極值點(diǎn)85，當(dāng)時(shí)正值全球金融危機(jī)時(shí)期；

2020年3月19日金銀比達(dá)到第4周期極值點(diǎn)124，當(dāng)時(shí)正值全球金融危機(jī)時(shí)期。

當(dāng)流動(dòng)性短缺的時(shí)候，避險(xiǎn)資產(chǎn)不能避險(xiǎn)，美元開啟升值的康莊大道，但3月24日美聯(lián)儲(chǔ)新一輪的QE和超級(jí)放水讓美元這個(gè)安全資產(chǎn)的基石崩塌，貴金屬引來了大放異彩的一天，金銀開盤瞬間漲停，且后市仍有望開啟長(zhǎng)期牛市。歷史也總是驚人的一致，只是今年更為提前。

值得一提的是，因?yàn)榘足y身兼貨幣和商品屬性注定了其身份不凡，在我們的基本面+技術(shù)量化系統(tǒng)里，重點(diǎn)編寫了白銀的交易模型，模型在3月23日下午，對(duì)應(yīng)白銀AG2006合約在昨日3110附近，發(fā)出了買入信號(hào)。巧合的是，模型在上周五對(duì)AU2006在337.5附近發(fā)出買入信號(hào)，并于今日收獲雙雙漲停。

根據(jù)1982年至今數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，黃金/白銀比價(jià)均值在65.4，而當(dāng)前比價(jià)離均值有4.27個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，從均值回歸角度看，目前白銀存在低估，全球央行新一輪寬松的開啟，也將有助于白銀較黃金存在更大的反彈空間。2008年10月，金銀比創(chuàng)下85的相對(duì)高位后，在全球放水的浪潮中一路下跌，白銀露出了更凌厲的鋒芒，金銀比此后回落至40附近。以史為鑒，歷史雖然不會(huì)重復(fù)細(xì)節(jié)，但白銀大方異彩的舞臺(tái)在黑暗中或已經(jīng)被點(diǎn)亮，124的金銀比或也將迎來周期范式型的均值回歸，白銀王朝也未曾褪色，但在新一輪QE的初期，我們首先要把握的是金銀共舞的窗口。

（金銀比價(jià)近40年來的統(tǒng)計(jì)特征）

截止發(fā)稿，COMEX黃金擴(kuò)大漲幅至1620美元每盎司，美元指數(shù)拐頭的趨勢(shì)或正在形成。（邏輯：1、流動(dòng)性問題解決之后，美元指數(shù)上漲的動(dòng)能減弱；2、M2大幅擴(kuò)張之后，美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表將在長(zhǎng)周期上給美元帶來壓力。3、美國國家信用經(jīng)過數(shù)十年的透支或難逃被用腳投票），而一旦邏輯被證實(shí)，2011年金銀的高點(diǎn)便有望被挑戰(zhàn)！

附：

根據(jù)2019年世界白銀協(xié)會(huì)調(diào)查報(bào)告顯示，2018年全球礦產(chǎn)白銀（co-product）總成本在10.37美元/盎司，其中運(yùn)營成本為8.01美元，也就是說當(dāng)白銀價(jià)格跌破8美元，全球礦產(chǎn)白銀公司70%以上產(chǎn)能將面臨嚴(yán)重虧損。從產(chǎn)能和成本關(guān)系看（圖表），累計(jì)產(chǎn)能60%主產(chǎn)品總成本在11.4美元/盎司，意味著白銀價(jià)格跌至11.4美元，全球白銀礦產(chǎn)公司40%產(chǎn)能的面臨賠本生產(chǎn)，全行業(yè)接近一半產(chǎn)能面臨虧損，即使還可以維持現(xiàn)金開支，但若價(jià)格長(zhǎng)時(shí)間低位運(yùn)行，產(chǎn)能將被動(dòng)出清，這可以算是白銀的成本。

全球白銀產(chǎn)量及成本情況（美元/盎司）

數(shù)據(jù)來源：GFMS，Refinitiv

2017-2018年全球礦石白銀產(chǎn)能與成本情況

數(shù)據(jù)來源：GFMS，Refinitiv