從海外市場(chǎng)看,在各市場(chǎng)股指期貨推出的前3年左右,期貨和現(xiàn)貨的價(jià)差較大,存在明顯的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì),并且在市場(chǎng)特殊時(shí)期,套利空間還可能擴(kuò)大。因此,如何利用資本市場(chǎng)中已有的現(xiàn)貨標(biāo)的與滬深300指數(shù)期貨進(jìn)行期現(xiàn)套利成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　一、ETF作為期現(xiàn)套利現(xiàn)貨組合的優(yōu)勢(shì)

　　選用ETF作為股指期貨期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨組合,優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

　　●買賣ETF不需要繳付印花稅,交易成本相對(duì)較低。

　　●ETF能緊貼指數(shù)走勢(shì),成為現(xiàn)貨指數(shù)很好的代理品種。

　　●ETF流動(dòng)性較好,且不存在股票市場(chǎng)中容易發(fā)生的成份股停牌問題,從而可以方便地實(shí)現(xiàn)套利策略。

　　●在構(gòu)建現(xiàn)貨組合時(shí),可以綜合考慮ETF的折溢價(jià)率及成本,擇機(jī)在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)或二級(jí)市場(chǎng)買入。

　　●ETF可以變相實(shí)現(xiàn)“T+0”,如果存在機(jī)會(huì),可以實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)套利的當(dāng)日平倉(cāng)。

　　二、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)ETF與滬深300指數(shù)期貨套利實(shí)踐需要考慮的因素

　　1、套利的總體規(guī)模

　　這需要綜合考慮現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的規(guī)模。從ETF市場(chǎng)看,目前國(guó)內(nèi)共有9只上市ETF,總體規(guī)模700-800億元(假定聯(lián)接基金全部申購(gòu)成ETF)左右,但是要考慮到部分籌碼被機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期持有,實(shí)際可流通的數(shù)量要打些折扣。

　　2、流動(dòng)性沖擊

　　要考慮的方面包括:ETF買賣時(shí)的沖擊成本及價(jià)差;期貨市場(chǎng)開平倉(cāng)的沖擊成本及價(jià)差;訂單深度等。上交所每年的《市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告》中對(duì)上交所股票的流動(dòng)性作了研究,雖沒有ETF的結(jié)果,但我們也可以參照不同流通市值股票的流動(dòng)性作估算。例如,根據(jù)上交所2008年的估算,買賣流通市值10億元以下的股票90萬元,對(duì)價(jià)格的沖擊在200個(gè)基點(diǎn)左右;而如果僅買賣流通市值100億元以上的股票10萬元,對(duì)價(jià)格的沖擊不足20個(gè)基點(diǎn)。在買賣價(jià)差方面,流通市值10億元以下、10-20億元、20-30億元、30-50億元、50-100億元及100億元以上的股票,平均價(jià)差分別為51、27、24、23、19及16個(gè)基點(diǎn)。在訂單深度方面,滬市股票中流通市值大于100億元的,5檔訂單深度為566萬元,是流通市值小于10億元股票的6.5倍。而根據(jù)我們2007年對(duì)滬深300不同累計(jì)權(quán)重的股票組合的沖擊成本的測(cè)算,對(duì)于百萬至千萬的交易規(guī)模,沖擊成本約為1.5％。。

　　另外,如果考慮通過申贖渠道進(jìn)行日內(nèi)平倉(cāng),還要考慮ETF組合中現(xiàn)金替代部分（投資者選擇進(jìn)行的現(xiàn)金替代,基金產(chǎn)品的現(xiàn)金替代）的不確定性。

　　3、ETF的選擇

　　在ETF現(xiàn)貨的選擇上有多種方式。目前現(xiàn)存的ETF中有部分ETF與滬深300指數(shù)相關(guān)度較低,不適宜單獨(dú)作為現(xiàn)貨組合的替代。其余ETF在單獨(dú)使用時(shí),需要?jiǎng)討B(tài)跟蹤其與滬深300指數(shù)的相關(guān)度。

　　在使用多個(gè)ETF的組合時(shí)需要考慮以下幾點(diǎn)。

　　●選取ETF的個(gè)數(shù)。原則是用盡可能少數(shù)量的ETF不重復(fù)且不遺漏的覆蓋滬深300指數(shù)成分股。

　　●選取單市場(chǎng)ETF時(shí),要考慮兩ETF組合后與滬深300指數(shù)的相關(guān)度要盡可能高,而跟蹤誤差盡可能小。

　　●由于成分股的解禁流通拋售,會(huì)導(dǎo)致滬深兩市單市場(chǎng)ETF所代表成份股的自由流通市值在未來發(fā)生動(dòng)態(tài)變化,同時(shí)單市場(chǎng)指數(shù)和滬深300指數(shù)在編制方法(如權(quán)重上限因子)方面存在差異,因此也需要隨時(shí)調(diào)整各單市場(chǎng)ETF之間的配比。

　　●股指期貨合約價(jià)值和ETF最小交易單位代表金額的匹配問題。

　　三、3:1配比的上證180ETF和深100(159901,基金吧)ETF是優(yōu)良的期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨選擇

　　在國(guó)內(nèi)的期現(xiàn)套利實(shí)踐,我們認(rèn)為,選取上證180ETF和深證100ETF并加以適當(dāng)配比,可作為較好的期現(xiàn)套利現(xiàn)貨選擇。

　　1、上證180指數(shù)和深證100指數(shù)對(duì)滬深300指數(shù)的覆蓋率高

　　上證180指數(shù)和深證100指數(shù)總計(jì)有280只成分股,而滬深300指數(shù)中有92只深市股票和208只滬市股票。從股票的差異度看,深100指數(shù)中僅有18只成分股不在滬深300指數(shù)中,而滬深300指數(shù)深市股票中僅有10只不在深100指數(shù)中;對(duì)于滬市股票而言,滬深300指數(shù)滬市股票中有45只未出現(xiàn)在180指數(shù)中,而180指數(shù)中有17只不在滬深300指數(shù)中。應(yīng)該說,這一差異并不是很大。從市值覆蓋率看,目前上證180指數(shù)和深證100指數(shù)成分股的流通市值占到滬深300指數(shù)成分股流通市值的97.5%左右,市值覆蓋率極高。

　　2、上證180指數(shù)和深證100指數(shù)對(duì)滬深300指數(shù)的擬合度高

　　從成份股數(shù)量和市值看,如果按照3:1的配比,用75%的上證180指數(shù)和25%的深100指數(shù),其與滬深300指數(shù)的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)在0.999以上,達(dá)到了精確擬合的效果,也強(qiáng)于其他指數(shù)的搭配方式。

　　3、利用180ETF和深100ETF的市價(jià)或復(fù)制的效果均較好

　　我們提取最近兩年每月末上證180指數(shù)與深證100指數(shù)樣本股的流通市值總計(jì)的比值,共計(jì)24個(gè)樣本,其均值為3.69?？紤]到自由流通市值的影響,取值3:1。即我們按照市值3:1的配比用180ETF和深100ETF來擬合滬深300指數(shù),并假定這一比例一直維持不變。

　　考慮三個(gè)情形,分別用指數(shù)、ETF凈值和ETF價(jià)格對(duì)滬深300指數(shù)進(jìn)行擬合的情況。從累計(jì)收益率看,指數(shù)擬合的累計(jì)收益率差額為0.97%,兩ETF凈值擬合的累計(jì)收益率差額為3.41%,兩ETF價(jià)格擬合的累計(jì)收益率差額為0.45%。而從跟蹤誤差看,用指數(shù)、凈值和價(jià)格擬合的年化跟蹤誤差分別在0.5%、1%和2%左右,效果不錯(cuò)。

　　上述證據(jù)皆表明,按照市值3:1的比例配比180ETF和深100ETF,可以有效地?cái)M合滬深300指數(shù),成為滬深300指數(shù)期現(xiàn)套利的優(yōu)良現(xiàn)貨選擇。不過在實(shí)踐中還是需要注意一些細(xì)節(jié)問題。一是隨著上證180指數(shù)和深100指數(shù)的流通市值改變,要維持3:1的配比需要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整兩支ETF的份數(shù),需要一定交易成本。其次,由于滬深市場(chǎng)（自由）流通市值規(guī)模的擴(kuò)大,預(yù)期滬深300指數(shù)中滬市股票權(quán)重會(huì)進(jìn)一步增大。因此180ETF相對(duì)于深100ETF的配置比例呈逐步增大趨勢(shì)。第三,180ETF、深100ETF及未來的滬深300指數(shù)期貨的流動(dòng)性可能有所差異。第四,目前深100ETF和180ETF的最小申贖籃子分別為390萬元和210萬元。如果是在一級(jí)市場(chǎng)構(gòu)建期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨組合,則要滿足3:1(假設(shè))的配比需要考察其最小公倍數(shù),在實(shí)現(xiàn)精確配比和選取套利規(guī)模時(shí)需要權(quán)衡。