外圍市場(chǎng)暫企穩(wěn)

過(guò)去兩周，在全球（尤其是美國(guó)）流動(dòng)性明顯緊張的背景下，全球股票市場(chǎng)承受著巨大壓力。周一晚間隨著美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施一系列刺激政策，以美債和黃金為代表的避險(xiǎn)資產(chǎn)與以股票和商品為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)先后出現(xiàn)大幅反彈，表明海外流動(dòng)性危機(jī)的緩和初見端倪，市場(chǎng)謹(jǐn)慎情緒開始得到修復(fù)。就短期而言，我們認(rèn)為A股超跌反彈的窗口已經(jīng)開啟，隨著海外市場(chǎng)的企穩(wěn)和波動(dòng)率的下降，4月初之前市場(chǎng)有望延續(xù)反彈態(tài)勢(shì)。

海外流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)緩和，市場(chǎng)謹(jǐn)慎情緒有望反轉(zhuǎn)

圖為標(biāo)普500指數(shù)與VIX指數(shù)（2020年年初至今）

圖為標(biāo)普500指數(shù)與COMEX黃金走勢(shì)對(duì)比（2020年年初至今）

從市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，本周前兩個(gè)交易日的行情與上周相比，可謂是冰火兩重天。上周在全球（尤其是美國(guó)）流動(dòng)性明顯緊張的背景下，權(quán)益類市場(chǎng)承受著巨大壓力。就A股而言，近期北上資金的大幅外流使得整個(gè)市場(chǎng)，尤其是與外資相關(guān)性較高的藍(lán)籌股和大指數(shù)承壓。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，3月13日當(dāng)周北上資金成交凈賣出金額達(dá)417.95億元，創(chuàng)歷史最大單周凈賣出紀(jì)錄；3月20日當(dāng)周北上資金成交凈賣出金額達(dá)337.7億元，創(chuàng)歷史第三大單周凈賣出額；盡管上周五（3月20日）是富時(shí)羅素第三階段擴(kuò)容的建倉(cāng)日，但是北上資金僅成交凈流入16.87億元，遠(yuǎn)低于預(yù)期。我們認(rèn)為近期外資之所以頻繁大幅流出，除了因?yàn)椴淮_定性升溫而戰(zhàn)略性壓縮股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置之外，還有很大一部分原因在于美股的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于美股的高杠桿率、高被動(dòng)交易和高程序化交易特征，當(dāng)市場(chǎng)連續(xù)大跌后，許多機(jī)構(gòu)需要及時(shí)補(bǔ)充交易保證金才能不被強(qiáng)制平倉(cāng)。于是機(jī)構(gòu)選擇賣出美債、黃金，甚至是A股和中國(guó)國(guó)債，來(lái)補(bǔ)充美股流動(dòng)性。因此，過(guò)去兩周伴隨著美股大跌，國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)了美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)、主要新興市場(chǎng)匯率大幅貶值，避險(xiǎn)資產(chǎn)（主要是美債和黃金）與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（主要指股市和商品）同步下跌的狀況。

周一晚間美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施一系列刺激政策，其中包括購(gòu)買投資級(jí)信用債和相關(guān)ETF，該措施直接針對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)所面臨的信用沖擊，有助于緩解市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張和信用風(fēng)險(xiǎn)。在上述措施出臺(tái)后，美債和黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)率先反彈，隨后全球股票市場(chǎng)大幅上漲，美國(guó)主要投資級(jí)和高收益?zhèn)腅TF也出現(xiàn)明顯反彈。避險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)先后反彈，意味著海外流動(dòng)性危機(jī)的緩和初見端倪，此前由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的市場(chǎng)謹(jǐn)慎情緒開始得到修復(fù)。同時(shí)美元指數(shù)走弱、VIX指數(shù)下跌，預(yù)示著前期恐慌性的交易美元頭寸回補(bǔ)需求得到緩解，后續(xù)海外市場(chǎng)波動(dòng)率將逐漸下降。

隨著海外流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)緩和，本周二起北上資金恢復(fù)凈流入，這有利于緩解甚至消除外資重倉(cāng)品種短期的拋壓，對(duì)藍(lán)籌股和大指數(shù)的估值修復(fù)構(gòu)成利好。

圖為上證綜指周漲跌幅與北上資金周度成交凈買入額

超跌反彈一觸即發(fā)，關(guān)注大指數(shù)估值修復(fù)機(jī)會(huì)

從A股的估值角度來(lái)看，當(dāng)前各大指數(shù)估值均處于合理位置，市場(chǎng)下跌多是源于外部風(fēng)險(xiǎn)因素使得估值承壓。一旦外部壓力緩解，A股隨時(shí)可能迎來(lái)超跌反彈。周一晚間美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策的出臺(tái)有助于緩解流動(dòng)性壓力和信用風(fēng)險(xiǎn)，減少此前由于流動(dòng)性緊張而持續(xù)壓制市場(chǎng)的無(wú)差別拋售。3月25日午間，美國(guó)參議院就兩黨刺激計(jì)劃達(dá)成協(xié)議，2萬(wàn)億美元刺激法案的獲批將更加有利于市場(chǎng)情緒的回暖。就短期而言，我們認(rèn)為A股超跌反彈的窗口已經(jīng)開啟，隨著海外市場(chǎng)的企穩(wěn)和波動(dòng)率的下降，4月初之前市場(chǎng)有望延續(xù)反彈態(tài)勢(shì)。但是進(jìn)入4月之后，有以下幾點(diǎn)事項(xiàng)需投資者重點(diǎn)關(guān)注：

一是海外疫情防控和進(jìn)展。隨著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)得到緩和，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)將逐漸從因流動(dòng)性原因?qū)е碌臒o(wú)差別拋售轉(zhuǎn)向因疫情原因?qū)е碌幕久嫦滦校虼诵杳芮嘘P(guān)注海外疫情的防控狀況及各國(guó)政府的刺激政策。如果后續(xù)疫情防控不當(dāng)，那么在市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒和經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期的雙重壓力下，行情可能再次出現(xiàn)大幅回調(diào)。

二是海外信用和匯率風(fēng)險(xiǎn)。近期A股和港股房地產(chǎn)股票大跌，很大程度上源于海外信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)。目前美國(guó)信用市場(chǎng)發(fā)生局部危機(jī)（尤其是高收益企業(yè)債）的可能性依然存在，后續(xù)仍需繼續(xù)觀察各類流動(dòng)性及信用指標(biāo)，警惕高收益企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)對(duì)A股部分行業(yè)的映射（尤其是地產(chǎn)）。此外，部分疫情嚴(yán)重地區(qū)及新興主權(quán)國(guó)家債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)也值得重視。

三是國(guó)內(nèi)政策面刺激措施。上周A股出現(xiàn)了對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂情緒，由于近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏低，但政策面并沒(méi)有伴隨海外市場(chǎng)繼續(xù)寬松（MLF利率和LPR報(bào)價(jià)并未調(diào)降），使得短期市場(chǎng)對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期產(chǎn)生了分歧。我們認(rèn)為，雖然短期內(nèi)上述利率并未調(diào)降給市場(chǎng)帶來(lái)了擾動(dòng)，但是后續(xù)政策面大概率會(huì)繼續(xù)出臺(tái)一系列刺激政策來(lái)托底經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前在銀行體系流動(dòng)性較為充裕的背景下，政策面更加側(cè)重于引導(dǎo)利率下行，降低中小企業(yè)融資成本。周二晚間國(guó)常會(huì)提出鼓勵(lì)大企業(yè)融資后向上下游中小微企業(yè)支付預(yù)付款，有利于支持打通寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)環(huán)節(jié)。未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)疫情防控取得明顯成果和有效復(fù)工的不斷推進(jìn)，寬松的貨幣政策可能伴隨著財(cái)政政策的出臺(tái)逐步實(shí)施，以求達(dá)到更好的政策效果。

四是上市公司一季報(bào)狀況。進(jìn)入4月，上市公司將陸續(xù)披露年報(bào)和一季報(bào)。受病例防控影響，部分上市公司一季報(bào)存在業(yè)績(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，需警惕個(gè)股業(yè)績(jī)地雷對(duì)市場(chǎng)情緒的沖擊。

綜上所述，我們認(rèn)為4月初之前A股指數(shù)層面風(fēng)險(xiǎn)不大，超跌反彈有望延續(xù)。市場(chǎng)風(fēng)格方面，預(yù)計(jì)短期市場(chǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)繼續(xù)趨向于均衡，其中以上證50和滬深300為代表的大指數(shù)估值修復(fù)值得期待。

首先從估值角度來(lái)看，上證50和滬深300的PE值處于歷史較低水平，盈利估值匹配度具有明顯吸引力。

其次從資金角度來(lái)看，前期北上資金大幅外流使得外資重倉(cāng)的藍(lán)籌股和白馬股遭受持續(xù)拋售壓力，這些股票大多為滬深300和上證50成分股。短期隨著海外流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的緩和以及北上資金重新恢復(fù)凈流入，上述標(biāo)的存在補(bǔ)漲需求。

最后，從政策角度來(lái)看，如果后期穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地，有利于傳統(tǒng)周期消費(fèi)行業(yè)基本面修復(fù)，那么大指數(shù)有望迎來(lái)預(yù)期反轉(zhuǎn)的投資機(jī)會(huì)。

因此操作上，前期指數(shù)ETF的定投倉(cāng)位可以進(jìn)行滾動(dòng)操作降低成本。期指方面，不建議投資者單邊做空，同時(shí)激進(jìn)者可逢回調(diào)布局多單（以IF、IH為主）。如果消息面有變導(dǎo)致海外市場(chǎng)波動(dòng)增加，多單立刻平倉(cāng)。