北京時間23日晚間，美聯(lián)儲宣布了一系列幫助市場的新計劃來支持經(jīng)濟，包括了開放式的資產(chǎn)購買，擴大貨幣市場流動性便利規(guī)模。

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作者：劉鋒（中國銀河證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）張宸（中國銀河證券宏觀研究員）

北京時間23日晚間，美聯(lián)儲宣布了一系列幫助市場的新計劃（extensive new meaures)來支持經(jīng)濟，包括了開放式的資產(chǎn)購買，擴大貨幣市場流動性便利規(guī)模。美聯(lián)儲稱，將推出共計7000億美元的QE，將購買至少5000億美元的國債和2000億美元的機構(gòu)MBS，每日和定期回購利率報價利率將重設(shè)為0%。為確保市場運行和貨幣政策傳導(dǎo)，將不限量按需買入美債和MBS。根據(jù)聲明，美聯(lián)儲將購買“必要規(guī)模的”國債和機構(gòu)抵押貸款支持證券，以支持市場平穩(wěn)運行以及貨幣政策向更廣泛的金融狀況和經(jīng)濟的有效傳導(dǎo)，還將購買機構(gòu)商業(yè)抵押貸款支持證券。

美聯(lián)儲宣布，為企業(yè)債新設(shè)兩個流動性工具；將很快宣布“主體街（Main Street）商業(yè)貸款項目”以支撐中小型企業(yè)貸款，為聯(lián)邦中小企業(yè)局的措施提供補充。在新計劃下， 美聯(lián)儲將做出一系列努力，其中許多旨在直接幫助雇主、家庭以及城市和州。美聯(lián)儲將通過建立新的計劃來支持“信貸向雇主、消費者和企業(yè)的流動，這些計劃將共同提供高達3000億美元的新融資?！眮碜悦绹斦客鈪R穩(wěn)定基金的300億美元將為計劃提供支持。

從以上舉措看，美聯(lián)儲為了救援前期及當(dāng)期市場流動性危局，同時為可能的經(jīng)濟動蕩將以很大決心突破常態(tài)化貨幣政策操作框架的限制。此前，美聯(lián)儲已經(jīng)將政策利率降至零利率下限（ZLB）并開始大手筆進行量化寬松所需資產(chǎn)購買，今日舉措可謂在寬松路徑上進一步拓寬。

此前，由于歐美各國疫情的迅速發(fā)展，疊加國際原油價格的暴跌，導(dǎo)致市場情緒極度悲觀，國際市場陷入“極度避險偏好”引發(fā)的流動性陷阱，各種大類資產(chǎn)價格齊跌，美元流動性危局由此產(chǎn)生。從更深層次來看，全球投資者對于油價暴跌沖擊之下潛在的美國非金融企業(yè)債務(wù)違約的擔(dān)憂；對于歐美各國疫情進一步惡化帶來的人道主義危機前景，以及抗擊疫情過程中所引發(fā)的次生經(jīng)濟停滯與衰退產(chǎn)生的悲觀預(yù)期；加之美國與全球非金融企業(yè)杠桿率高、基本面資質(zhì)較差等因素共同發(fā)酵，使得市場悲觀情緒不斷演繹。于是，全球各品種大類資產(chǎn)在極端避險偏好所引發(fā)的流動性陷阱作用下，普遍出現(xiàn)資金流出，在此情況下，我們看到美元的流動性危局，美國的金融市場、美國的企業(yè)部門、以及離岸的美元流動性同時收緊。在此情況下，美聯(lián)儲不得不展開迅速且堅決的行動，降息、資產(chǎn)購買等各種手段顯得更加急迫且毫不猶豫。

從其政策影響來看，我們認為可以分為短期、中期和長期三個不同層次：

短期，美聯(lián)儲迅速且堅決的政策寬松，有助于緩解市場悲觀預(yù)期，海外金融市場劇烈動蕩有望暫時告一段落。從理論邏輯上看，陷入上述極端避險偏好流動性陷阱的投資者，對于尋常的貨幣政策和央行政策指引均不敏感，唯一可能對抗這種悲觀預(yù)期的方法就是所謂“美聯(lián)儲看跌期權(quán)”（Fed put options），即在市場動蕩時期，美聯(lián)儲將采取行動支撐股價，雖然美聯(lián)儲并沒有明確表示會這么做。央行“政策看跌期權(quán)”可以阻止將來經(jīng)濟和市場可能出現(xiàn)的最差預(yù)期，使身處“極度避險偏好陷阱”中的投資者緩釋對“安全資產(chǎn)”的偏執(zhí)追求，而延緩對于其他資產(chǎn)的拋售行為，從而可能在短期內(nèi)穩(wěn)定金融市場。

中期，流動性危局的暫緩，并不意味著國際金融動蕩的完全結(jié)束。本次流動性危局的背后，本質(zhì)上是市場乃至國際社會對于歐美各國政府抗擊疫情作為的失望情緒的宣泄；疫情快速進展可能帶來的人道主義損失及次生經(jīng)濟社會災(zāi)害的悲觀預(yù)期；以及石油價格暴跌及對非金融企業(yè)債務(wù)違約問題的擔(dān)憂共同作用的結(jié)果。能否有效解決流動性危局背后的深層次問題是決定后續(xù)市場動蕩是否會再現(xiàn)的關(guān)鍵。不解決這些深層次問題而不斷用貨幣政策執(zhí)行添油戰(zhàn)術(shù)，具體政策實施的效果將邊際遞減。

長期，美聯(lián)儲過快消耗政策空間，難言沒有后續(xù)的政策代價，以及對于全球金融市場潛在的負面影響。正如前文所述，美聯(lián)儲政策目前有日益日本央行化的趨勢，基于美元、美國國債在全球金融體系中的基石作用，美聯(lián)儲在歐美疫情可以說尚在爬坡的階段（G7各國日環(huán)比新增病例均在20%增速以上，美國更是近40%），就采取大幅激進的貨幣政策寬松行動，雖然對于穩(wěn)定短期市場有利，但是其長期政策影響將十分深遠。負利率貨幣政策及美國國債收益率降至0乃至負值區(qū)間，不是沒有可能。

一般而言，歐洲尤其是日本央行長期執(zhí)行負利率政策，政策代價都尚且可控，但是美聯(lián)儲是否可以嘗試，我們認為美國貨幣政策如果貿(mào)然進入負利率區(qū)間，那么長期看政策成本可能很大，而且可能對全球金融市場帶來新的次生沖擊。

從表面上看，一旦美債收益率為負，似乎不是一件壞事，美國股市的估值泡沫還可能得到一定程度的化解。但是問題在于，由于美債收益率是關(guān)系到全球金融體系的壓艙石，如果美債收益率到0，那么美日利差、美歐利差可能就縮窄到0, 對各國金融系統(tǒng)會是很大的沖擊。

由于各國金融機構(gòu)均大量持有美債，若美債收益率為0或負值，長期持有便失去價值，從而可能引發(fā)全球?qū)γ纻膾伿?，引發(fā)對全球金融系統(tǒng)的廣泛沖擊。另外，各國金融機構(gòu)大量美債持倉存在沒有對沖的匯率敞口，美債收益率下行至0或負值將會引發(fā)各國金融機構(gòu)顯著的資產(chǎn)縮水，有誘發(fā)國際金融市場顯著動蕩的可能。

因此，美聯(lián)儲激進寬松行動的效果、政策成本和中長期影響都有待觀察。我們認為，當(dāng)前美國抗疫乏力等一系列深層次原因引發(fā)廣泛的悲觀預(yù)期，本來應(yīng)該以有效對抗疫情等直接手段來控制悲觀預(yù)期，但是對抗病毒正面戰(zhàn)場作戰(zhàn)不力，卻不斷犧牲央行貨幣政策空間，對于全球金融市場的前景，短期可能由于激進的貨幣政策寬松而有所穩(wěn)定，但能穩(wěn)定多久值得懷疑，中長期看其副作用可能滋生新的問題。

從對于中國的影響來看，需要我們從正負兩個方面來看待美聯(lián)儲的行動，從而未雨綢繆通盤考量相關(guān)應(yīng)對政策，以應(yīng)對世界形勢的變化：

從正面影響看，美聯(lián)儲重啟超常規(guī)的貨幣寬松，對于中國貨幣政策空間與金融市場全球地位提升均存在一些積極影響。第一，國際流動性的寬松，有利于減輕中國的外部匯率與資本流動壓力，為中國自身的貨幣政策打開寬松的空間，這無疑也是面對當(dāng)前形勢的中國貨幣政策所需要的。第二，全球金融市場不同程度地陷入極端避險偏好引發(fā)的流動性陷阱，說明安全資產(chǎn)的缺乏已經(jīng)被演繹到了新的高度。中國目前貨幣政策空間大，資產(chǎn)收益率安全墊相對厚實，已經(jīng)成為全球金融市場的一枝獨秀。如何利用好這個契機，繼續(xù)深化金融改革開放，全面推動金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，吸引全球投資者，將我國市場打造成為世界安全資產(chǎn)中心，應(yīng)當(dāng)成為我們思考的重點方向。

從負面影響看，美聯(lián)儲超常規(guī)寬松背后所擔(dān)心的美國及其他各國疫情進展、疫情不斷發(fā)展所帶來的經(jīng)濟社會次生災(zāi)害、以及美聯(lián)儲不計后果地突破常規(guī)框架限制進行寬松的政策成本和后果均需中國未雨綢繆進行政策應(yīng)對。美聯(lián)儲的超常規(guī)行動表明，美國及歐洲等國的疫情形勢不容樂觀，后續(xù)能否盡快控制疫情仍需密切觀察。我國有必要對后續(xù)歐美疫情持續(xù)發(fā)展，以及各國抗疫政策的不斷嚴格所帶來的經(jīng)濟停滯性全球經(jīng)濟衰退做好準備。同時，美聯(lián)儲在零利率下限還進行激進寬松（且現(xiàn)在看來遠未收場），不得不令人認真考慮美國施行負利率對全球金融體系帶來的潛在沖擊。面對嚴峻的現(xiàn)實形勢，中國應(yīng)該未雨綢繆盡早準備。