這兩個(gè)月以來(lái)，從國(guó)內(nèi)到全球，“疫情”成為了貫穿始終的最大“Hei天鵝”！所謂“機(jī)關(guān)算盡太聰明，反誤了卿卿性命”，美國(guó)在過(guò)去幾年的關(guān)稅問(wèn)題上把各個(gè)經(jīng)濟(jì)體搞了遍，但卻在一個(gè)病毒的影響下，如摧枯拉朽一般結(jié)束了美股十多年的牛市。一周內(nèi)三次熔斷，指數(shù)創(chuàng)下33年來(lái)最大單日跌幅，VIX創(chuàng)下了收盤(pán)歷史新高，這些前所未見(jiàn)的數(shù)據(jù)，每一天都在我們的眼前上演，都在刷新著我們的“三觀”！

經(jīng)歷著這一次大危機(jī)，我們一定會(huì)對(duì)“風(fēng)控”二字的理解比以往更為深刻。1987年“黑色星期一”也好，2008年“次貸危機(jī)”也罷，回望過(guò)去30年，因衍生品交易發(fā)生災(zāi)難性爆倉(cāng)的案例其實(shí)已經(jīng)不算少數(shù)?？梢哉f(shuō)，任何一筆衍生品交易爆倉(cāng)往往都是自信膨脹后的不斷加倉(cāng)，忽略了尾部風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的。

1998年，俄羅斯國(guó)債大面積違約，導(dǎo)致兩位諾貝爾獎(jiǎng)得主Scholes和Merton開(kāi)立的LTCM（長(zhǎng)期資本管理公司）的幾天內(nèi)爆倉(cāng)倒閉。

2009年，外匯累計(jì)期權(quán)（Accumulator），本質(zhì)上是在下方裸賣(mài)了多檔虛值認(rèn)沽期權(quán)，讓中信泰富等眾多客戶在歐元、澳元意外大幅貶值的情況下爆倉(cāng)巨虧150多億。

2018年2月，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑加快，美國(guó)VIX指數(shù)從15左右三天內(nèi)暴漲到53，導(dǎo)致一大批做空VIX期貨的交易者爆倉(cāng)，有一家美國(guó)對(duì)從基金盡管過(guò)去三年間從5萬(wàn)賺到了400萬(wàn)，但卻在短短幾天內(nèi)因風(fēng)控的失誤而虧完了三年期間賺的利潤(rùn)。

盈虧同源！這句話一點(diǎn)都不會(huì)錯(cuò)，任何交易上的暴利或是財(cái)富迅速的累計(jì)往往背后蘊(yùn)含著你可能不了解的盲點(diǎn)！暴利永遠(yuǎn)是99.9%以外概率的事件，而即便是獲得暴利的0.1%的人群也未必長(zhǎng)期盈利，他們也不會(huì)告訴您他虧損甚至大虧的時(shí)候。

從時(shí)間和空間的維度看，過(guò)去100多年，不論是低頻交易世界的彼得林奇、巴菲特，還是高頻交易世界的西蒙斯，長(zhǎng)期年化收益率基本上位于15%-20%。這么看并非認(rèn)命，而是必須認(rèn)清一個(gè)事實(shí)，如果把時(shí)間拉的很長(zhǎng)看，這樣的長(zhǎng)期穩(wěn)健投資收益或許已經(jīng)是大多數(shù)人心智上的極限收益，一年賺100%事實(shí)上并不困難，困難的是在完備的風(fēng)控體系下每年都賺取10%以上的收益。

對(duì)于衍生品的交易而言，30%的精力放在策略，70%的精力放在風(fēng)控，這是一個(gè)始終不變的鐵律！如果從勝率與賠率的角度去刻畫(huà)期權(quán)的買(mǎi)方與賣(mài)方，那么期權(quán)買(mǎi)方屬于低勝率高賠率的操作，而期權(quán)賣(mài)方屬于高勝率低賠率的操作。正是因?yàn)槠跈?quán)賣(mài)方有著高勝率，賣(mài)出深度虛值期權(quán)的勝率更高，往往會(huì)讓很多人麻痹其中，不自覺(jué)地加倉(cāng)加倉(cāng)再加倉(cāng)，總覺(jué)得黑天鵝不會(huì)在當(dāng)月發(fā)生，從而自信膨脹，忽略了風(fēng)控。

在近兩個(gè)月的日子里，我想，對(duì)于期權(quán)義務(wù)倉(cāng)，甚至衍生品交易而言，這樣的三條生命線都是值得我們一直去回顧的。

首先是倉(cāng)位控制。事實(shí)上，我們平時(shí)所說(shuō)的移倉(cāng)、買(mǎi)入對(duì)沖、delta-gamma對(duì)沖這些風(fēng)控措施都屬于事后風(fēng)控，也就是市場(chǎng)出現(xiàn)極端行情時(shí)我們應(yīng)該如何快速地操作。然而，什么樣的風(fēng)控是最大的風(fēng)控呢？經(jīng)歷了疫情、貿(mào)易戰(zhàn)、人民幣貶值、突然大利好，A股市場(chǎng)N次的意外暴漲暴跌后，我的回答只有一個(gè)，最大的風(fēng)控就是倉(cāng)位控制，它是最大的事前風(fēng)控，有了低倉(cāng)位的保障才會(huì)有后面的資金騰挪出來(lái)去移倉(cāng)、去delta對(duì)沖、去gamma對(duì)沖。倉(cāng)位控制這四個(gè)字，說(shuō)說(shuō)容易，似乎每個(gè)人口中都會(huì)說(shuō)，但這恰恰是需要最不容易的。許多交易者本來(lái)想好的倉(cāng)位控制，因?yàn)椤笆职W癢了”，因?yàn)橹車(chē)说脑胍?，因?yàn)閾?dān)心時(shí)間價(jià)值衰減的太快，而開(kāi)始快速加倉(cāng)，開(kāi)始失去理智。在我們目前的產(chǎn)品交易體系里，倉(cāng)位控制看的比任何策略層面的開(kāi)發(fā)都要重，因?yàn)檫@才是我們的生存命脈！比如，我們可以設(shè)置一些原則去控制自己的倉(cāng)位：

1）  月初伊始，所有賣(mài)出合約的倉(cāng)位不超過(guò)20%

2）  到期前兩周左右，所有賣(mài)出合約的倉(cāng)位不超過(guò)30%

3）  到期前一周左右，所有賣(mài)出合約的倉(cāng)位不超過(guò)50%

4）  到期前最后幾天，視情況再增加一些“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的倉(cāng)位

倉(cāng)位輕就像一葉輕舟，很容易掉轉(zhuǎn)船頭，很容易進(jìn)行移倉(cāng)和希臘字母對(duì)沖操作，而倉(cāng)位一重則像一個(gè)老人一樣，移動(dòng)緩慢，甚至不小心摔跤。今年2/3的千股跌停曾經(jīng)讓前幾日一張100元的合約漲到了2600多元，如果您在節(jié)前是以半倉(cāng)的倉(cāng)位以上去賣(mài)這個(gè)合約，那么盤(pán)中一定已經(jīng)觸及了爆倉(cāng)，但如果只是低倉(cāng)位，那么一切都還來(lái)得及處理。

其次是壓力測(cè)試。市場(chǎng)上有著許多資方，也有著許多期權(quán)類(lèi)產(chǎn)品，資方們總是喜歡根據(jù)過(guò)往實(shí)盤(pán)業(yè)績(jī)來(lái)篩選管理人，就好比總是用一個(gè)業(yè)績(jī)因子來(lái)選股一樣，然而，對(duì)于期權(quán)類(lèi)產(chǎn)品而言，管理人本身的風(fēng)控理念和能力要比過(guò)去實(shí)盤(pán)業(yè)績(jī)重要的多的多。如果我是一個(gè)FOF投資經(jīng)理，如果我有一筆資金需要委外期權(quán)類(lèi)產(chǎn)品，我更在乎的是管理人對(duì)于壓力測(cè)試和風(fēng)控體系的構(gòu)建，我們更需要知道的是這個(gè)基金當(dāng)天是怎樣處理這些極端局面的，他們又是如何恢復(fù)這些回撤的。

所謂壓力測(cè)試，它在實(shí)盤(pán)投資中比回溯測(cè)試要重要的多，它不是往回看，任何策略我們都可以通過(guò)調(diào)整參數(shù)或加入新的參數(shù)把過(guò)往的回溯凈值曲線調(diào)試的很棒，但壓力測(cè)試是不能進(jìn)行隱瞞的，壓力測(cè)試的目的不是要調(diào)試出一根好的歷史曲線，而是要模擬后面N個(gè)交易日出現(xiàn)極端行情時(shí)，我們現(xiàn)有的持倉(cāng)能否扛得住，我們現(xiàn)有的可用資金是否抗的住。對(duì)于一個(gè)好的期權(quán)壓力測(cè)試系統(tǒng)，我想至少需要具備這些要素：

1）  如果明天低開(kāi)2%以上（3%、4%……），賣(mài)出持倉(cāng)的希臘字母會(huì)發(fā)生多大的漂移，盈虧大概會(huì)是怎樣，怎樣的風(fēng)控措施最為有效（移倉(cāng)還是對(duì)沖），需要對(duì)沖多少數(shù)量，有沒(méi)有觸及兜底式止損。

2）  如果明天開(kāi)盤(pán)隱波上升20%以上（30%、40%……），賣(mài)出持倉(cāng)的希臘字母會(huì)發(fā)生多大的漂移，盈虧大概會(huì)是怎樣，怎樣的風(fēng)控措施最為有效（移倉(cāng)還是對(duì)沖），需要對(duì)沖多少數(shù)量，有沒(méi)有觸及兜底式止損。

3）  如果明天標(biāo)的跳空，同時(shí)隱波暴漲，賣(mài)出持倉(cāng)的希臘字母會(huì)發(fā)生多大的漂移，盈虧大概會(huì)是怎樣，怎樣的風(fēng)控措施最為有效（移倉(cāng)還是對(duì)沖），需要對(duì)沖多少數(shù)量，有沒(méi)有觸及兜底式止損。

壓力測(cè)試是為了要打有準(zhǔn)備的仗，為明天最壞的情況做好打算。

最后是兜底處理。不論何時(shí)，不論哪一個(gè)年份，我們對(duì)自己的資產(chǎn)始終需要設(shè)置一個(gè)兜底的處理點(diǎn)。一旦觸發(fā)某個(gè)“大是大非”的信號(hào)，則開(kāi)始減倉(cāng)甚至清倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)端的義務(wù)倉(cāng)頭寸，節(jié)省出來(lái)資金另做打算?。。?/p>

在今年的前三個(gè)月里，如果在一段時(shí)間后有效上穿30min級(jí)別的MA250，減倉(cāng)或平倉(cāng)賣(mài)購(gòu)，在一段時(shí)間后有效下穿30min級(jí)別的MA250，減倉(cāng)或平倉(cāng)賣(mài)沽，那么在1月23日盤(pán)中和3月11日盤(pán)中，我們的賣(mài)沽倉(cāng)位就已經(jīng)可以降得很低，或許這樣的堅(jiān)守會(huì)讓您覺(jué)得一次白費(fèi)、兩次白費(fèi)，但它卻可以讓我們精彩地避免掉2月初和3月中旬那些深“坑”，真正在“大是大非”面前拯救資產(chǎn)于水火之中。

實(shí)際上，不論我們的事后風(fēng)控措施有多花哨，多高明，基于破位的兜底止損線一定要設(shè)，切莫等到當(dāng)月義務(wù)倉(cāng)接近平值時(shí)再作處理，那樣已經(jīng)為時(shí)太晚！

小的危機(jī)幾年一次，大的危機(jī)幾十年一次，敬畏市場(chǎng)，不因?yàn)檫^(guò)去的勝利而盲目自大！事前的倉(cāng)位控制+壓力測(cè)試+兜底式處理，它們是散戶們避免追保的救命稻草，也是基金經(jīng)理們延續(xù)職業(yè)生涯的底線！

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