導(dǎo)語(yǔ)：那場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)十年的交響樂(lè)，突然被人按下了暫停鍵。 

2018年11月15日，紐約大雪突降，冷冽的風(fēng)刮得人臉上生疼。天然氣價(jià)格因此暴漲，達(dá)到了122美元，股價(jià)創(chuàng)下2005年以來(lái)的高位。而在冬天還做空天然氣的投機(jī)者，遭到了毀滅性的重創(chuàng)。

55歲的詹姆斯·科迪爾(James Cordier)坐在熱氣騰騰的屋子里，他滿臉絕望的按下回車鍵，一封宣布期權(quán)交易公司OptionSellers.com賬戶爆倉(cāng)的郵件，發(fā)送給了該公司的所有投資者。爆倉(cāng)的打擊，擊垮了這位期權(quán)大師的信心。

在上傳到Y(jié)ouTube給客戶道歉的視頻里，科迪爾穿著一身深色的西裝，雙手比劃著，聲音哽咽的說(shuō)道：“每天起床都好像在小船上一樣，但是在驚濤巨浪之中，船翻了?！边@一幕，像極了電影《教父》的開(kāi)頭。

不過(guò)，科迪爾卻是位失敗的教父。2004年他出版了《期權(quán)出售完全指南》，書(shū)中表明：“裸空風(fēng)險(xiǎn)巨大！”但他卻因?yàn)槁憧掌飘a(chǎn)。裸空的危險(xiǎn)在于：當(dāng)標(biāo)的價(jià)格大幅上漲，對(duì)手盤(pán)集體行權(quán)，作為看漲期權(quán)賣出方，沒(méi)有對(duì)沖會(huì)面臨無(wú)限虧損。

這本書(shū)為他帶來(lái)了極大的聲譽(yù)，開(kāi)始頻繁在《華爾街日?qǐng)?bào)》、《?？怂股虡I(yè)》等知名媒體上露面。

科迪爾自此走上了云端。2009年到2015年，他管理資金的凈值增幅達(dá)到了142.4%，在他爆倉(cāng)前，又增加了60%。除了期權(quán)大師，他還是位研究人性的專家。他會(huì)了解每位客戶的喜好，記住所有人的名字，畫(huà)最美藍(lán)圖，將他們親切地稱為“家人”。

而這次，科迪爾顯然忘記了，自己當(dāng)年是如何警告投資者的。他大膽地裸空天然氣，旗下管理的1.5億美元全部虧空，還倒欠了證券經(jīng)紀(jì)公司一大筆錢。至于“家人”，有的虧掉了60萬(wàn)美元本金，還得償還券商4萬(wàn)美元......

這就是華爾街，從夢(mèng)幻到崩塌，只在一念之間。

01 變革：主動(dòng)投資的消亡

2008年，就在金融危機(jī)蔓延世界時(shí)，全球最大外匯對(duì)沖基金FX Concepts迎來(lái)了自己的巔峰。

這一年，受整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，496支對(duì)沖基金整體損失了19.1%。就連被譽(yù)為“宏觀對(duì)沖之王”的路易斯·培根，也虧損了4.6%。FX Concepts的旗艦基金，卻為投資者帶來(lái)了11.5%的凈回報(bào)。

金融危機(jī)給匯市帶來(lái)的劇烈波動(dòng)，讓無(wú)數(shù)華爾街大佬慘敗，身家輸盡。但是對(duì)于FX Concepts的量化交易員們來(lái)說(shuō)，這些波動(dòng)卻是賺錢的大好機(jī)會(huì)。因?yàn)樗麄冃欧?，用量化模型?lái)測(cè)量市場(chǎng)情緒、政治變化、價(jià)格趨勢(shì)......

約翰·泰勒(John Taylor)是FX Concepts的創(chuàng)始人，當(dāng)年，他的薪資達(dá)到2.5億美元，成了最貴的對(duì)沖基金經(jīng)理，掌管150億美元資產(chǎn)，能買下五分之一的蘋(píng)果。他還有個(gè)老對(duì)手，是58歲的雷伊·達(dá)里奧（Ray Dalio），橋水基金創(chuàng)始人。

摩根大通的前執(zhí)行總裁評(píng)價(jià)過(guò)：

橋水公司與FX Concepts很大程度上是在一條船上玩著同樣的游戲。兩家公司都依賴優(yōu)秀的市場(chǎng)分析，他們專精、激進(jìn)。他們都雇傭了一群聰明絕頂?shù)娜瞬拧?/p>

達(dá)里奧顯然更聰明一些，他沒(méi)有向泰勒一樣只專注外匯市場(chǎng)。而是在1991年發(fā)行了純阿爾法(Pure Alpha)策略基金，它主動(dòng)投資了市場(chǎng)上幾乎所有的資產(chǎn)類別。兩種不同的投資方式，注定了兩家對(duì)沖基金的結(jié)局。

2009年，剛走上巔峰的FX Concepts。旗艦基金就遭到了17.9%的重大損失。但在一年后，恢復(fù)了12.5%的正收益。所有人都以為之前的虧損是偶然，泰勒也沒(méi)清醒的認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)變化，大手一揮，花了2200萬(wàn)美元的公司資產(chǎn)買豪宅。

由于FX Concepts的員工大部分都是股東，泰勒的做法顯然引起了反抗。但他粗暴的讓所有員工都“閉嘴”，趕走不聽(tīng)話的人，只留下一群獻(xiàn)媚者。有員工在企業(yè)評(píng)分網(wǎng)站上，給泰勒留言道：早日關(guān)門(mén)。

該員工的祝福一語(yǔ)成讖。2013年，連年虧損的FX Concepts宣告關(guān)閉，這家前世界最大外匯對(duì)沖基金，已經(jīng)連辦公室里兩個(gè)大型魚(yú)缸的清潔費(fèi)都負(fù)擔(dān)不起。泰勒也被迫出售豪宅來(lái)抵債，從搬進(jìn)去到掛牌出售，只用了6個(gè)月。

就在泰勒搬離豪宅時(shí)，他的老對(duì)手達(dá)里奧已成為了世界上最成功的對(duì)沖基金經(jīng)理。但達(dá)里奧的日子也不好過(guò)，橋水旗下的“絕對(duì)阿爾法基金I”當(dāng)年回報(bào)率僅3.46%。當(dāng)時(shí)，泰勒把自己的失敗歸于：

自2008-2009年的經(jīng)濟(jì)大衰退以來(lái)，外匯市場(chǎng)飽受日益增加的干擾，這些干擾來(lái)自各國(guó)政府，尤其是央行，直接擾亂貨幣市場(chǎng)的運(yùn)作。

媒體卻對(duì)這個(gè)說(shuō)法嗤之以鼻，“他們的量化策略已經(jīng)成為整個(gè)對(duì)沖基金行業(yè)里，表現(xiàn)最差的策略。”但以宏觀策略著名的對(duì)沖基金，在當(dāng)時(shí)不管用什么策略都難有作為。一個(gè)索羅斯就能呼風(fēng)喚雨的年代，過(guò)去了。

2013年，美股三大股指集體飆升，創(chuàng)下1990年代后期以來(lái)的最大年度漲幅。道指上漲了26％，標(biāo)普500指數(shù)上漲了32％。納斯達(dá)克指數(shù)飆升38％，至2000年以來(lái)最高。然而，對(duì)沖基金在2013年的平均收益率只有9.2%，遠(yuǎn)不及指數(shù)。

就連巴菲特也跑輸了指數(shù)，在給股東的信中，他表示，“迄今為止，我們從未有過(guò)任何一個(gè)五年表現(xiàn)不及標(biāo)普指數(shù)的情況，但是最近四年標(biāo)普增速超過(guò)我們的預(yù)期，如果2013年股市繼續(xù)上行，我們五年連勝的紀(jì)錄將就此終結(jié)?！?/p>

美股迎來(lái)了新王的登基，但不再是“主動(dòng)投資者”。

02 神話：“被動(dòng)投資”稱王

不止北上廣，華爾街也不相信眼淚。

在華爾街的投資者經(jīng)歷了2008年的揮淚清倉(cāng)后，更多的人開(kāi)始選擇指數(shù)基金。當(dāng)時(shí)，對(duì)沖基金損的平均收益率是負(fù)18％，盡管高于標(biāo)普500指數(shù)的負(fù)38.4%，然而對(duì)沖基金收取的2%+20%的費(fèi)用，讓很多投資者認(rèn)為這意味著絕對(duì)收益。

交了高昂費(fèi)用仍賠錢的失望的投資者，隨之逐漸轉(zhuǎn)向了指數(shù)基金。

在2008年，巴菲特與紐約的對(duì)沖基金Ted Seides立下了一個(gè)50萬(wàn)美元，為期十年。

打賭沒(méi)有職業(yè)投資人可以選出一個(gè)由至少5支對(duì)沖基金的投資組合，能在十年后擊敗無(wú)人主動(dòng)管理的指數(shù)基金。

十年之后，股神“躺贏”。巴菲特挑選的 Vanguard標(biāo)普500指數(shù)基金，10年平均年復(fù)合收益率為7.1%。而Ted Seides選取的5只對(duì)沖基金組合的綜合收益率僅為2.2%，連余額寶都沒(méi)跑贏。

這是美股春天的開(kāi)始，也成就了指數(shù)基金的神話。

2008年到2020年，先鋒集團(tuán)（Vanguard Group）的規(guī)模從 1 萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)到如今的5.6萬(wàn)億美元，是世界上第二大基金管理公司。其創(chuàng)始人一直主張并推動(dòng)低成本投資。從創(chuàng)立之初，先鋒的目標(biāo)是成為整個(gè)共同基金行業(yè)成本最低的管理人。

除了指數(shù)型共同基金，2000年后，一種費(fèi)率更低，準(zhǔn)入門(mén)檻更低，流動(dòng)性更高的產(chǎn)品開(kāi)始流行，這就是ETF，一種可以在二級(jí)市場(chǎng)輕松買賣的開(kāi)放式指數(shù)基金。而ETF給了“韭菜”們躺賺的機(jī)會(huì)：

“什么不用做，一年便賺得25%的投資回報(bào)，而且費(fèi)率極低?！?/p>

這種輕而易舉打敗市場(chǎng)的快感，不斷吸引新的資金進(jìn)場(chǎng)，推高指數(shù)，延續(xù)回報(bào)率神話。不斷有新人進(jìn)場(chǎng)，引爆了一場(chǎng)ETF的狂歡派對(duì)。嘗到了甜頭的指數(shù)公司，瘋狂地推出新產(chǎn)品，比如帶杠桿的ETF，兩倍標(biāo)普、三倍納斯達(dá)克等。

這幾乎演變成了一場(chǎng)“龐氏騙局”。

還有更多的衍生品出現(xiàn)，比如與指數(shù)掛鉤的票據(jù)（ELN）。ELN結(jié)合了固定收益投資和與股票表現(xiàn)相關(guān)的額外潛在回報(bào)，類似國(guó)內(nèi)的可轉(zhuǎn)債。這些與通過(guò)掛鉤指數(shù)期權(quán)等實(shí)現(xiàn)的產(chǎn)品，又加重了指數(shù)的配置比重。

使得指數(shù)基金的規(guī)模呈爆炸式增長(zhǎng)，截止2019年，總體規(guī)模達(dá)到了4.3萬(wàn)億美元。

邁克爾·伯瑞（Michael Burry），也就是電影《大空頭》中男主的原型。他成功預(yù)測(cè)過(guò)次貸危機(jī)，以6億美金為投資者賺了7.5億美金。但他卻不看好指數(shù)基金，2019年接受采訪時(shí)，他表示：

“指數(shù)基金的不斷膨脹正在扭曲股票和債券的價(jià)格，就像十多年前購(gòu)買次級(jí)抵押貸款的CDO一樣。資金流動(dòng)將在某個(gè)時(shí)候逆轉(zhuǎn)，而一旦發(fā)生，情況將變得非常糟糕?！?/p>

邁克爾的看空邏輯是 ETF投資思路的本身缺少價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，根據(jù)硬指標(biāo)選股，規(guī)模夠大，流動(dòng)性夠好就直接納入組合。只要股票入選指數(shù)，不論資產(chǎn)質(zhì)地，都會(huì)有大量的資金去配置這些股票。

資金流入導(dǎo)致這些股票的漲幅就好，而這些成分股的表現(xiàn)好，又反過(guò)來(lái)造成了指數(shù)的表現(xiàn)好，更多的場(chǎng)外資金去投資指數(shù)ETF。指數(shù)基金的操作簡(jiǎn)單，費(fèi)用低廉，業(yè)績(jī)透明度高，能有效規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

美股的泡沫就這樣，讓被動(dòng)投資者們一步步的推高了。

03 夢(mèng)幻：史上最大的泡沫

不僅僅指數(shù)基金推高了美股的泡沫，股票回購(gòu)也同時(shí)在一旁推波助瀾。

為了讓投資者相信這是一家很賺錢很有前景的公司，引入其資金、推高市值，美股公司都十分熱衷于回購(gòu)股票。

波音這樣的指數(shù)成分股大公司，把借來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)放水的低息錢，沒(méi)有去實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)大生產(chǎn)和就業(yè)，都用來(lái)回購(gòu)自己的股票了。從2013年開(kāi)始大規(guī)?；刭?gòu)股票，波音2013-2019年一共回購(gòu)了434億美元的股票。

大公司熱衷于回購(gòu)股票，因?yàn)檫@能最快速地“提高”一家公司的盈利性。

通過(guò)購(gòu)買公開(kāi)市場(chǎng)上流通的股份，減少流通股數(shù)量，這樣實(shí)際盈利能力不變，也能推高每股盈利（每股盈利=盈利/總流通股份）。市值和盈利性高了，管理層與之掛鉤的薪酬自然也是水漲船高，所以更加熱衷于回購(gòu)股票。

2013-2019年間，波音用了55%-60%左右的現(xiàn)金去回購(gòu)股票及現(xiàn)金分紅，剩下的都用在了研發(fā)，資本性支出和養(yǎng)老金，而沒(méi)有用于擴(kuò)大生產(chǎn)。如此瘋狂的回購(gòu)，使得波音的市值在2019年末的時(shí)候達(dá)到了近2000億美金。

其中22%的市值是波音自己買上去的，另有一大部分市值是“被動(dòng)投資”推高上去的，可見(jiàn)其中的泡沫和水分。而回購(gòu)股票的資金又流入了股市，整個(gè)過(guò)程又加劇了上文提到的“被動(dòng)投資”。

不僅僅波音慢慢變成了一家絞盡腦汁推升股價(jià)的金融公司，四大（美國(guó)航空，美聯(lián)航，達(dá)美，西南）航空公司也不再以服務(wù)品質(zhì)作為核心競(jìng)爭(zhēng)力，轉(zhuǎn)而通過(guò)縮小座位空間以減少班次成本，回購(gòu)股票等手段虛構(gòu)盈利能力。

從2014年開(kāi)始的6年間，這4家公司一共進(jìn)行了規(guī)模達(dá)424億美金的股票回購(gòu)。

但同時(shí)期他們只創(chuàng)造了371億美金的自由現(xiàn)金流。新增的幾百億美金的債務(wù)中的一部分，被用作股票回購(gòu)了，盡管杠桿水平較6年前上升了77%。除此之外，四家航空公司的CEO在這段時(shí)間一共拿到了4.3億的股票報(bào)酬。

這還沒(méi)算上他們的現(xiàn)金薪水，以及各種福利。

而當(dāng)新冠疫情開(kāi)始在全世界蔓延以后，商業(yè)活動(dòng)劇烈下滑，飛機(jī)輪船酒店失去了現(xiàn)金流來(lái)源。以航空業(yè)為首的一眾巨頭突然發(fā)現(xiàn)自己一直以來(lái)穿的都是“皇帝的新衣”，破產(chǎn)的懸崖近在眼前。

在回購(gòu)了424億美金的股票后，現(xiàn)在他們卻說(shuō)公司要破產(chǎn)了，請(qǐng)政府援助他們500億美金。這相當(dāng)于他們還從納稅人那里賺了10%。

有趣的是，在1982年以前，股票回購(gòu)在美國(guó)其實(shí)是不合法的。 

04 崩塌：忘記那個(gè)美國(guó)夢(mèng)

當(dāng)逐漸有人感覺(jué)到事情開(kāi)始惡化、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期降低甚至發(fā)生衰退之后，狂熱的情緒開(kāi)始褪去，人性中本能的恐慌開(kāi)始在市場(chǎng)中滋生。

2月24日，疫情這只黑天鵝輕輕地落到了美股上。道瓊斯跳空低開(kāi)，收跌3.56%。山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓的氣氛，渲染了整個(gè)美股市場(chǎng)。之后的幾天里，美股天天陰跌，就在稍能喘口氣之時(shí)，3月3日，美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息50個(gè)基點(diǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)這突如其來(lái)的一降，嚇壞了以為自己只是小病一場(chǎng)的市場(chǎng)，道指應(yīng)聲跌落2.94%。

3月6日，沙特與俄羅斯原油減產(chǎn)談判無(wú)果，國(guó)際油價(jià)跳水；油價(jià)、疫情兩只黑天鵝同時(shí)飛出，美股3月9日開(kāi)盤(pán)后全線暴跌，觸發(fā)今年第一次熔斷。市場(chǎng)在追漲殺跌中愈發(fā)恐慌，美國(guó)本土疫情也在持續(xù)惡化。

3月11日，美國(guó)23個(gè)州及華盛頓特區(qū)宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)。

這種恐慌情緒傳導(dǎo)到盤(pán)面上，引發(fā)了流動(dòng)性緊缺。3月12日，美股開(kāi)盤(pán)熔斷。資金在慌不擇路地賣出資產(chǎn)，換取現(xiàn)金，就連平日里的避險(xiǎn)資產(chǎn)黃金也沒(méi)有放過(guò)，黃金日內(nèi)大幅度下跌100美金。

觸發(fā)熔斷后，美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)合計(jì)投放了1.5萬(wàn)億美元的流動(dòng)性；3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布緊急降息，罕見(jiàn)地將聯(lián)邦基金利率下調(diào)100個(gè)基點(diǎn)至0-0.25%，同時(shí)推出7000億美元規(guī)模的量化寬松計(jì)劃，QE重出江湖。

美聯(lián)儲(chǔ)重拳救市，市場(chǎng)又一次被嚇暈了，于3月16日，第3次盤(pán)中熔斷。

最開(kāi)始，是專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行拋售，但由于之前的估值水平過(guò)高，他們甚至開(kāi)始大規(guī)模做空部分股票。接下來(lái)，避險(xiǎn)情緒變成了恐慌，不知道到底發(fā)生了什么的普通投資者也開(kāi)始從股市撤出，但他們賣的卻大部分是ETF。

3月16-20日的一周里，在美國(guó)上市的ETF總共流出了193億美元。

而投資者對(duì)那些高收益的企業(yè)債，也逐漸失去了往日的胃口。美國(guó)最大的投資級(jí)債券ETF（NYSEARCA: LQD）短短幾天就回吐了10年的漲幅。

3月21日，美國(guó)垃圾債券息差突破1000個(gè)基點(diǎn)，為2009年以來(lái)首次。美元流動(dòng)性的緊張帶來(lái)了美元荒，引發(fā)了美元的走高，和歐元、英鎊、新興市場(chǎng)貨幣的下跌，以及相應(yīng)資產(chǎn)的貶值。市場(chǎng)已經(jīng)沒(méi)有秩序可言，一切都亂了套。

于是，一場(chǎng)本應(yīng)是“市場(chǎng)回調(diào)”的事件，在各種各樣的因素下，卻加劇了全球市場(chǎng)的混亂局面，加速墜落發(fā)展成了全球股市熔斷。

3月17日，美聯(lián)儲(chǔ)重啟金融危機(jī)時(shí)期的商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制（CPFF），繞過(guò)銀行，直接給企業(yè)放貸輸血。與此同時(shí)，美國(guó)財(cái)政部宣布將出臺(tái)1萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。

至此，橋水基金創(chuàng)始人達(dá)里奧劃分的貨幣政策三種進(jìn)階形態(tài)：利率調(diào)控、量化寬松、直升機(jī)撒錢，都被采用了。

但是，政策組合拳依然沒(méi)有贏得市場(chǎng)的信心。3月18日開(kāi)盤(pán)后，再次觸發(fā)熔斷機(jī)制，遭遇兩周內(nèi)第4次熔斷。由于在重大拋售中，ETF拋售可能會(huì)引發(fā)流動(dòng)性較低的股票出現(xiàn)問(wèn)題，從而加劇市場(chǎng)崩盤(pán)的程度，貝萊德、先鋒集團(tuán)等被動(dòng)投資巨頭緊急提高ETF贖回費(fèi)。

貝萊德將60億美元的iShares短期債券，ETF現(xiàn)金贖回費(fèi)率從前一天的0.5%提高到了2%。

3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)終于使出了最后的王炸，開(kāi)啟無(wú)限量、無(wú)底線QE，至此美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)押上了全部賭注。同日，美國(guó)國(guó)會(huì)參議院的1.8萬(wàn)億美金救濟(jì)法案第二次投票失敗，沒(méi)有通過(guò)。美股再創(chuàng)新低。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)使出渾身解數(shù)，但由疫情引起的對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，無(wú)法由貨幣政策工具獨(dú)自應(yīng)對(duì)。看不到對(duì)于疫情的有效控制，看不到財(cái)政政策的協(xié)同，資本市場(chǎng)表示不買賬。有網(wǎng)友戲稱，談判失敗是因?yàn)槊绹?guó)財(cái)政部長(zhǎng)不愿意再給佩洛西下跪。

但現(xiàn)在就算有人肯下跪也沒(méi)有用，因?yàn)榕菽缤罩袠情w，一旦夢(mèng)幻的表皮被捅破，就注定崩塌。 

05 總結(jié)：歷史是未來(lái)學(xué)

經(jīng)濟(jì)學(xué)家金刻羽在接受采訪時(shí)候提到：全球?qū)⒚媾R的是1931年那樣的經(jīng)濟(jì)蕭條，可能損失GDP的40%。她只講了經(jīng)濟(jì)，卻沒(méi)提政治，當(dāng)年的大蕭條在各國(guó)的干預(yù)下，最終引發(fā)了“二戰(zhàn)”。

這次美股十年牛市的終結(jié)，很容易讓人聯(lián)想到當(dāng)年的美股崩盤(pán)。首先股市跌幅相近，美國(guó)1929年股災(zāi)，標(biāo)普500指數(shù)從9月3日的高點(diǎn)386，一個(gè)月跌落48%到200點(diǎn)，這次標(biāo)普500指數(shù)從2月21日的高點(diǎn)339，一個(gè)月內(nèi)跌落了35%。

另外大蕭條時(shí)期美股的崩盤(pán)，是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊引發(fā)，與此次類似。1923-1929年美國(guó)出現(xiàn)了柯立芝繁榮，但其中卻暗藏危機(jī)。當(dāng)時(shí)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡、金融泡沫加劇、貧富差距惡化，引發(fā)全球性的大蕭條，法西斯主義趁勢(shì)崛起。

而當(dāng)年的歷史正在重演。如今，美國(guó)ETF崩塌、制造業(yè)萎縮、失業(yè)率攀升、企業(yè)債券市場(chǎng)泡沫破裂、逆全球化趨勢(shì)增大、輿論集體塑造出一個(gè)妖魔化的形象、民粹主義浪潮興起，這些就仿佛昨日的場(chǎng)景重現(xiàn)。

歷史是過(guò)去？不！它才是未來(lái)。