國(guó)內(nèi)政策空間大

周二，受隔夜美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限量寬松的影響，股指大幅高開(kāi)，隨后偏強(qiáng)振蕩整理，午后走出小V形走勢(shì)。我們認(rèn)為，經(jīng)過(guò)近一個(gè)多月的下跌，股指繼續(xù)大幅下跌的空間有限，大概率處于階段性調(diào)整的尾聲。

美聯(lián)儲(chǔ)不斷升級(jí)QE

3月23日美股開(kāi)盤(pán)前，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表聲明，稱將購(gòu)買(mǎi)所需數(shù)量的國(guó)債和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券，以支持市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行和貨幣政策向更廣泛的金融環(huán)境和經(jīng)濟(jì)的有效傳導(dǎo)。美聯(lián)儲(chǔ)此前曾宣布，將購(gòu)買(mǎi)至少5000億美元美國(guó)國(guó)債和至少2000億美元抵押貸款支持證券。此外，還將把機(jī)構(gòu)商業(yè)抵押貸款支持證券納入其機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券的購(gòu)買(mǎi)范圍。根據(jù)本次聲明，美聯(lián)儲(chǔ)新設(shè)兩個(gè)流動(dòng)性工具來(lái)支持向大型雇主發(fā)放信貸：用于發(fā)行新的債券和貸款的一級(jí)市場(chǎng)公司信貸融資（PMCCF）和為二級(jí)市場(chǎng)公司債券提供流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)公司信貸融資（SMCCF）。此外，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)很快將宣布建立一個(gè)“大眾商業(yè)貸款計(jì)劃”，為符合條件的中小企業(yè)提供貸款，以幫助小企業(yè)管理局（SBA）。

在這份聲明里值得關(guān)注的是，美聯(lián)儲(chǔ)提出將購(gòu)買(mǎi)所需數(shù)量的國(guó)債和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券，市場(chǎng)將這一表述，視作購(gòu)買(mǎi)這些資產(chǎn)沒(méi)有上限，暗示美聯(lián)儲(chǔ)可能在未來(lái)無(wú)限寬松。美聯(lián)儲(chǔ)相關(guān)聲明發(fā)布后，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)紛紛上漲，美國(guó)三大股指期貨集體走強(qiáng)。但美股依然低開(kāi)低走。美股持續(xù)走弱，當(dāng)前市場(chǎng)有兩大擔(dān)憂：一方面，海外疫情仍在繼續(xù)蔓延，美國(guó)確診病例已超過(guò)4萬(wàn)人，由于沒(méi)有采取隔離等強(qiáng)制手段，疫情控制需要的時(shí)間更長(zhǎng)。另一方面，近期美國(guó)國(guó)會(huì)正在討論一份疫情救市計(jì)劃，由于共和民主兩黨對(duì)救市措施有很大分歧，刺激方案幾度落空，導(dǎo)致市場(chǎng)情緒偏悲觀。

危機(jī)下的股市底部信號(hào)

隨著新冠肺炎疫情在全球蔓延，資本市場(chǎng)受到了非常嚴(yán)重的打擊。美國(guó)股市道瓊斯工業(yè)指數(shù)自3月9日觸發(fā)2008年金融危機(jī)以來(lái)首次大跌熔斷后，截至上周五，美股已經(jīng)發(fā)生了四次熔斷。上周美國(guó)三大股指均創(chuàng)下了2008年以來(lái)單周的最差表現(xiàn)，美股大幅下跌，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)是否會(huì)爆發(fā)金融危機(jī)的擔(dān)憂。

2008年美股有三輪比較明顯的下跌，第一輪下跌發(fā)生在2008年5月中旬，美股累計(jì)下跌15%，在此期間美元指數(shù)和美債收益率整體小幅波動(dòng)，黃金表現(xiàn)出了避險(xiǎn)資產(chǎn)的特征，一直上漲。美股第二輪下跌，從2008年7月到2008年10月底，2008年9月12日雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)后，全球指數(shù)同步大跌，而傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)美債、黃金均失去了避險(xiǎn)功能，投資者不惜拋售一切資產(chǎn)回收美元，以應(yīng)對(duì)美元流動(dòng)性緊張的危機(jī)，導(dǎo)致美元指數(shù)大漲。直到2008年10月，美聯(lián)儲(chǔ)推出了QE和一系列救助工具，流動(dòng)性危機(jī)得到緩解。但經(jīng)濟(jì)正式進(jìn)入衰退，美股進(jìn)入了最后一跌，從2008年11月到2009年3月9日，美股跌幅達(dá)30%。和第二輪下跌不一樣的是，避險(xiǎn)資產(chǎn)黃金不再下跌，開(kāi)始上漲。

國(guó)內(nèi)A股方面，2008年受全球股市下跌的沖擊，A股單邊下跌，但是A股比美股率先見(jiàn)底。2008年10月底，伴隨著美元流動(dòng)性危機(jī)的解除，同時(shí)國(guó)內(nèi)推出強(qiáng)刺激政策，A股比美股早一個(gè)季度探底回升。

本輪資本市場(chǎng)的下跌，我們認(rèn)為和2008年的行情有類似之處。上兩周美元資產(chǎn)也出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)，作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的美債和黃金遭到拋售，美元指數(shù)自3月10日開(kāi)始，從95一路攀升至3月20日接近103的高位。美聯(lián)儲(chǔ)從3月17日又祭出次貸危機(jī)時(shí)的非常規(guī)流動(dòng)性支持工具，先后設(shè)立商業(yè)票據(jù)融資便利機(jī)制（CPFF）、一級(jí)交易商信貸機(jī)制（PDCF）及貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利（MMLF）三項(xiàng)非常規(guī)流動(dòng)性支持工具，為企業(yè)、家庭、非銀機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性，以緩解美元流動(dòng)性危機(jī)。預(yù)計(jì)在美聯(lián)儲(chǔ)一系列緊急操作下，后續(xù)美元流動(dòng)性危機(jī)有望得到解決，這是全球股市見(jiàn)底的一個(gè)重要信號(hào)。

A股有望率先見(jiàn)底

相比美聯(lián)儲(chǔ)，我國(guó)央行貨幣政策空間更大。3月20日，央行公布3月LPR報(bào)價(jià)，1年期和5年期以上報(bào)價(jià)分別為4.05%和4.75%，均與2月持平。此前，市場(chǎng)普遍認(rèn)為3月LPR會(huì)繼續(xù)下調(diào)，使得市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策的擔(dān)憂有所上升。我們認(rèn)為，由于前期央行已通過(guò)定向降準(zhǔn)投放5500億元流動(dòng)性，仍然需要一定時(shí)間才能反映政策效果。實(shí)際上，降準(zhǔn)落地后LPR不動(dòng)的情況之前也有。今年1月央行全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放資金8000億元，當(dāng)月LPR也未下調(diào)。我們認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力大，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)又需要適度的廣義貨幣增速，未來(lái)我國(guó)央行在全面降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)方面還會(huì)有較大的空間。

總體來(lái)看，在美聯(lián)儲(chǔ)寬松措施下，流動(dòng)性危機(jī)有望得到緩解。預(yù)計(jì)股市急速下跌的階段已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)美股仍會(huì)受到經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期影響走勢(shì)偏弱。但國(guó)內(nèi)A股走勢(shì)不一定會(huì)同步，一方面國(guó)內(nèi)疫情已經(jīng)得到較好控制，另一方面我國(guó)政策還有較大空間，預(yù)計(jì)今年A股有望再次領(lǐng)先美股提前見(jiàn)底。