昨夜，美聯(lián)儲(chǔ)開啟了史無(wú)前例的、無(wú)限量、無(wú)底線QE，開始買市場(chǎng)上除股票之外幾乎所有的信用產(chǎn)品。假設(shè)流動(dòng)性緊張的局面不能很快地得到緩和，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表可以很快地?cái)U(kuò)張一倍。而美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)在最近幾周連續(xù)進(jìn)行回購(gòu)和商業(yè)票據(jù)操作之后，達(dá)到了有史以來(lái)的最高點(diǎn)。

然而，美國(guó)股市并不買賬。在盤前美股期指熔斷跌停，到無(wú)限QE的消息出臺(tái)后熔斷漲停，然后再重啟暴跌模式。道指盤中最深暴跌了一千點(diǎn)。這種史詩(shī)級(jí)市場(chǎng)巨震行情，就連2008年全球金融風(fēng)暴的時(shí)候也無(wú)法比擬。此刻，每個(gè)交易員的心理都被莫名的恐懼感所籠罩：難道美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)黔驢技窮了？

的確，現(xiàn)在的市場(chǎng)，只有1929和1987年的時(shí)期可以相比，而現(xiàn)在我們面臨的暴跌甚至更慘烈。在我之前的微博和微信公眾號(hào)的報(bào)告里，我曾做過(guò)與1987年的比較。在這個(gè)報(bào)告里，我再與1929年崩盤啟動(dòng)大蕭條的盤面做比較。可以看出，兩個(gè)時(shí)期市場(chǎng)運(yùn)行的情況非常相似(圖一)?，F(xiàn)在市場(chǎng)已經(jīng)運(yùn)行到非常接近50%黃金分割回撤點(diǎn)。

圖表1： 1929年和2020年市場(chǎng)運(yùn)行情況對(duì)比

資料來(lái)源：彭博、交銀國(guó)際

市場(chǎng)共識(shí)以美股在無(wú)限量QE中暴跌為據(jù)，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)黔驢技窮。我認(rèn)為，這是市場(chǎng)共識(shí)以一個(gè)錯(cuò)誤的指標(biāo)，也就是股票市場(chǎng)來(lái)評(píng)論美聯(lián)儲(chǔ)政策成敗的誤判。此時(shí)此刻，股票市場(chǎng)的定價(jià)模式被極端的情緒和技術(shù)面左右，必然有失公允。換句話說(shuō)，股票定價(jià)的有效性，來(lái)自于市場(chǎng)流動(dòng)性充分適量。因此，在判斷美聯(lián)儲(chǔ)政策是否有效的時(shí)候，我們應(yīng)該溯源歸本，看一下信用市場(chǎng)的情況。

美國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)在的軟肋之一，是它的投資級(jí)債券里的最低評(píng)級(jí)的BBB債券。過(guò)去幾年，由于市場(chǎng)利息走低，吸引了一眾美國(guó)公司在市場(chǎng)上低息融資以回購(gòu)股票。就連蘋果這樣的公司，從幾年前一分錢債務(wù)沒(méi)有，到現(xiàn)在發(fā)行了千億美元級(jí)別的債券。簡(jiǎn)而言之，2008年的次貸，是因?yàn)榻桢X給信用不良的人群；現(xiàn)在的挑戰(zhàn)，是因?yàn)榻桢X給信用不良的公司。

由于這些BBB債券是投資級(jí)別，能在低收益率的環(huán)境里提供較高的收益，這些債券受到投資人的追捧，占美國(guó)公司債總額的近一半。然而，這些BBB債券離垃圾債只有一步之遙。一旦在公司經(jīng)營(yíng)狀況惡化時(shí)評(píng)級(jí)下調(diào)，基金經(jīng)理按照基金章程將不得不平倉(cāng)。現(xiàn)在新冠病毒疫情在美國(guó)肆虐，公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境已經(jīng)明顯惡化。

在昨晚之前，我們看到美國(guó)投資級(jí)債券基金一夜之間暴跌近20%，同時(shí)伴隨著歷史性的大額贖回。注意：這是投資級(jí)債券基金，之前被普遍認(rèn)為沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的基金，一夜之間暴跌近20%。風(fēng)險(xiǎn)之高企，可見一斑。所幸的是，在昨晚美聯(lián)儲(chǔ)的無(wú)限量寬政策之后，這些債券的收益率開始冷靜下來(lái)。同時(shí)，我們看到信用利差、互換合約價(jià)格也開始有所收斂。這是市場(chǎng)開始認(rèn)可美聯(lián)儲(chǔ)政策的征兆，也是僅看股票市場(chǎng)無(wú)法獲得的信息。

在比較1929年的市場(chǎng)運(yùn)行情況，我們可以得到以下初步的結(jié)論：

- 現(xiàn)在的市場(chǎng)，和1929年大蕭條時(shí)期運(yùn)行的情況非常接近，有很好的可比性；

- 即便是1929年大蕭條的盤面，市場(chǎng)在50%的黃金分割回撤點(diǎn)上也出現(xiàn)了一波技術(shù)反彈(圖二)；

- 現(xiàn)在標(biāo)普的50%黃金分割回撤點(diǎn)約為略低于2,100點(diǎn)。市場(chǎng)應(yīng)將在未來(lái)幾天進(jìn)入技術(shù)尋底階段(圖三)；

- 這個(gè)50%黃金分割回撤點(diǎn)正好在3X850天均線左右。

圖表2： 即便在1929年大蕭條，市場(chǎng)在50%的黃金分割回撤點(diǎn)上也出現(xiàn)了一波技術(shù)反彈。

資料來(lái)源：彭博、交銀國(guó)際

圖表3： 現(xiàn)在標(biāo)普的50%黃金分割回撤點(diǎn)約為略低于2100點(diǎn)。市場(chǎng)應(yīng)將在未來(lái)幾天進(jìn)入技術(shù)尋底階段。

資料來(lái)源：彭博、交銀國(guó)際

昨晚，美國(guó)國(guó)會(huì)的互相撕扯顯示了美國(guó)政壇的博弈。然而，真是因?yàn)槿绱似D難的決策博弈，才顯示兩黨對(duì)于通過(guò)經(jīng)濟(jì)救助法案的共同目標(biāo)。否則就不必浪費(fèi)時(shí)間談判了。至于無(wú)限量寬，長(zhǎng)期對(duì)于經(jīng)濟(jì)的損害可想而知，但不在此報(bào)告的討論范疇。畢竟，政客們現(xiàn)在不得不在糟糕和非常糟糕的政策之間做選擇。兩害相權(quán)取其輕。

市場(chǎng)在未來(lái)幾天尋底過(guò)程中或還會(huì)有次低，但50%的黃金分割回撤點(diǎn)是一個(gè)重要的運(yùn)行中繼。