3月18日，敦和資管召開2020年春季投資策略報(bào)告會——大類資產(chǎn)配置專場線上會議，敦和資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)、敦和宏觀對沖系列基金經(jīng)理徐小慶先生做“疫情影響下的宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)展望”分享，以下為發(fā)言紀(jì)要。

今年的疫情像黑天鵝一樣出乎意料，像灰犀牛一樣殺傷力巨大，我把它稱之為“黑犀?！?。接下來會怎樣發(fā)展？對經(jīng)濟(jì)影響幾何？對投資有怎樣的影響？

第一，隨著疫情在全球擴(kuò)散，全球經(jīng)濟(jì)今年進(jìn)入衰退的概率越來越大。這次衰退可能會超過過去任何一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)。2008年次貸危機(jī)的震央在美國，2010年歐債危機(jī)的震央在歐洲，但本次是全球共振，先從中國開始，再到歐洲美國，強(qiáng)烈程度遠(yuǎn)超我們過往遇到的危機(jī)，但又不同于傳統(tǒng)的全球經(jīng)濟(jì)衰退模式。過往的經(jīng)濟(jì)衰退是經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷復(fù)蘇和過熱后自然會進(jìn)入的一個(gè)階段，通常是因?yàn)榫用?、企業(yè)部門或金融機(jī)構(gòu)過度加杠桿，而經(jīng)濟(jì)過熱會引發(fā)中央銀行持續(xù)收緊流動性，最終導(dǎo)致高杠桿的部門出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。這種傳統(tǒng)衰退模式解決也比較容易，只需要央行放松貨幣政策，注入流動性就可以對癥下藥。但這一次引發(fā)全球衰退的其實(shí)是一次公共衛(wèi)生事件，而且是在經(jīng)濟(jì)仍處于弱復(fù)蘇階段爆發(fā)的。因此，政策應(yīng)對上也不能簡單通過貨幣政策寬松來解決，財(cái)政政策的效果會好于貨幣政策，但也只能起到緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力的作用。只有從根本上解決疫情因素，才能讓經(jīng)濟(jì)發(fā)展重回正軌。如何判斷疫情對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響消除？疫情對經(jīng)濟(jì)的最大沖擊體現(xiàn)在人的流動性大大降低，如同金融市場資產(chǎn)的流動性一旦消失將是災(zāi)難性的。盡管各種線上方式可以對沖疫情對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，但經(jīng)濟(jì)中多數(shù)活動仍沒有辦法通過線上來滿足，人的流動性是經(jīng)濟(jì)發(fā)展中必不可少的重要環(huán)節(jié)。國內(nèi)目前疫情控制做得最好，但是不能長期依賴于強(qiáng)大的管控來實(shí)現(xiàn)，只有人的流動性開始恢復(fù)正常，才能認(rèn)為疫情對經(jīng)濟(jì)的影響開始減弱。顯然，貨幣政策和財(cái)政政策都無法從根本上解決這一問題，必須依賴于醫(yī)學(xué)上的重大突破，找到降低重癥率和死亡率的治療方法。所以不同于傳統(tǒng)意義的衰退模式，本次的政策應(yīng)對也會變得更加困難。

第二，雖然疫情是全球經(jīng)濟(jì)衰退的導(dǎo)火索，但過去經(jīng)濟(jì)中很多長期的結(jié)構(gòu)性問題在疫情中暴露出來了。例如2008年次貸危機(jī)，導(dǎo)火索是華爾街投行發(fā)的各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)開始在金融市場蔓延，但最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重衰退的是居民的過度借貸。全球經(jīng)濟(jì)這么多年來結(jié)構(gòu)性的問題沒有得到解決，美國的問題在于貧富差距不斷拉大，中國則是過于依賴房地產(chǎn)，居民的資產(chǎn)負(fù)債表不斷惡化。疫情使得這些長期問題在較短的時(shí)間內(nèi)迅速被激化，從而造成一系列連鎖反應(yīng)。比如，美國在疫情爆發(fā)后窮人由于服務(wù)性行業(yè)更容易受到?jīng)_擊，不僅面臨失業(yè)問題，而且沒有足夠的保險(xiǎn)覆蓋治療費(fèi)用，左傾意識會進(jìn)一步加強(qiáng)，使得今年大選結(jié)果的不確定性增大。產(chǎn)油國多年形成的減產(chǎn)協(xié)議也因?yàn)橐咔槎飘a(chǎn)，在全球需求大幅下滑的情況下，再維持價(jià)格聯(lián)盟已沒有意義，唯有通過擴(kuò)產(chǎn)才能實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。中國居民杠桿率過高的風(fēng)險(xiǎn)是否會在疫情后出現(xiàn)暴露，也是接下來需要深入思考的問題。長期問題在疫情爆發(fā)后迅速顯性化，這意味著即使疫情本身得到了控制，后續(xù)帶來的余震可能仍持續(xù)不斷。

第三，既然我們認(rèn)為這樣的衰退無法僅僅通過貨幣政策寬松來解決，對投資帶來的啟示是什么呢？一方面，以債券為代表的安全資產(chǎn)的避險(xiǎn)作用會不斷下降，因?yàn)榻^對利率越來越低，票息保護(hù)的力量越來越小。另一方面，過去一般當(dāng)利率下降到一定程度后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好會上行，但這個(gè)邏輯是建立在低利率對拉動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有效的前提下的，而這次如果低利率不能解決問題，就意味著對風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升也是有限的。我們的投資框架也不能按照原來的套路，即經(jīng)濟(jì)衰退—貨幣政策放松—股票市場先反映經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇—經(jīng)濟(jì)真的復(fù)蘇的邏輯推演。

對于中國疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，大家對節(jié)奏和力度有分歧。大多數(shù)人認(rèn)為V型是不可能的，但是否會是U型，或者如果U型底部足夠長，變成L型？我們認(rèn)為更可能是李寧型，即在一季度斷崖式下滑后，會有一個(gè)階段性的反彈，但持續(xù)性不強(qiáng)，之后經(jīng)濟(jì)會重新面臨緩慢下行的壓力。短周期來看，未來1-2個(gè)月，看到一些需求出現(xiàn)爆發(fā)性的恢復(fù)是很正常的，包括購車、購房需求，因?yàn)橐咔槠陂g的防疫管制相當(dāng)于全國人民放了2個(gè)月長假，被壓制需求肯定會在短期內(nèi)有一個(gè)急劇的釋放，但釋放完之后能否持續(xù)要打一個(gè)很大的問號。2003年SARS結(jié)束后經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)V型反彈，和現(xiàn)在沒有太多可比性，畢竟那時(shí)中國經(jīng)濟(jì)本來就在上升通道中，況且SARS對大多數(shù)人的正常生活產(chǎn)生的影響程度遠(yuǎn)不如這一次。SARS之后，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要依靠出口、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)三駕馬車。出口來看，當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)在美聯(lián)儲持續(xù)降息后開始強(qiáng)勁復(fù)蘇，中國加入WTO顯現(xiàn)出世界工廠的制造優(yōu)勢。制造業(yè)投資來看，1996-2002年，中國出現(xiàn)了大量的產(chǎn)能過剩，花了5-6年的時(shí)間把產(chǎn)能問題解決了。2003年企業(yè)開始進(jìn)入新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張周期，當(dāng)時(shí)股票市場的“五朵金花”也都是周期相關(guān)的行業(yè)。房地產(chǎn)來看，2003年是中國房地產(chǎn)周期啟動的元年，SARS期間房地產(chǎn)幾乎沒有受到影響，房價(jià)被砸出了一個(gè)黃金坑。SARS結(jié)束后房地產(chǎn)銷售和房價(jià)都出現(xiàn)了大幅增長。這些因素共同推動2003年的信貸和貨幣迅速增長，全年超過20%。

現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)如何復(fù)蘇？第一種路徑是寄希望于政策，政府通過積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)。例如2009年的4萬億，既是財(cái)政政策也是貨幣政策。財(cái)政政策一定要靠貨幣政策配合，最終反映出來的效果是社融增速要有顯著反彈。過去的中國經(jīng)濟(jì)周期模式下，通過社融來拉動經(jīng)濟(jì)是最經(jīng)典的套路，但這個(gè)套路最近幾年效果越來越弱，早期每次社融上行，經(jīng)濟(jì)增速都可以有比較明顯的回升。但2013年之后，社融的上行對經(jīng)濟(jì)的拉動就越來越不顯著了，從社融回升到經(jīng)濟(jì)回升所需要的延遲時(shí)間也越來越長。如果今年還想用這種方式來拉動經(jīng)濟(jì)，會面臨非常大的挑戰(zhàn)。因?yàn)榫用褓J款增速已經(jīng)開始持續(xù)收縮，原因在于居民收入預(yù)期下降，即使沒有疫情影響，今年也會出現(xiàn)下滑。而疫情發(fā)生后，就業(yè)的穩(wěn)定性也會受到很大沖擊，下滑速度可能會加快。這種情況下即使調(diào)低購房首付比例，調(diào)低房貸利率，居民貸款上升也很困難。2020年2月份居民中長期信貸只有300多億，是2012年3月以來的最低水平。從滾動12個(gè)月貸款增量的中期趨勢來看，正進(jìn)入加速下滑階段。按前兩輪居民貸款下行周期中的回落幅度，大致可以預(yù)估今年年增量將不到6萬億，較去年的7.4萬億下降20%。而居民貸款目前占銀行貸款的45%，一旦進(jìn)入下行趨勢，對社融整體的拖累作用會非常大，必須依靠其他部門的信用擴(kuò)張來實(shí)現(xiàn)。企業(yè)貸款增速盡管有開始回升的跡象，但持續(xù)性存在問題，畢竟企業(yè)并沒有非常強(qiáng)的投資意愿，只有高端制造業(yè)有相應(yīng)的融資需求，其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在供給側(cè)改革的背景下，不具有產(chǎn)能擴(kuò)張的基礎(chǔ)。唯一能對社融托底的就是政府加大財(cái)政擴(kuò)張力度。如果假定今年的財(cái)政赤字率為3.5%，專項(xiàng)債發(fā)行3萬億，政府融資可以達(dá)到7萬億的量級。在這種情況下，全年的社融增速會小幅回落。也就是說，政府信用的擴(kuò)張可以對沖居民信用的收縮，但要拉動社融整體上行是很困難的。而且，過去幾年政府債務(wù)/GDP一直呈現(xiàn)加速上升的趨勢，但財(cái)政收入增速已連續(xù)4年低于GDP名義增速，這個(gè)角度看，我們不能過度寄希望于政府是萬能的。

第二種復(fù)蘇路徑是依靠外需，例如2016年在社融增速持平的情況下經(jīng)濟(jì)依然出現(xiàn)了回升，主要驅(qū)動力來自于出口。如果僅僅是中國有疫情，沒有擴(kuò)散到全球，這條路徑的復(fù)蘇至少還有可能，但現(xiàn)在反而成為了拖累。全球經(jīng)濟(jì)過去多年來的發(fā)展歸功于全球化的紅利，貿(mào)易活動是最重要的推動力。如果大家都閉關(guān)鎖國，全球化進(jìn)程完全倒退，對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響不可低估。按照現(xiàn)在海外新增病例的速度，整體上升的斜率已經(jīng)超過了中國疫情爆發(fā)初期的水平。這意味著出現(xiàn)向下拐點(diǎn)所需要的時(shí)間也比中國要長。一方面，海外疫情的發(fā)展是多個(gè)國家的疊加，而且每個(gè)國家所處周期不同，先是東亞，再到歐洲，最后是美國，疫情的高峰期是錯(cuò)位的，另一方面歐美經(jīng)濟(jì)體制決定了在人員流動性上的隔離和控制不可能像中國那樣嚴(yán)格。唯一能夠相對樂觀的因素是氣候逐步轉(zhuǎn)暖，例如東南亞這些溫度較高的地方新增速度弱于其他經(jīng)濟(jì)體，畢竟在炎熱的環(huán)境中，病毒的傳染力會下降，到了夏天北半球情況會有所緩解，但南半球那個(gè)時(shí)候進(jìn)入冬季，可能會有新的問題?？傮w來說，或許最樂觀的情況是5-6月隨著氣溫上升，全球疫情有所緩和。這樣看來，全球經(jīng)濟(jì)最快也要到下半年才會有階段性恢復(fù)。

這次疫情對中國最大的沖擊是消費(fèi)，或者說最大的沖擊是居民部門。從次貸危機(jī)到歐債危機(jī)，再到2014年房地產(chǎn)高庫存引發(fā)經(jīng)濟(jì)下滑，再到過去兩年的貿(mào)易戰(zhàn)，過去我們經(jīng)歷的所有危機(jī)或者類危機(jī)，經(jīng)濟(jì)仍能保持平穩(wěn)，很重要的一個(gè)原因是在這些困難面前中國居民部門始終比較健康，但這次疫情對居民部門損害大于企業(yè)。而且企業(yè)可以通過增加信貸來穩(wěn)定現(xiàn)金流，但居民部門的救治難度很大。第三產(chǎn)業(yè)中除去金融地產(chǎn)的其他服務(wù)性行業(yè)占GDP比例過去幾年在下降，但就業(yè)占比卻不斷上升，解決了至少1/3的就業(yè)，像餐飲、住宿、零售、娛樂這些相關(guān)的行業(yè)很多都是小微企業(yè)或個(gè)體運(yùn)營，銀行貸款很少，大多依靠自身的現(xiàn)金流進(jìn)行資金周轉(zhuǎn)，很難通過銀行貸款來救助這些企業(yè)。2月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率已顯著攀升至6.2%，按過去經(jīng)驗(yàn)推算，大約1個(gè)單位的GDP可以解決200萬人就業(yè)，假設(shè)今年新增就業(yè)目標(biāo)在1000萬左右，大概需要4.7%的GDP增速，而要實(shí)現(xiàn)十三五目標(biāo)，需要GDP增速達(dá)到5.5%。如果要首先保證穩(wěn)就業(yè)，那么GDP增速不一定要達(dá)到5-6%，在一季度GDP負(fù)增長的情況下，全年要實(shí)現(xiàn)這樣的經(jīng)濟(jì)增速也是不太現(xiàn)實(shí)的。過去中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中投資占比大，消費(fèi)占比小，例如2003年投資占70%，消費(fèi)占30%，而現(xiàn)在正好反過來，消費(fèi)占比高，在60%左右，投資占比低，只有30%。這樣的結(jié)構(gòu)變化，好的地方在于消費(fèi)占GDP的比重越高，經(jīng)濟(jì)的波動性就會下降，不好的一面在于居民收入和GDP呈現(xiàn)順周期關(guān)系，過去可以通過拉動投資先帶動GDP回升，再間接拉動消費(fèi)，但現(xiàn)在用占比小的投資拉動占比大的消費(fèi)會十分困難。所以一旦當(dāng)經(jīng)濟(jì)模式從投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動后，政策刺激的效果會大打折扣，因?yàn)檎邔ν顿Y更有效，而居民收入的改善是慢變量，消費(fèi)信心的恢復(fù)只能靠時(shí)間來解決。美國次貸危機(jī)之后，老百姓把過度消費(fèi)和過度借貸的行為模式扭轉(zhuǎn)過來，變得更節(jié)儉，增加儲蓄，用了幾年的時(shí)間才讓資產(chǎn)負(fù)債表得到改善。所以在居民部門受到?jīng)_擊后，本次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度很可能慢于過去的周期。

對于資產(chǎn)價(jià)格，現(xiàn)在是否會像2014-2015年那樣，利率很低、房地產(chǎn)炒不起來，資金流入股票市場，出現(xiàn)股債雙牛的模式？我認(rèn)為不能簡單用低利率來解釋所有問題。貨幣政策在疫情之后其實(shí)是非?？酥频?，公開市場操作利率僅下調(diào)了10bp，仍高于上一輪經(jīng)濟(jì)下行周期2016年的最低點(diǎn)。但是需要注意的是，實(shí)際的資金利率非常低，一天回購利率在2%以下，已低于2016年的下限。目前,我們看不到經(jīng)濟(jì)有非常強(qiáng)勁復(fù)蘇的可能，也看不到貨幣政策突然收緊的意圖，只要貨幣市場利率維持在低位的時(shí)間足夠長，債券收益率就會慢慢下行，壓縮期限利差。當(dāng)然過去也出現(xiàn)過資金寬松但長債收益率反而持續(xù)上行的情況，這是因?yàn)榈屠示S持一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力就會增強(qiáng)，尤其是地產(chǎn)周期會開始向上，但本輪疫情不同于過去，低利率只能緩解經(jīng)濟(jì)的下行壓力，而無法推動社融重新向上。以10年期國債收益率為例，過去十年波動區(qū)間的下限在2.6%左右，目前已接近這一鐵底，但并沒有有效突破，市場存在一定的心理障礙。但如果今年經(jīng)濟(jì)增速再下一個(gè)臺階，那么這一鐵底大概率是要擊穿的，而且大家會慢慢習(xí)慣10年期國債在2-2.5%之間。美國10年期國債收益率在2016年的低點(diǎn)是1.35%，本輪疫情最低時(shí)跌至0.54%，現(xiàn)在已在這兩輪低點(diǎn)之間進(jìn)行波動。放在全球看，中美利差處于歷史高位，會帶動外資買入。所以我們認(rèn)為今年債券不一定能帶來非常好的收益，但還是一個(gè)相對比較安全的資產(chǎn)。

而對股票的看法，我們則偏中性，低利率未必就會帶動股票上漲。最典型的反例是2018年，當(dāng)時(shí)利率持續(xù)下降、股票市場持續(xù)下跌，并未出現(xiàn)2014-2015年的大幅上漲。最大的區(qū)別在于信用利差，股票的估值其實(shí)是無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，無風(fēng)險(xiǎn)利率雖然下降，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能在無風(fēng)險(xiǎn)利率下降的同時(shí)出現(xiàn)持續(xù)上升。2014-2015年，信用利差比較穩(wěn)定，但2018-2019年中國信用債市場出現(xiàn)了很多違約事件，市場信用利差大幅上升。如果本次疫情對經(jīng)濟(jì)的壓制時(shí)間越長，那么企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流問題的概率就會越大，風(fēng)險(xiǎn)偏好是起不來的。看美股也會發(fā)現(xiàn)類似的問題，為什么現(xiàn)在利率都降到零了，但是依然無法扭轉(zhuǎn)美股的跌勢？大蕭條時(shí)期美國十年期國債收益率也是非常低的，但美股估值也很低，即低利率未必能夠提升估值，因?yàn)槊拦傻娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中樞會隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降而上升。如果把利率降低看作貨幣政策的周期工具，短周期利率下降有利于刺激經(jīng)濟(jì)，也有利于改善企業(yè)盈利，風(fēng)險(xiǎn)偏好應(yīng)該上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降。但如果低利率變成長期狀態(tài)，說明經(jīng)濟(jì)增速和企業(yè)盈利能力也會相應(yīng)下降，這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就會變得更高。利率的高低本來就是金融市場所有資產(chǎn)回報(bào)率的基準(zhǔn)，如果我們在債券市場都不能獲得合理的回報(bào)，也不能指望在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上獲得非常高的回報(bào)，因?yàn)樯鲜泄镜馁Y本回報(bào)率也會隨著利率中樞下降而下滑。尤其盈利的推動如果是靠持續(xù)加杠桿來實(shí)現(xiàn)的，比如美國上市公司過去幾年不斷回購股票來提升每股盈利，這種情況下風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)易升難降，所以不能簡單說低利率一定對應(yīng)高估值。

美股這次暴跌，疫情只是導(dǎo)火索，下跌速度超過了00年的科網(wǎng)泡沫和08年的次貸危機(jī)，說明驅(qū)動市場大跌的真正原因并非疫情本身。美股的下跌實(shí)際分為三個(gè)階段。第一波下跌與疫情導(dǎo)致大選不確定性增大有關(guān)。民主黨初選中代表民主社會主義的桑德斯在疫情爆發(fā)后會得到更多選民的支持，目前雖然拜登獲勝概率更大，但不論誰當(dāng)選，民主黨一定會體現(xiàn)出更強(qiáng)的左傾意識，對于特朗普連任是非常大的威脅，尤其從搖擺州的民調(diào)結(jié)果來看，我們沒有看到特朗普有明顯的優(yōu)勢。如果美國社會開始向左轉(zhuǎn)，不再強(qiáng)調(diào)股東利益最大化，會動搖美國牛市的長期根基。第二波下跌與原油暴跌有關(guān)，同樣是因?yàn)橐咔楸l(fā)導(dǎo)致原油需求前景黯淡。OPEC和俄羅斯再繼續(xù)維持減產(chǎn)協(xié)議的動力已不足，不如搶先通過價(jià)格戰(zhàn)來保證自身的市場份額。每次原油價(jià)格的波動率上升，美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就會上升，原因在于美國頁巖油公司是其高收益?zhèn)饕陌l(fā)行者，原油暴跌會使得美國高收益?zhèn)男庞美畲蠓j升，進(jìn)而推高美股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。第三波下跌是金融市場流動性風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的。高杠桿對沖基金以及美股ETF基金在贖回壓力下拋售資產(chǎn)形成了踩踏，這個(gè)階段風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)股票、商品和避險(xiǎn)資產(chǎn)債券、黃金都出現(xiàn)了同漲同跌的特征。這個(gè)位置美股是否還會繼續(xù)跌？單從過去危機(jī)模式中的下跌幅度來看，目前仍然有繼續(xù)下跌的空間。但近期美聯(lián)儲出臺了一系列注入流動性的政策，包括購買企業(yè)商業(yè)票據(jù)、允許一級交易商用股票做抵押、推出貨幣市場共同基金流動性工具，這些都是2008年次貸危機(jī)時(shí)曾經(jīng)使用過的方法。如果看美國上市公司市值和美國基礎(chǔ)貨幣總量，考慮美聯(lián)儲擴(kuò)表1.3萬億后，這一比值已接近過去的歷史底部。所以從流動性角度來看，所有資產(chǎn)暴漲暴跌的階段可能進(jìn)入尾聲，后期波動率會逐步下降，各類資產(chǎn)的走勢回到自身的基本面上。

美股下跌過程中，港股受到的負(fù)面沖擊最大，畢竟其主要投資者是海外機(jī)構(gòu)，當(dāng)流動性出現(xiàn)問題時(shí)，從新興市場撤出，會出現(xiàn)不計(jì)成本的拋售，港股現(xiàn)在的PB估值水平已基本處于歷史最底部。A股受的影響相對較小，早期大家也在討論A股是避風(fēng)港，但現(xiàn)在看A股也不能完全幸免。一方面，上市公司的盈利表現(xiàn)不可能脫離全球的經(jīng)濟(jì)周期，另一方面，過去兩年海外機(jī)構(gòu)參與A股的力度不斷加大，今年以來北向資金持續(xù)流出，年初至今已出現(xiàn)凈流出。從估值維度來看，過去標(biāo)普的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是低于滬深300的，隨著美股暴跌前者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)和后者非常接近，換言之，如果我們不認(rèn)為中國公司盈利能力和美國公司有特別大的差別，由于美股也變得很便宜，A股低估值的吸引力會有所減弱。市場風(fēng)格來看，過去在經(jīng)濟(jì)不好、流動性過剩的時(shí)候，小盤股表現(xiàn)總體好于大盤。用M2-名義GDP增速來代表過剩流動性，這個(gè)指標(biāo)從去年以來一直在上升，也解釋了市場風(fēng)格逐漸從價(jià)值股轉(zhuǎn)向成長股，但這次不太會出現(xiàn)像2014-2015年的創(chuàng)業(yè)板大牛市。當(dāng)時(shí)M2-名義GDP增速差值達(dá)到4-6%，現(xiàn)在不超過2個(gè)百分點(diǎn)。一般而言，經(jīng)濟(jì)疲弱是不可能單靠央行放水就能推動貨幣增速上升的，畢竟創(chuàng)造貨幣的主要力量仍來自于信用派生，但14-15年貨幣擴(kuò)張的一個(gè)重要驅(qū)動力來自于金融機(jī)構(gòu)加杠桿，金融自由化使得銀行通過配資或者同業(yè)投資的形式把資金轉(zhuǎn)給了券商、保險(xiǎn)公司、信托或者理財(cái)，這造成了在實(shí)體融資需求疲弱的情況下貨幣仍然保持了高增長。但現(xiàn)在沒有這樣的政策環(huán)境，貨幣增長不太可能脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱而持續(xù)回升，所以也不會完全重復(fù)2014-2015年的情況。此外，創(chuàng)業(yè)板牛市也不能僅看流動性因素，最重要的仍是科技周期本身的基本面驅(qū)動。觀察中國創(chuàng)業(yè)板和美國費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)，大的周期都是非常吻合的，2015年股災(zāi)時(shí)期二者表現(xiàn)也是同步的。本次國外先跌然后國內(nèi)開始跌，說明基本面還是跟隨全球的科技周期。而且本輪創(chuàng)業(yè)板行情有點(diǎn)像16-17年價(jià)值股的二八行情，不是所有創(chuàng)業(yè)板股票都表現(xiàn)很好，由于盈利分化非常大，上漲的股票比較集中，也不是典型的流動性驅(qū)動的普漲行情。

總結(jié)一下對今年大類資產(chǎn)的看法，我們認(rèn)為債券相對比較安全，股票可能呈現(xiàn)高波動的特征。一方面，當(dāng)前低利率、資金相對充裕，股票可能不會像2018年那樣持續(xù)下跌，但另一方面，由于全球經(jīng)濟(jì)本身面臨很大的不確定性，中國的復(fù)蘇也會十分緩慢，信用風(fēng)險(xiǎn)的惡化始終對股票的風(fēng)險(xiǎn)偏好會產(chǎn)生抑制作用。最終的結(jié)果就是階段性暴漲暴跌，給操作帶來極大的困難。

Q&A

Q：今年新冠疫情沖擊下，全球主要經(jīng)濟(jì)體包括美國也進(jìn)入了零利率的區(qū)間，這種特殊情況下大類資產(chǎn)配置框架是什么？框架主要的變與不變是什么？

徐小慶：傳統(tǒng)的框架是利率接近0的時(shí)候，應(yīng)該加大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，尤其是過去QE的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，當(dāng)股息率顯著高于債券收益率時(shí)，股票的風(fēng)險(xiǎn)偏好是可以回升的，低利率對經(jīng)濟(jì)的正面影響遲早會開始顯現(xiàn)。但這個(gè)框架面臨的很大挑戰(zhàn)在于過去的經(jīng)濟(jì)衰退本身是因?yàn)榱鲃有詥栴}造成的，這種情況下可以用低利率來解決問題，但這次遇到的問題不是資產(chǎn)流動性造成的，是人的流動性造成的，使得低利率很難解決這個(gè)問題，也就不一定能顯著提升風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)偏好。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將呈現(xiàn)出低回報(bào)高波動的特征，這種情況下想控制回撤可能會兩邊打臉，跌的時(shí)候止損，漲的時(shí)候又追，暴漲暴跌的模式很難做到控制回撤的情況下獲得高收益。要么就始終維持低倉位規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，要么就敢于在跌得多的時(shí)候逆勢加倉，但大漲的時(shí)候又要迅速減倉，對交易的能力遠(yuǎn)大于配置能力。總體來看，不能因?yàn)榈屠示统掷m(xù)加大對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，始終要保持比過去相對低一些的倉位，債券盡管收益大幅下降，但作為安全性的資產(chǎn)仍具有配置價(jià)值，同時(shí)要增加現(xiàn)金的配置，可能是比較好的應(yīng)對方式，直到我們把疫情對經(jīng)濟(jì)的影響看得更清楚。