多國開啟危機模式

海外疫情仍在擴(kuò)散。

截止歐洲中部時間3月21日上午10點，全球感染新冠肺炎的人數(shù)已經(jīng)達(dá)到26.5萬人，死亡超過1萬人。其中歐洲和美國成為重災(zāi)區(qū)，意大利的感染者超過5萬人，西班牙、伊朗、美國和德國超過2萬人，法國超過1萬人。

尤其值得警惕的是，疫情在海外擴(kuò)散的速度并未減慢，感染者人數(shù)倍增的時間保持在4-5天。如果這一擴(kuò)散速度不變的話，到4月上旬海外感染者人數(shù)可能會突破100萬人。

多國進(jìn)入緊急狀態(tài)。

為了應(yīng)對疫情，全球已經(jīng)有近50個國家宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)，其中法國和韓國宣布進(jìn)入“戰(zhàn)爭狀態(tài)”，美國的特朗普自稱是“戰(zhàn)時總統(tǒng)”，德國總理默克爾表示，此次新冠肺炎疫情是二戰(zhàn)以來德國遇到的最大挑戰(zhàn)。

在緊急狀態(tài)之下，各國宣布了類似武漢“封城”的措施，包括暫時關(guān)閉邊境、機場，關(guān)閉博物館、影劇院、酒吧、游泳館等設(shè)施，學(xué)校和教育機構(gòu)停學(xué)，暫停體育賽事和宗教聚集活動，限制醫(yī)院探視、酒店入住、餐廳營業(yè)時間等。

其目的是通過采取這些限制性措施，減少人與人的接觸，從而降低新冠肺炎傳染的風(fēng)險。

央行開啟危機模式。

從3月份開始，在美聯(lián)儲的帶領(lǐng)下，全球央行紛紛大幅降息或者實施量化寬松貨幣政策，而上一次啟動如此大規(guī)模的寬松貨幣政策還是在08年全球金融危機時期。

其中美聯(lián)儲在3月3日和16日兩次緊急大幅降息，正式重啟了零利率。美聯(lián)儲同時宣布將購買7000億美元的國債和資產(chǎn)支持證券，并重啟商業(yè)票據(jù)購買機制。

而歐央行和日本央行由于早已實施了負(fù)利率，沒有降息空間，但均推出了大規(guī)模的量化寬松政策。歐央行于3月12日和18日分別推出1200億歐元和7500億歐元的資產(chǎn)購買計劃。日本央行則是在3月16日提前召開貨幣政策例會，宣布把股票ETF的購買規(guī)模從6萬億日元增加到12萬億日元，房地產(chǎn)信托基金的購買規(guī)模增加到1800億日元，同時承諾到9月底之前增加購買2萬億日元的商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債。

顯而易見，全球主要的央行已經(jīng)開啟了危機模式，那么到底當(dāng)前有沒有爆發(fā)金融危機、未來有哪些危機可能會爆發(fā)？

流動性危機已來

從全球來看，流動性危機已經(jīng)發(fā)生。

什么是流動性危機？貨幣是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運行的血液，流動性就是貨幣，因而流動性危機就是貨幣發(fā)生了短缺，體現(xiàn)為各類資產(chǎn)相對于現(xiàn)金價格的下跌。而當(dāng)前的國際經(jīng)濟(jì)和金融體系運行是建立在美元之上的，因而全球流動性危機的標(biāo)志就是發(fā)生了美元短缺。

我們發(fā)現(xiàn)，從今年2月份開始，全球各類資產(chǎn)價格依次開始下跌，意味著流動性危機已經(jīng)在逐步發(fā)生。

首先是股票市場。

在過去10年，美股是全球股市的龍頭。自從08年金融危機結(jié)束之后，美股從09年開始上漲，從09年的最低點到20年2月的最高點，美國標(biāo)普500指數(shù)的累計漲幅高達(dá)400%。

但是從2月中旬開始，美股見頂下跌，標(biāo)普500指數(shù)在短短的1個月時間就高位下跌了近1/3，同期德國DAX和日經(jīng)225指數(shù)的跌幅也達(dá)到了30%。

截止3月20日，美股的總市值為32.4萬億美元，比19年末減少了14.8萬億美元，這就是今年美國股票市場所減少的流動性，相當(dāng)于美國19年GDP的69%。相比之下，雖然08年的美國標(biāo)普500指數(shù)下跌了38%，但當(dāng)年美國股市的市值只是減少了7.3萬億美元，僅相當(dāng)于08年美國GDP的51%。

隨后是債券市場。

在08年之后，美國的企業(yè)債市場同樣經(jīng)歷了10年牛市，美國高收益企業(yè)債利率從08年末的23%降至20年2月21日的5%。但從2月24日開始，美國高收益企業(yè)債利率大幅跳升，到3月19日已經(jīng)升至10.62%，這意味著垃圾債出現(xiàn)了大幅下跌。

進(jìn)入3月份，美國高等級企業(yè)債也開始下跌，AAA級企業(yè)債利率從3月6日的2.36%升至3月19日的3.86%。

到了3月中旬，連信用最好的美國國債也開始下跌，10年期美國國債利率從3月9日的0.54%升至3月19日的0.92%。

之后是外匯市場。

進(jìn)入2月下旬，新興市場匯率出現(xiàn)了集體貶值，俄羅斯盧布、巴西雷亞爾、南非蘭特、墨西哥和哥倫比亞比索等貨幣年內(nèi)貶值幅度均已接近或超過20%。

從3月9日開始，美元指數(shù)見底迅速反彈，從95升至102，意味著發(fā)達(dá)國家的貨幣兌美元也出現(xiàn)了集體下跌，平均貶值幅度達(dá)到7%。

最后是黃金市場。

雖然黃金是重要的避險資產(chǎn)，但是從3月9日黃金見頂之后，到3月20日的累計跌幅已經(jīng)超過10%，意味著美元極其短缺，部分投資者只能拋售黃金來換取美元。

債務(wù)危機懸頭之劍

從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來觀察經(jīng)濟(jì)，所有的要素都可以歸為資產(chǎn)或者負(fù)債，無論是國家、企業(yè)還是居民，都擁有自己的資產(chǎn)負(fù)債表。相比于今年以來各類資產(chǎn)價格的大幅下跌，負(fù)債往往是剛性的，這就可能會導(dǎo)致部分經(jīng)濟(jì)主體出現(xiàn)償債困難，進(jìn)而引發(fā)債務(wù)危機。

從債券和外匯市場的表現(xiàn)來看，我們認(rèn)為有三個市場存在爆發(fā)債務(wù)危機的風(fēng)險。

一是美國的企業(yè)債務(wù)。

在08年金融危機之后，由于長期寬松的貨幣環(huán)境，美國的企業(yè)部門持續(xù)舉借低息債務(wù)，截止19年3季度，美國的企業(yè)部門總債務(wù)已經(jīng)達(dá)到16萬億美元，占GDP的75.3%，超過08年金融危機時72.5%的歷史峰值。

例如美國股市十年長牛，一個重要動力是上市公司持續(xù)的股票回購。以波音公司為例，其過去10年的股票回購金額超過400億美元，截止2019年末波音持有549.1億美元的庫存股票，而波音公司的股票今年已經(jīng)下跌了70%，其回購的股票價值大幅縮水。

然而其股票回購的一個重要資金來源是舉債。截止2019年末，波音公司的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)106%，其中短期債務(wù)高達(dá)973億美元，而其持有的現(xiàn)金僅為94.9億美元，現(xiàn)金對短期債務(wù)的覆蓋率不到10%。加上波音737Max停飛和新冠疫情導(dǎo)致的航空業(yè)蕭條，波音或在年內(nèi)面臨嚴(yán)重的債務(wù)危機。

此外，由于油價的大幅下跌，美國能源行業(yè)的債務(wù)風(fēng)險也值得高度關(guān)注。

二是歐元區(qū)的政府和企業(yè)債務(wù)。

過去10年，由于歐元區(qū)長時間實施負(fù)利率政策，其部分成員國和企業(yè)利用低息環(huán)境大幅舉債，截止19年3季度，歐元區(qū)的政府和企業(yè)債務(wù)均超過GDP的100%。

從政府債務(wù)率來看，最高的希臘接近200%，意大利154%排第二，而葡萄牙、比利時、法國和西班牙均超過100%。

而在過去的1個月，這些國家的國債利率均大幅上升。其中希臘10年期國債利率從0.93%升至2.46%，意大利10年期國債利率從0.9%升至1.63%，西班牙國債從0.17%升至0.73%，意味著這些國家國債的償債風(fēng)險明顯上升。

從企業(yè)債務(wù)率來看，最高的盧森堡的企業(yè)債超過GDP的300%，愛爾蘭接近200%，比利時也超過150%。其中比利時是歐盟首都，盧森堡和愛爾蘭是歐盟的金融中心，因而其企業(yè)債務(wù)率高企或源于跨國企業(yè)的高度集中。

但法國與荷蘭的企業(yè)債務(wù)率也超過150%，芬蘭、葡萄牙、西班牙和奧地利則是接近或者超過100%，只有德國等少數(shù)國家的企業(yè)債務(wù)率在60%以下。然而歐元區(qū)信用最好的德國企業(yè)債利率已經(jīng)從2月20日的1.75%升至3月19日的4.77%，同樣意味著歐元區(qū)企業(yè)債的違約風(fēng)險大幅上升。

三是部分新興市場的債務(wù)。

我們統(tǒng)計了22個規(guī)模較大的新興市場經(jīng)濟(jì)體，發(fā)現(xiàn)除了埃及的匯率與年初持平以外，其余的21個新興市場兌美元匯率均出現(xiàn)了明顯貶值，年內(nèi)平均貶值幅度達(dá)到10%。

新興市場的貨幣貶值意味著其償債能力下降，這時就需要高度警惕部分高債務(wù)國家的違約風(fēng)險。

根據(jù)我們的統(tǒng)計，以外債與外匯儲備的比值來衡量，阿根廷、匈牙利和智利均超過5倍，土耳其、印尼和南非均超過3倍，波蘭、哥倫比亞、墨西哥、馬來西亞均超過2倍，這些國家的外債償債風(fēng)險值得高度關(guān)注。

經(jīng)濟(jì)危機山雨欲來

隨著新冠疫情在全球的擴(kuò)散，其對經(jīng)濟(jì)的沖擊也不容忽視。

控制疫情代價巨大。

由于新冠肺炎的基本傳染數(shù)高達(dá)3左右，要想控制住疫情，必須把實際傳染數(shù)降至1以下。這意味著在缺乏有效疫苗的情況下，需要把公共交通減少2/3以上。

而這正是中國成功控制疫情所做出的努力。從百度地圖的全國人口遷徙規(guī)模指數(shù)來看，在1月23日武漢封城之后，我國2月份的人口遷徙規(guī)模同比下降了70%，這就使得實際傳染數(shù)大幅下降，中國的疫情在2月份明顯減弱，到3月中旬消除了本地感染。

而我們?yōu)榇烁冻龅慕?jīng)濟(jì)代價，則是前兩個月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比下滑了20%，無論是投資還是消費，考慮到1月份經(jīng)濟(jì)受疫情影響不大，2月份單月經(jīng)濟(jì)降幅或接近50%。而3月份的發(fā)電耗煤依舊負(fù)增，經(jīng)濟(jì)還沒有完全恢復(fù)，由此推算1季度GDP增速降幅或接近10%。

歐美經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險。

由于歐美的疫情仍在急劇擴(kuò)散，近兩周歐美多國紛紛宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)，其核心目的就是減少公共出行與聚集，從而降低新冠肺炎的實際傳染數(shù)。

而借鑒中國1季度的經(jīng)驗，這意味著3月份乃至2季度歐美的人口遷徙或出現(xiàn)大幅下滑。而與居民出行關(guān)聯(lián)最密切的是服務(wù)業(yè)，而歐美的服務(wù)業(yè)占GDP比重普遍超過70%，這意味著其未來經(jīng)濟(jì)增速降幅或會超過中國1季度。

這一嚴(yán)峻的現(xiàn)實正在逐步浮現(xiàn)。在3月13日美國宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)之后，其當(dāng)周的初次申請失業(yè)金人數(shù)就從21.1萬跳升至28.1萬，回升到近5年的高位水平，意味著立即出現(xiàn)了失業(yè)壓力，這勢必會對以消費為主的美國經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重影響。

而根據(jù)歐洲經(jīng)濟(jì)研究中心（Zew）的調(diào)查，3月份歐美日的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀指數(shù)出現(xiàn)了集體大幅下滑，其中歐元區(qū)從-10.3降至-48.5，美國從48.1降至-4.8，日本從-10.2降至-44.2，均驟降至近5-7年以來的低位水平。而經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀指數(shù)的大幅下滑也預(yù)示3月份的歐美經(jīng)濟(jì)或會出現(xiàn)大幅的下滑。

如果歐美疫情得不到及時控制，則不排除部分歐美國家經(jīng)濟(jì)在1季度、2季度均出現(xiàn)負(fù)增長，從而正式步入經(jīng)濟(jì)衰退。 

中國不用擔(dān)心危機

下面我們來看中國的情況，我們發(fā)現(xiàn)，上述的所有危機在中國都不用擔(dān)心。

國內(nèi)流動性充裕。

首先，從流動性來看，國內(nèi)目前極其充裕，完全不同于海外的持續(xù)收緊。

例如貨幣市場上7天質(zhì)押式回購利率已經(jīng)降至2%以下，10年期國債利率在2.7%左右，5年期AA級企業(yè)債利率也僅為3.9%，都處于近5年的低位水平。也就是說，國內(nèi)無論是貨幣市場、國債市場還是企業(yè)債市場，流動性都非常充裕。

國內(nèi)流動性充裕的原因在于，近幾年我們堅持去杠桿，利率水平保持基本穩(wěn)定，沒有跟隨海外大幅放水，給未來保留了充分的貨幣政策空間。同時在影子銀行大規(guī)模收縮之后，金融機構(gòu)的杠桿率也大幅下降，與此相應(yīng)流動性風(fēng)險也大幅下降。

外債風(fēng)險極低。

作為新興市場國家，今年以來人民幣對美元僅小幅貶值2%，在我們統(tǒng)計的22個新興市場中排名前五，說明市場也認(rèn)同人民幣資產(chǎn)相對保值。

截止19年3季度，中國的外債總額為2.03萬億美元，占我國外匯儲備的比例為65%，在我們統(tǒng)計的22個新興市場中排名倒數(shù)前三名，意味著我國外債的償債風(fēng)險極低。

經(jīng)濟(jì)恢復(fù)在即。

而本輪中國經(jīng)濟(jì)最大的優(yōu)勢，在于疫情控制最有成效。我們用一個月的居家隔離和經(jīng)濟(jì)的短期大幅下滑，將病毒基本消滅。截止到3月21日，全國已經(jīng)連續(xù)4天沒有新增本地或本地傳染的病例，相比于海外疫情的大幅擴(kuò)散，這是非常了不起的成就。

按照政治局會議的最新要求，未來所轄縣區(qū)均為低風(fēng)險的省份，要全面恢復(fù)正常生產(chǎn)生活秩序。而根據(jù)衛(wèi)健委的標(biāo)準(zhǔn)，如果連續(xù)14天都沒有新增的本地傳染病例，就可以視為低風(fēng)險區(qū)域。截止3月21日，全國有28個省已成為低風(fēng)險區(qū)域，這意味著4月份的經(jīng)濟(jì)有望全面恢復(fù)。

總結(jié)來說，海外疫情仍在快速擴(kuò)散，資產(chǎn)價格的大幅下跌已經(jīng)引發(fā)了流動性危機，未來需要高度警惕美國企業(yè)債市場、歐洲國債和企業(yè)債市場，以及部分新興市場爆發(fā)債務(wù)危機的風(fēng)險。如果歐美疫情控制不力，不排除會在今年上半年陷入經(jīng)濟(jì)衰退。而對于中國而言，我們認(rèn)為上述所有的危機都不會發(fā)生，與其去搶購被美聯(lián)儲大幅注水的美元，還不如投資相對最安全的中國市場。