這場(chǎng)10天4次熔斷的史詩(shī)級(jí)股災(zāi)，能否引爆經(jīng)濟(jì)危機(jī)？

從股市表現(xiàn)來看，這次股災(zāi)下跌速度超過1929年大危機(jī)和1987年股災(zāi)，回撤幅度超過1929年和2008年大危機(jī)兩次大危機(jī)，快速逼近1987年股災(zāi)。

圖：2020年股災(zāi)與1987年股災(zāi)、1929年大危機(jī)比較

來源：BofA Global Investment Strategy,Bloomberg

從2月19日最高點(diǎn)算起，到目前為止，美股指數(shù)已跌去40%。前兩次大危機(jī)時(shí)，股市跌到這個(gè)程度，已經(jīng)爆發(fā)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是這次暫時(shí)還沒有。接下來的走勢(shì)，到目前為止，有兩種不同的觀點(diǎn)：

一是認(rèn)為當(dāng)前正處于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的邊緣，或正滑向類似于1929年和2008年這兩次級(jí)別的大危機(jī)。不少宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于危機(jī)的邊緣。

二是認(rèn)為這次股災(zāi)類似于1987年股災(zāi)，不會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

支持這一觀點(diǎn)的理由是，這次股災(zāi)與1987年類似，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的宏觀基本面沒有問題，處于經(jīng)濟(jì)上升周期。

1987年“黑色星期一”后，整個(gè)十月份，紐約股指下跌了22.6%，香港下跌了45.8%。但是，在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施寬松政策后，美股在第二年一季度便收復(fù)失地，第二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速達(dá)5.4%。

經(jīng)濟(jì)危機(jī)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)上并沒有嚴(yán)格的定義，一般指爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)為大量企業(yè)倒閉，工人失業(yè)，債務(wù)崩盤，信用塌陷，產(chǎn)能銳減，市場(chǎng)中斷等。

接下來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)到底走向類似于兩次大危機(jī)的深淵，還是形同1987年股災(zāi)后涉險(xiǎn)過關(guān)？

本文對(duì)比2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)前與本次股災(zāi)前的杠桿結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)負(fù)債表，探索股災(zāi)與疫情疊加下的美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)——是否會(huì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)。重點(diǎn)在第二、第三部分。

本文邏輯：

一、金融危機(jī)如何爆發(fā)？

二、股災(zāi)能否引爆危機(jī)？

三、真正的魔鬼是什么？

01

金融危機(jī)如何爆發(fā)？

復(fù)盤1929年、2008年兩次大危機(jī)，當(dāng)股指跌去40%，全球已經(jīng)深陷危機(jī)之中。為何“這次不一樣”？

事實(shí)上，很多宏觀指數(shù)（如宏觀杠桿率、貧富差距）都預(yù)示著美國(guó)正在逼近經(jīng)濟(jì)危機(jī)。比如，2008年金融危機(jī)后，美國(guó)的宏觀杠桿率有所下降，但是2015年后開始緩慢抬升，到2020年已經(jīng)超過金融危機(jī)時(shí)的水平。

圖：主要國(guó)家的宏觀杠桿率

來源：BIS，招商證券，智本社

既然宏觀負(fù)債率水平差不多，那么我們看看微觀結(jié)構(gòu)的變化：

微觀上，杠桿率可區(qū)分為政府杠桿率、金融部門杠桿率、非金融部門杠桿率和居民杠桿率。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)前，宏觀杠桿率從2004年迅速增加了50個(gè)百分點(diǎn)。其中，金融部門杠桿率和居民杠桿率上升迅速。

當(dāng)時(shí)，美國(guó)的杠桿率走向主要是由金融部門主導(dǎo)的。在次貸危機(jī)之前，美國(guó)的金融增加值占GDP的比例達(dá)7.5%。這說明美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)非常高。

美國(guó)金融部門的杠桿率主要集中在投資銀行，尤其是大規(guī)模的金融衍生品。

在2008年金融危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)商業(yè)銀行的杠桿率在10-12倍，投資銀行的杠桿率達(dá)到20-25倍。加上表外杠桿率20倍，當(dāng)時(shí)美國(guó)投資銀行的杠桿率超過40倍。

2007年底，美國(guó)五大投資銀行（高盛、摩根斯坦利、美林、雷曼兄弟、貝爾斯登）的資產(chǎn)總額為4.3萬億美元，股權(quán)資本為2003億美元，杠桿率為21.3倍。加上，表外負(fù)債17.8萬億美元。由此推測(cè)，當(dāng)時(shí)美國(guó)五大投資銀行的真實(shí)杠桿率超過88倍。

當(dāng)時(shí)，美國(guó)快速增加的大規(guī)模衍生品，迅速推高了投資銀行的杠桿率。

危機(jī)爆發(fā)前，國(guó)際市場(chǎng)的金融衍生品交易規(guī)模與2003年相比增加了四倍。2007年1-5月，美國(guó)市場(chǎng)上不同衍生產(chǎn)品杠桿率總體保持在1-99倍區(qū)間，平均水平達(dá)到35.6倍。

這五大投資銀行手握大規(guī)模的金融衍生品，其中雷曼兄弟最甚。

雷曼兄弟，擁有158年的經(jīng)營(yíng)歷史，破產(chǎn)之前為美國(guó)第四大投資銀行。但雷曼兄弟真正崛起于富爾德時(shí)代，直接說是衍生品時(shí)代。

雷曼兄弟的業(yè)績(jī)神話，是由高杠桿撬動(dòng)的。福爾德掌管雷曼后，他大舉進(jìn)軍次級(jí)住房抵押債券及相關(guān)金融衍生品。擊垮雷曼兄弟的是一種叫信用違約掉期合約（CDS）的衍生品。

這是一種普遍的金融衍生品，屬于金融資產(chǎn)的違約保險(xiǎn)。

2007年全球信用違約掉期合約市場(chǎng)的價(jià)值總額高達(dá)62萬億美元，遠(yuǎn)超過當(dāng)年美國(guó)GDP總量的14.48萬億美元，而美國(guó)次級(jí)抵押債券的總價(jià)值不過7萬億美元。根據(jù)2007年第三季度的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)前25家銀行持有的信用違約掉期合約價(jià)值高達(dá)14萬億美元。

信用違約掉期合約屬高風(fēng)險(xiǎn)衍生品，使用柜臺(tái)交易，缺乏中央清算系統(tǒng)，沒有集中交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)，沒有交易準(zhǔn)備金做保障，沒有政府的系統(tǒng)監(jiān)管。

雷曼兄弟賭博式地押注次級(jí)住房抵押債券和信用違約掉期合約，規(guī)模快速膨脹，2006年實(shí)現(xiàn)了“歷來最卓越的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)”。

但是，當(dāng)時(shí)雷曼的表內(nèi)杠桿率已經(jīng)超過30倍，遠(yuǎn)高于五大投資銀行的平均水平。次貸危機(jī)爆發(fā)后，雷曼兄弟手上掌握的6390億美元資產(chǎn)淪為有毒資產(chǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)、聯(lián)邦財(cái)政部、華爾街巨頭望而卻步，最終雷曼破產(chǎn)引發(fā)明斯基時(shí)刻。

為什么雷曼破產(chǎn)、資產(chǎn)價(jià)格崩盤，引發(fā)了金融海嘯？

因?yàn)楫?dāng)時(shí)美國(guó)實(shí)行金融混業(yè)，投資銀行與商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)高度關(guān)聯(lián)，投資銀行的金融衍生品崩盤后直接擊穿了防火墻，引發(fā)商業(yè)銀行、實(shí)體企業(yè)及美國(guó)家庭的破產(chǎn)危機(jī)。

1929年大危機(jī)引發(fā)大蕭條，為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)國(guó)會(huì)頒布了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，將投資銀行業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)嚴(yán)格劃分。這個(gè)法案推出后，美國(guó)商業(yè)銀行不得包銷和經(jīng)營(yíng)證券，也不能控股投資銀行。

《格拉斯-斯蒂格爾法案》被稱為“金融防火墻”，防止商業(yè)銀行被證券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)感染，可以保護(hù)銀行和家庭資產(chǎn)。

布雷頓森林體系解體后，浮動(dòng)匯率的套利空間刺激了投資銀行的興起。當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘認(rèn)為，該法案約束了美國(guó)金融成長(zhǎng)。

1999年，格林斯潘與克林頓總統(tǒng)蓄謀已久，一起推動(dòng)廢除了《格拉斯-斯蒂格爾法案》。從此，美國(guó)結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)66年之久的金融分業(yè)歷史，消除了銀行、證券、保險(xiǎn)在業(yè)務(wù)上的邊界，進(jìn)入金融混業(yè)時(shí)代。

金融混業(yè)打開了金融衍生品創(chuàng)新的“潘多拉魔盒”，再加上流動(dòng)性的支持，創(chuàng)富與危機(jī)并存。

接下來的2000年，美國(guó)遭遇了互聯(lián)網(wǎng)泡沫。這場(chǎng)股災(zāi)打亂了格林斯潘的操作節(jié)奏，被迫緊急降息救市。

緊接著的2001年，美國(guó)遭遇了恐怖襲擊，格林斯潘不得不繼續(xù)下調(diào)利率應(yīng)對(duì)“911事件”對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

接下來的兩年，小布什政府啟動(dòng)全球反恐行動(dòng)，包括發(fā)動(dòng)阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)和伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)。

接下來的2004年，為了提振國(guó)民的自信心和爭(zhēng)取連任，小布什政府提出了再造美國(guó)住房夢(mèng)計(jì)劃。

2004年10月小布什在華盛頓競(jìng)選連任的演講時(shí)提出：“任何一個(gè)家庭搬進(jìn)自己擁有的房子都會(huì)感到美國(guó)比其他國(guó)家強(qiáng)”。

這樣一來，從2000年開始到2004年，格林斯潘不得不將利率長(zhǎng)期維持在零附近，從而向市場(chǎng)釋放了大規(guī)模的流動(dòng)性。

在這流動(dòng)性泛濫的四年里，花旗銀行、摩根大通等商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變?yōu)槿茔y行，大舉進(jìn)入投資銀行業(yè)務(wù)。美國(guó)實(shí)體企業(yè)、家庭紛紛將資產(chǎn)配置在日益攀升的金融資產(chǎn)上，尤其是金融衍生品上。

危機(jī)爆發(fā)之前，美國(guó)金融企業(yè)的利潤(rùn)占到全部上市公司利潤(rùn)的份額從20年前的5%上升至40%。美國(guó)制造業(yè)占GDP的比例，從50年代的27%下滑至12.1%。美國(guó)家庭88%的財(cái)富都配置在金融資產(chǎn)上。

最關(guān)鍵的是，金融混業(yè)拆除了商業(yè)銀行與投資銀行、家庭資產(chǎn)與金融資產(chǎn)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)之間的防火墻。投資銀行將債權(quán)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到許多家庭與實(shí)體企業(yè)之中。雷曼破產(chǎn)導(dǎo)致企業(yè)、金融及家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表迅速惡化。

以美國(guó)國(guó)際集團(tuán)為例。

在危機(jī)爆發(fā)之前，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)依然是一家資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的保險(xiǎn)巨頭，資產(chǎn)規(guī)模超一萬億美元。但是，這家公司旗下有一家子公司，叫“美國(guó)國(guó)際集團(tuán)金融產(chǎn)品公司（AIG-FP）”。這家公司，與雷曼一樣經(jīng)營(yíng)了大量的信用違約掉期合約。

由于金融監(jiān)管缺失以及美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的間接的名譽(yù)擔(dān)保，客戶并沒有要求這家公司提高交易保證金。如此，這家公司長(zhǎng)期處于輕資產(chǎn)、高風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)狀態(tài)。

雷曼倒閉后，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)遭遇雙重打擊：

一是信用違約掉期合約崩盤，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)金融產(chǎn)品公司手上的資產(chǎn)成為有毒資產(chǎn)。

二是雷曼倒閉，引發(fā)連鎖反應(yīng)，大量金融公司破產(chǎn)，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)原有優(yōu)質(zhì)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，面臨難以承擔(dān)的賠付。

在雷曼宣布破產(chǎn)當(dāng)天，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克向小布什總統(tǒng)說明，“由于國(guó)際業(yè)務(wù)深度關(guān)聯(lián)，一旦美國(guó)國(guó)際集團(tuán)破產(chǎn)，很可能會(huì)導(dǎo)致美國(guó)和其他國(guó)家更多金融巨頭的崩潰”。

第二天，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)外宣布，授權(quán)紐聯(lián)儲(chǔ)為美國(guó)國(guó)際集團(tuán)提供850億美元的貸款。

為什么雷曼倒閉，衍生品崩盤，牽連成千上萬的美國(guó)家庭？

2008年金融危機(jī)發(fā)端于美國(guó)家庭的次貸危機(jī)。

我們來看看，美國(guó)的金融結(jié)構(gòu)：

這波金融泡沫最底層的信用基礎(chǔ)是住房信貸，包括優(yōu)質(zhì)信貸、中間級(jí)和次級(jí)貸款，由美國(guó)商業(yè)銀行發(fā)放。

美國(guó)金融公司以房屋信貸為“原料”，通過層層切割打包、證券化，制作成一系列復(fù)雜的金融衍生品。

第二層是抵押支持債券（MBS），即房地美、房利美收購(gòu)商業(yè)銀行手上的抵押住房貸款，然后將其打包成標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品發(fā)行證券（MBS），出售給投資銀行。

投資銀行可以在抵押債券基礎(chǔ)上，衍生出擔(dān)保債務(wù)憑證CDO、信用違約掉期合約CDS、CDO、CDO等衍生品。

圖：基于住房抵押貸款的泡沫倒金字塔

來源：智本社

這種結(jié)構(gòu)是一個(gè)倒金字塔結(jié)構(gòu)，從住房信貸到金融衍生品，每往上加一層，杠桿都在不同程度地放大，風(fēng)險(xiǎn)也隨之上升。一旦住房信貸的次級(jí)貸款崩盤，這個(gè)金融大廈就垮臺(tái)。

但是，正如安德魯·羅斯·索爾金在其著名的《大而不倒》中所寫：“這是一個(gè)關(guān)于冒險(xiǎn)家的故事：他們敢冒一切風(fēng)險(xiǎn)，并已承受著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，但又固執(zhí)地認(rèn)為自己沒有冒任何風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

這些身經(jīng)百戰(zhàn)的華爾街機(jī)構(gòu)怎么會(huì)意識(shí)不到次級(jí)貸款的風(fēng)險(xiǎn)？

主要原因有兩個(gè)：

一是隱性擔(dān)保。

在這條鏈中，由于聯(lián)邦住房管理局、吉利美及“兩房”的存在，政府相當(dāng)于承擔(dān)了隱性擔(dān)保的角色。

房地美、房利美雖然已是私人機(jī)構(gòu)，但是與美國(guó)政府有著千絲萬縷的關(guān)系。同時(shí)，“兩房”發(fā)行的抵押債券還是美聯(lián)儲(chǔ)的重要資產(chǎn)之一。

“兩房”敢收住房信貸合約，商業(yè)銀行就敢發(fā)放次級(jí)貸款，雷曼兄弟、貝爾斯登等投資銀行就敢擴(kuò)張衍生品。

截至2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前，機(jī)構(gòu)住房抵押債券的債務(wù)規(guī)模達(dá)到了近8萬億美元。其中，兩房的住房抵押貸款的住房抵押債券總額高達(dá)4萬億美元。

還有一點(diǎn)，兩房及機(jī)構(gòu)發(fā)行的住房抵押債券，資產(chǎn)還算優(yōu)質(zhì)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。80年代開始，金融監(jiān)管放松后，非機(jī)構(gòu)也可以發(fā)行住房抵押債券，他們手上的資產(chǎn)包含了大規(guī)模的次級(jí)貸款。

二是對(duì)沖基金。

華爾街很多基金經(jīng)理認(rèn)為衍生品的對(duì)沖機(jī)制，可以有效地分散風(fēng)險(xiǎn)。

格林斯潘擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席時(shí)，大力支持信用違約掉期合約，認(rèn)為這是一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，分散了美國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)，增加了整個(gè)金融系統(tǒng)的抗風(fēng)險(xiǎn)韌性。

當(dāng)時(shí)很多投資者都相信衍生品可化解風(fēng)險(xiǎn)？

以信用違約掉期合約為例。

比如雷曼公司發(fā)行一個(gè)理財(cái)產(chǎn)品，你想認(rèn)購(gòu)但是又擔(dān)心有風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)時(shí)候怎么辦？

你可以選擇為這筆投資購(gòu)買一份保險(xiǎn)，這就是信用違約掉期合約（CDS）。若雷曼違約，賣方承擔(dān)你的資產(chǎn)損失，這就相當(dāng)于把風(fēng)險(xiǎn)給轉(zhuǎn)移了。

即使沒購(gòu)買雷曼的理財(cái)產(chǎn)品，你也可以購(gòu)買信用違約掉期合約，然后等著雷曼違約，你即可獲得一筆“保險(xiǎn)賠償”。

這樣，信用違約掉期合約就演化為交易對(duì)手，形成一股強(qiáng)大的做空勢(shì)力。格林斯潘認(rèn)為，做空勢(shì)力對(duì)雷曼等投資銀行的冒險(xiǎn)行為形成制約，同時(shí)降低個(gè)體家庭投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

但是，信用違約掉期合約突破了最初降低金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的初衷，異化為保險(xiǎn)合約買賣雙方的對(duì)賭行為，引發(fā)交易行為的非理性以及債務(wù)規(guī)模的膨脹。

若發(fā)生違約，持有信用違約掉期的機(jī)構(gòu)將大賺。事實(shí)上，當(dāng)時(shí)高盛正好持有大規(guī)模的雷曼金融產(chǎn)品的信用違約掉期合約，只要雷曼違約，高盛可大賺一筆。當(dāng)然，高盛并不希望看到雷曼倒閉引發(fā)連鎖反應(yīng)。

2005年，格林斯潘似乎看到了“魔鬼”，快速啟動(dòng)新一輪的緊縮周期。但是，到了2007年，美聯(lián)儲(chǔ)僅將利率提高5%，美國(guó)家庭的資產(chǎn)負(fù)債表就已崩盤（利息增加），大規(guī)模的次級(jí)貸款違約。

2007年8月，市值高達(dá)20000億美元的次級(jí)貸款市場(chǎng)開始崩潰，引發(fā)整個(gè)金融系統(tǒng)的雪崩。一年后，雷曼倒閉引發(fā)金融危機(jī)。

02

股災(zāi)能否引爆危機(jī)？

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)宏觀杠桿率逐步下降，但近些年攀升到危機(jī)前的水平。這一數(shù)據(jù)支持這次股災(zāi)可能引發(fā)2008年級(jí)別的大危機(jī)。

但是，光看宏觀杠桿率不夠，關(guān)鍵還得看微觀結(jié)構(gòu)。

2008金融危機(jī)至今，美國(guó)金融業(yè)的內(nèi)在結(jié)構(gòu)發(fā)生了幾大變化：

一、結(jié)構(gòu)調(diào)整：居民和企業(yè)去杠桿，政府加杠桿。

圖：美國(guó)各部門負(fù)債率變化

來源：WIND，恒大研究院，智本社

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)各部門的杠桿率發(fā)生了顯著的變化：居民杠桿率大幅度下滑，政府杠桿率大幅度上升，企業(yè)杠桿率先迅速下降后緩慢上升；同時(shí)，金融部門的杠桿率大幅下降。

先看居民杠桿率。

次貸危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)大量中產(chǎn)破產(chǎn)，對(duì)美國(guó)家庭實(shí)施了一次暴風(fēng)驟雨般的去杠桿。到這次股災(zāi)之前，美國(guó)居民杠桿率從次貸危機(jī)前的103%下降到了70%多。

再看金融部門的杠桿率。

大量金融衍生品違約及金融公司倒閉，加上奧巴馬政府上臺(tái)后強(qiáng)化金融監(jiān)管，清理了大量的金融衍生品，尤其是對(duì)沖、高風(fēng)險(xiǎn)品種，直接降低了金融部門的杠桿率。

以美國(guó)四大銀行為例：高盛、摩根斯坦利、美國(guó)銀行（收購(gòu)了美林證券）、摩根大通（收購(gòu)了貝爾斯登）。我這里引用歐陽(yáng)輝教授、劉一楠博士研究的數(shù)據(jù)，詳見《金融危機(jī)十周年：美國(guó)投資銀行發(fā)展與轉(zhuǎn)型》。

2008年金融危機(jī)時(shí)，四大銀行經(jīng)歷了四大蛻變：

一是杠桿率大幅度下滑。

圖：美國(guó)四大銀行杠桿率

來源：歐陽(yáng)輝、劉一楠

金融危機(jī)之前，摩根斯坦利杠桿率達(dá)到33.4倍（2007年）；危機(jī)后，杠桿驟降至12.96倍，之后進(jìn)一步下降至2018年的10.88倍。

高盛整體杠桿率由2007年的22.37倍下降至11.01倍。

美國(guó)銀行是商業(yè)銀行（投資銀行業(yè)務(wù)少），其杠桿率從2007年的11.69倍下降至2018年的8.67倍。

二是資產(chǎn)分布得到優(yōu)化，資產(chǎn)質(zhì)量更高，現(xiàn)金流更加充足。

2018年，高盛的現(xiàn)金及等價(jià)物占資產(chǎn)的比重從2007年的1.06%上升到13.57%；美國(guó)銀行從2.48%上升到7.47%；摩根斯坦利從2.45%上升到5.58%。

三是四大銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，長(zhǎng)期債務(wù)比重增加，負(fù)債穩(wěn)定性更強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)更低。

2018年，高盛與摩根斯坦利的抵押融資占總負(fù)債，分別從2007年的23.70%和37.79%，下降到15.43%和9.21%。高盛與摩根斯坦利的長(zhǎng)期借款占負(fù)債比例，分布從2007年的15.35%和18.8%，上升到25.82%和24.17%。

2018年美國(guó)銀行總存款占負(fù)債的比例，從2007年的51.2%上升至64.6%。

四是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的衍生品業(yè)務(wù)大幅度減少。

以高盛為例，高盛的各類證券及衍生品占收入的比重，從由2008年的59.18%下降至2017年的18.41%。低風(fēng)險(xiǎn)的投資管理服務(wù)創(chuàng)造的收入占比從2010年的11.92%上升至2017年的18.09%。

摩根大通的交易性金融資產(chǎn)占總營(yíng)業(yè)收入的比例，從2008年的37.25%下降至2017年8.07%。

這四大“蛻變”，降低了四大銀行的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增加了流動(dòng)性和抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。這四大銀行及美國(guó)金融機(jī)構(gòu)，對(duì)這次股災(zāi)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2007年次貸危機(jī)時(shí)。這是這次股災(zāi)暫時(shí)未誘發(fā)金融危機(jī)的重要原因。

最后看美國(guó)政府的杠桿率。

美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模擴(kuò)表和聯(lián)邦財(cái)政部擴(kuò)張財(cái)政，促使美國(guó)政府杠桿率快速上升。2019年美國(guó)政府杠桿率從金融危機(jī)之前的低于60%，迅速上升到100%以上。

美聯(lián)儲(chǔ)第一輪量化寬松購(gòu)買了1.25萬億美元的抵押貸款支持證券、3000億美元的國(guó)債。第二輪量化寬松，又購(gòu)買了6000億美元的國(guó)債。第三輪量化寬松，國(guó)債購(gòu)買量在5000億左右。

截止到目前為止，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張到了4.5萬億美元左右；美國(guó)政府赤字?jǐn)U大到1.8萬億，國(guó)債規(guī)模擴(kuò)大到22萬億美元。其中，奧巴馬執(zhí)政8年“貢獻(xiàn)”了近10萬億國(guó)債，特朗普?qǐng)?zhí)政三年“貢獻(xiàn)”了3萬億國(guó)債。

可以看出，這兩次金融“泡沫”的信用基礎(chǔ)發(fā)生了變化。2008年的金融金字塔底部的信用基石是大規(guī)模的住房抵押貸款，包含大規(guī)模的次級(jí)貸款。如今美國(guó)金融的信用基石是大規(guī)模的國(guó)債。

宏觀數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)金融岌岌可危：美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表、國(guó)債膨脹和對(duì)沖衍生品（做空）減少，推動(dòng)美股十年大牛；美國(guó)金融增加值占GDP的比例又回到7.3%左右，接近2008年金融危機(jī)前的水平；美國(guó)宏觀杠桿率已經(jīng)達(dá)到金融危機(jī)前的水平。

但是，2008年之后，美國(guó)杠桿微觀結(jié)構(gòu)的調(diào)整，信用基石發(fā)生了變化，美國(guó)家庭杠桿率和金融杠桿率都大幅度下降，所以，這次股災(zāi)并未直接引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

二、金融監(jiān)管：沃爾克規(guī)則一定程度上起到了“防火墻”的作用。

2008年金融危機(jī)，最嚴(yán)重的問題是家庭部門大規(guī)模地參與到高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品中。信用違約掉期合約違約直接擊穿了美國(guó)家庭的資產(chǎn)負(fù)債表。

奧巴馬上臺(tái)后邀請(qǐng)前美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃爾克出山擔(dān)任美國(guó)總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇顧問委員會(huì)主席。2010年1月21日，奧巴馬宣布對(duì)美國(guó)銀行業(yè)進(jìn)行重大改革，禁止銀行利用聯(lián)邦政府承保的存款進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的自營(yíng)業(yè)務(wù)投資，并且反對(duì)金融業(yè)內(nèi)更進(jìn)一步的合并。

奧巴馬趁此良機(jī)“消費(fèi)”了一把沃爾克，他把這項(xiàng)改革命名為“沃爾克法則”。

所謂沃爾克規(guī)則，就是要將金融機(jī)構(gòu)的自營(yíng)業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)分開來，銀行想做自營(yíng)業(yè)務(wù)，就不能使用客戶存款和聯(lián)邦政府低息貸款。

沃爾克的初衷是想通過一個(gè)簡(jiǎn)單的法律，隔離來自高杠桿、對(duì)沖及金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)，最大限度地限制金融巨頭從事投機(jī)交易。這其實(shí)是對(duì)格林斯潘廢除《格拉斯-斯蒂格爾法》及金融混業(yè)過度投機(jī)的一種矯正。

時(shí)間回到1987年5月1日，那天美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)投票表決，同意批準(zhǔn)三家控股銀行——花旗集團(tuán)、信孚銀行以及J.P.摩根公司承銷特定的債券。這一決定實(shí)際上違反了1933年通過的《格拉斯-斯蒂格爾法》。

當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席正是沃爾克。他意識(shí)到，這一決定意味著金融混業(yè)時(shí)代開啟，商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務(wù)將制造巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。于是，沃爾克投了反對(duì)票，但無奈里根總統(tǒng)間接控制了美聯(lián)儲(chǔ)的理事會(huì)多數(shù)票。

一個(gè)月后，沃爾克因此辭去了美聯(lián)儲(chǔ)主席職務(wù)，格林斯潘取而代之。

所以，沃爾克法則，某種程度上說是沃爾克當(dāng)年離開美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)對(duì)放松金融監(jiān)管的一種回應(yīng)。次貸危機(jī)再一次證明了沃爾克當(dāng)年堅(jiān)決反對(duì)放松金融監(jiān)管是多么的明智。

2010年，“沃爾克規(guī)則”被寫入美國(guó)金融改革法——《多德－弗蘭克法》之中。

在參議院就金融監(jiān)管法案中舉行的“沃爾克規(guī)則”聽證會(huì)上，當(dāng)有議員質(zhì)疑他提議加強(qiáng)金融監(jiān)管的法規(guī)是過時(shí)之舉時(shí)，83歲的沃爾克如此回敬對(duì)方：

“我在此想明確地告訴你，如果銀行機(jī)構(gòu)仍靠納稅人的錢提供保護(hù)，繼續(xù)隨意投機(jī)的話，危機(jī)還是會(huì)發(fā)生的。我老了，恐怕活不到危機(jī)卷土重來的那一天，但我的靈魂會(huì)回來纏住你們不放！”

2019年12月9日，沃爾克逝世。

僅三個(gè)月后，股災(zāi)爆發(fā)，“沃爾克規(guī)則”顯靈，美國(guó)家庭部門及金融系統(tǒng)并未立即爆發(fā)危機(jī)。這也算是告慰沃爾克在天有靈。

“沃爾克規(guī)則”具體是怎樣隔離風(fēng)險(xiǎn)的？

沃爾克規(guī)則禁止商業(yè)銀行擁有或資助對(duì)私募基金和對(duì)沖基金的投資。在商業(yè)銀行的風(fēng)控體系內(nèi)，如果某一證券組合的“風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值”很高時(shí)，商業(yè)銀行不但不能繼續(xù)給予流動(dòng)性支持，還必須撤回相關(guān)信貸。

沃爾克規(guī)則的長(zhǎng)期實(shí)施，可以降低美國(guó)商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)。一旦危機(jī)發(fā)生，又可立即切割。反過來，投資銀行考慮到商業(yè)銀行在危機(jī)時(shí)會(huì)“抽梯子”，也會(huì)更注重風(fēng)險(xiǎn)的控制。

盡管這次股災(zāi)前道瓊斯指數(shù)比2008年危機(jī)前還高近3倍，美國(guó)家庭財(cái)富92%（比2008年危機(jī)前高4個(gè)百分點(diǎn)）都配置在金融資產(chǎn)上，但是這次股災(zāi)沒有立即引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。重要原因是家庭部門的有效去杠桿以及沃爾克規(guī)則隔離了風(fēng)險(xiǎn)。

但是，美國(guó)政府大幅度加杠桿以及沃爾克規(guī)則，不是將風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)嫁到美國(guó)政府和金融機(jī)構(gòu)身上嗎？

股災(zāi)爆發(fā)后，金融部門資產(chǎn)大幅縮水，商業(yè)銀行又“見死不救”，投資銀行資產(chǎn)負(fù)債表迅速惡化。這難道不發(fā)生金融危機(jī)嗎？

這其實(shí)是相當(dāng)危險(xiǎn)的。

這就是美聯(lián)儲(chǔ)“all in”的主要原因。

3月3日緊急降息后，美聯(lián)儲(chǔ)在3月16日直接將利率下降到零，同時(shí)啟動(dòng)規(guī)模達(dá)7000億美元的量化寬松。

很多人不明白，美聯(lián)儲(chǔ)為什么要把子彈打光？

股災(zāi)爆發(fā)后，金融市場(chǎng)立即陷入流動(dòng)性危機(jī)。流動(dòng)性都去哪里了？

流動(dòng)性陷阱其實(shí)說明市場(chǎng)顯靈，銀行捂緊錢袋不敢放貸。這種情況下在雷曼時(shí)刻時(shí)也出現(xiàn)過。

但這次一個(gè)重要原因是沃爾克規(guī)則的硬約束。商業(yè)銀行不能給投資銀行于流動(dòng)性支持。

這可怎么辦？

只能美聯(lián)儲(chǔ)親自出馬。

除了將利息降到零，美聯(lián)儲(chǔ)用7000億美元購(gòu)買國(guó)債和抵押證券。這樣做的好處是，危機(jī)出現(xiàn)后，美聯(lián)儲(chǔ)只需要針對(duì)投資銀行實(shí)施救援，救助的對(duì)象更加精準(zhǔn)，涉及面積更小。

但是，這種做法效果似乎并不明顯。銀行不能也不敢向深陷危機(jī)的投資銀行放貸，利率到零也無濟(jì)于事。股災(zāi)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)購(gòu)買了3000多億美元的國(guó)債和抵押證券，市場(chǎng)的流動(dòng)性依然非常匱乏。

03

真正的魔鬼是什么？

為什么美聯(lián)儲(chǔ)依然還要這么做？

美聯(lián)儲(chǔ)其實(shí)是給特朗普敞開借債的大門，零利率和購(gòu)買國(guó)債，可以最大幅度地降低聯(lián)邦政府融資的成本，以支持其大規(guī)模的財(cái)政擴(kuò)張，進(jìn)而給市場(chǎng)注入足夠的流動(dòng)性。

這一次，很多人的觀點(diǎn)，與經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茨類似，貨幣政策的效果不如財(cái)政政策。

2008年金融危機(jī)時(shí)，市場(chǎng)都渴望美聯(lián)儲(chǔ)救市，美聯(lián)儲(chǔ)利息降到零外加量化寬松，最終“力挽狂瀾”。但是，為什么這次人們的期望卻發(fā)生了變化？

2008年金融危機(jī)的“魔鬼”是次貸，是信用違約掉期合約，這次“魔鬼”是新冠疫情，而不是股災(zāi)。

美股是“灰犀牛”，疫情則是“黑天鵝”?！昂谔禊Z”閃襲了“灰犀?！保⒉粩嗟厣疃葲_擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

所以，美聯(lián)儲(chǔ)此舉旨在：

一是救美國(guó)政府。

2008年金融危機(jī)后，政府杠桿率大幅度提升，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到政府部門上，股災(zāi)爆發(fā)后，國(guó)債收益率降到歷史低位。

圖：基于美國(guó)國(guó)債和美元的泡沫倒金字塔

來源：智本社

如今美國(guó)的國(guó)債（長(zhǎng)期也是）成為金融資產(chǎn)的信用基礎(chǔ)，是美國(guó)這輪資產(chǎn)泡沫金字塔的底部基石。美國(guó)投資銀行、投資者都持有大規(guī)模的國(guó)債或相關(guān)金融產(chǎn)品。美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買國(guó)債，向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，試圖阻止資產(chǎn)價(jià)格雪崩。

二是讓美國(guó)政府“曲線救市”，應(yīng)對(duì)疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。

目前新冠疫情已經(jīng)“世界大流行”，美國(guó)、歐洲還沒看到控制疫情的希望。各國(guó)競(jìng)相關(guān)閉邊境、出入境、國(guó)際航班，一些州市開始封鎖，降低商業(yè)、商務(wù)活動(dòng)，零售業(yè)、航空業(yè)、旅游業(yè)遭遇重創(chuàng)。

美國(guó)22萬億美元的GDP中，有15萬億是消費(fèi)創(chuàng)造的。如果疫情持續(xù)在美國(guó)蔓延，或者美國(guó)因抗擊疫情而封城、宵禁，經(jīng)濟(jì)災(zāi)難將不可避免：

一方面加劇股災(zāi)的悲觀預(yù)期，將投資銀行及金融機(jī)構(gòu)逼向破產(chǎn)的邊緣，甚至引發(fā)金融危機(jī)。

另一方面重創(chuàng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，企業(yè)破產(chǎn)和工人失業(yè)增加，實(shí)體企業(yè)及美國(guó)家庭的資產(chǎn)負(fù)債表趨于惡化，甚至爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。

圖：美國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)余額持續(xù)攀升

來源：Bloomberg，恒大研究院

值得注意的是，2008年金融危機(jī)后，美國(guó)非金融部門的杠桿率快速下降，但如今已超過70%，高于2008年金融危機(jī)前的水平。這是疫情沖擊下的關(guān)鍵隱患。

特朗普已宣布釋放500億美元的聯(lián)邦緊急資金用于醫(yī)療方面；同時(shí)提供2000億美元的流動(dòng)性穩(wěn)定市場(chǎng)，要求國(guó)會(huì)向小企業(yè)管理局增加500億美元資金。同時(shí)，聯(lián)邦政府將納稅截止日期推遲90天，預(yù)計(jì)推遲繳納稅款總額達(dá)3000億美元。

特朗普準(zhǔn)備給每位美國(guó)人發(fā)放1000美元的現(xiàn)金補(bǔ)貼。預(yù)計(jì)下周美國(guó)的失業(yè)救濟(jì)申領(lǐng)人數(shù)可能會(huì)達(dá)到數(shù)百萬。

聯(lián)邦財(cái)長(zhǎng)姆努欽將請(qǐng)求國(guó)會(huì)議員通過8500億美元甚至更大規(guī)模的刺激方案。他還表示，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部爭(zhēng)取提供“不設(shè)限的流動(dòng)性”。

當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)并非“繳械投降”、束手無策。利率指針比較敏感，多數(shù)人都將美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)聚焦于利率調(diào)節(jié)（價(jià)格調(diào)節(jié)），而忽視其背后的公開市場(chǎng)操作（數(shù)量調(diào)節(jié)）。美聯(lián)儲(chǔ)將利率下調(diào)到零，依然還可以使用數(shù)量調(diào)節(jié)的武器。

近日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布大幅提高與與加拿大央行、英國(guó)央行、日本央行、歐洲央行、瑞士央行的7天期貨幣互換頻率。此次操作旨在為國(guó)內(nèi)外家庭和企業(yè)提供信用支持。

美聯(lián)儲(chǔ)還宣布擴(kuò)大MMLF（貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具）擔(dān)保品的范圍，將市政短期債務(wù)（12個(gè)月期以內(nèi)）也納入其中。這種操作是利用市政債券擔(dān)保為投資銀行提供貸款。

美聯(lián)儲(chǔ)在17日設(shè)立商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制。此舉是為了繞過銀行直接向企業(yè)放貸，財(cái)政部外匯穩(wěn)定基金為該機(jī)制提供100億美元的信用擔(dān)保。

為了應(yīng)對(duì)更大的不確定性，美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)甚至考慮為市場(chǎng)提供“不設(shè)限的流動(dòng)性”。

美聯(lián)儲(chǔ)為何能夠“直升機(jī)撒錢”式救市？

美國(guó)國(guó)債已達(dá)天量，美聯(lián)儲(chǔ)還可以大肆印刷美元，支持聯(lián)邦財(cái)政部繼續(xù)借債，主要是基于美元信用。

股災(zāi)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)將利率下調(diào)到零，美元指數(shù)反而大漲，美元對(duì)英鎊、人民幣、盧布等多數(shù)貨幣都大幅升值。

美元指數(shù)大漲其實(shí)是一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)，說明市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒濃厚，金融資產(chǎn)拋售風(fēng)險(xiǎn)巨大。

但是，對(duì)美國(guó)來說，這并不是最壞的。若美元指數(shù)下跌，才是最可怕的。這樣，美聯(lián)儲(chǔ)就不能繼續(xù)擴(kuò)表，提供“無限流動(dòng)性”救市。美元指數(shù)大漲，反而可以支持美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)擴(kuò)張。

為什么美股大跌美元指數(shù)反而上漲？為什么國(guó)際資金不流向歐元、英鎊、日元？

美元的信用基于美國(guó)綜合國(guó)力，而不僅僅是金融或美股。美股暴跌，美國(guó)感冒了，但其它國(guó)家重病。自2月19日美股最高點(diǎn)算起，德國(guó)DAX、法國(guó)CAC40、俄羅斯RTS和英國(guó)富時(shí)100跌幅都超過美股三大股指。美聯(lián)儲(chǔ)將利率下調(diào)至零，但是歐洲、日本早已在負(fù)利率的泥潭中掙扎。

信用貨幣的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則是相對(duì)實(shí)力，而不是絕對(duì)實(shí)力（金本位是基于黃金儲(chǔ)備的絕對(duì)實(shí)力）。危機(jī)爆發(fā)后，投資者選擇“矮子中的高個(gè)兒”避險(xiǎn)，那就是美元了。

最后，我們的結(jié)論是：

一、通過比較2008年金融危機(jī)前與2008年股災(zāi)前的美國(guó)杠桿率結(jié)構(gòu)變化，我們發(fā)現(xiàn)金融與家庭部門的杠桿率下降以及沃爾克規(guī)則（金融監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)隔離），是這次股災(zāi)暫時(shí)未引爆金融危機(jī)的重要原因。

二、股災(zāi)暫時(shí)未引爆經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但是新冠疫情可能引爆美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

這次危機(jī)的“魔鬼”是新冠疫情，而不是股災(zāi)。這一次，危機(jī)爆發(fā)于實(shí)體，而非股市。

長(zhǎng)期持續(xù)的大幅度貨幣擴(kuò)張和財(cái)政擴(kuò)張，加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的脆弱性。零利率、低利率刺激了大量的“劣質(zhì)需求”，大量企業(yè)、市場(chǎng)只能“茍活于”這種脆弱的環(huán)境之中，稍微有風(fēng)吹草動(dòng)，如疫情、加息，便可能引發(fā)企業(yè)倒閉、工人失業(yè)、市場(chǎng)中斷。

這次能否避免危機(jī)，關(guān)鍵看美國(guó)政府能否在疫情防控與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間把握平衡。目前，歐美國(guó)家的疫情蔓延，正在將世界推向經(jīng)濟(jì)危機(jī)的漩渦之中。

三是危機(jī)爆發(fā)于債務(wù)崩盤，而非資產(chǎn)價(jià)格坍縮。

債務(wù)未崩盤之前，股災(zāi)只能算是技術(shù)性熊市，經(jīng)濟(jì)下滑屬于周期性衰退；一旦債務(wù)崩盤，股災(zāi)則演變?yōu)榻鹑谖C(jī)，經(jīng)濟(jì)下滑則演變?yōu)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)。

債務(wù)崩盤源于債務(wù)螺旋引發(fā)的流動(dòng)性枯竭。債務(wù)，是風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性，是生命。

次貸危機(jī)期間，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)值蒸發(fā)了5.5萬億美元，引發(fā)了債務(wù)螺旋效應(yīng)：

房地產(chǎn)資產(chǎn)縮水，意味著整體金融資產(chǎn)大幅度縮水（乘數(shù)效應(yīng)）；資產(chǎn)縮水導(dǎo)致銀行下調(diào)授信額度，降低市場(chǎng)流動(dòng)性，企業(yè)借貸成本上升；企業(yè)進(jìn)而拋售資產(chǎn)以回流資金，但資產(chǎn)拋售又引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下跌，導(dǎo)致銀行授信額度進(jìn)一步下調(diào)……如此惡性循環(huán)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入衰退乃至蕭條的境地。

值得一提的是，債務(wù)螺旋（債務(wù)—通縮理論）的提出者歐文·費(fèi)雪，在1929年大危機(jī)之前是當(dāng)時(shí)世界最富有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。但是，大危機(jī)、大蕭條使其深陷債務(wù)螺旋，最終家庭破產(chǎn)，窮困潦倒。（費(fèi)雪《繁榮與蕭條》）

前美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克是大蕭條的重要研究者，他在費(fèi)雪的基礎(chǔ)上提出金融加速器理論。伯南克認(rèn)為，在信息不對(duì)稱等條件下，一家原本資產(chǎn)負(fù)債表健康的企業(yè)，也可能遭遇外部突然襲擊（黑天鵝事件）而倒閉，甚至沖擊到宏觀經(jīng)濟(jì)，引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)或衰退。

這次新冠疫情可能引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，更可能沿著伯南克“金融加速器”的路徑爆發(fā)。

四、如果經(jīng)濟(jì)危機(jī)能夠避免，那么經(jīng)濟(jì)衰退則無法阻擋。

通常認(rèn)為，一國(guó)公共債務(wù)/GDP的比例超過90%，真實(shí)GDP增長(zhǎng)率就會(huì)開始下降。目前，美國(guó)這一數(shù)據(jù)已超過100%。

2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模的救市行動(dòng)將危機(jī)分散、推后與轉(zhuǎn)移。此后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入將近十年左右的低增長(zhǎng)——工資增長(zhǎng)都超過勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)，負(fù)債增長(zhǎng)都大大超過稅收能力。

這次新冠疫情救市，美聯(lián)儲(chǔ)再次開閘，美國(guó)國(guó)債定然大幅度擴(kuò)張，或再次將危機(jī)分散、推后與轉(zhuǎn)移。預(yù)計(jì)，資本邊際收益率遞減規(guī)律再次發(fā)揮作用，新一輪的周期性衰退是大概率事件。