導讀

繼“黑色一星期”、連續(xù)四次美股熔斷、流動性枯竭等尾部風險事件連環(huán)出現(xiàn)之后，全球似乎正在步入金融危機時期。

“疫情可控—市場迅速反彈”的期望不是不可能，但幾率已經(jīng)較小。未來會發(fā)生什么？是時候做個危機情形的推演。

“全球同此冷熱”。我們以美國為代表展開討論。在當下市場混亂、陰謀論盛行之際，本篇文章基于事實和數(shù)據(jù)，有一說一。

一、流動性風險哪里最高

回顧過去的兩次全球大危機，都出現(xiàn)恐慌擠兌（Bank Run）。1929年，人們排隊到商業(yè)銀行去擠兌，無盡的隊伍背后是人們內(nèi)心的焦灼。

大危機之后，美國建立了銀行存款保險制度，商業(yè)銀行擠兌風險大為減少。直到2008年，投資銀行流動性枯竭、大型金融機構(gòu)倒下、系統(tǒng)性風險爆發(fā)依然發(fā)生。

我們正在經(jīng)歷的這次，仍然要歸因于金融市場嚴重缺乏流動性，這一點也與2008年9月末的情形有類似之處。

流動性風險可能會在金融市場杠桿下自我放大并加劇。因此，我們從如下幾個來源梳理金融市場杠桿或流動性風險較高的部門。

1、對沖基金

全球?qū)_基金規(guī)模為3.6萬億，美國的對沖基金規(guī)模高達2.7萬億，占全球?qū)_基金規(guī)模的四分之三。

全球?qū)_基金AUM

來源: Preqin Pro. Data as of November 2019

對沖基金規(guī)模巨大，而高杠桿率可能會威脅到金融市場的穩(wěn)定性。根據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，自2014年來，對沖基金總杠桿率中位數(shù)保持穩(wěn)定的2-3倍，但平均值從6倍持續(xù)攀升至8倍左右，可見大型對沖基金總杠桿率持續(xù)提高。

對沖基金杠桿率（倍數(shù)）

來源：美聯(lián)儲2019年金融穩(wěn)定報告

在對沖基金結(jié)構(gòu)上，宏觀基金管理資產(chǎn)規(guī)模最大，占30%，數(shù)量僅占8%。股票策略規(guī)模居第二，數(shù)量占43%。

全球沖基金數(shù)量（灰色）和規(guī)模（藍色）占比

來源: Preqin Pro. Data as of November 2019

總結(jié)上文，從對沖基金總體杠桿率和平均杠桿率的差異看，大型對沖基金拉高了整體的杠桿；結(jié)合對沖基金類型的分布看，高杠桿的大型基金很有可能是宏觀對沖基金。

宏觀對沖基金依賴資產(chǎn)類別之間的相關性，但當市場處于當下真實利率上升、股票債券黃金齊跌的異常環(huán)境之時，宏觀對沖基金也會遭遇策略失效，而高杠桿將會放大其損失。

2、ETF和杠桿ETF

美國ETF市場總規(guī)模4.82萬億美元，美股ETF規(guī)模2.72萬億美元，其中美股杠桿ETF規(guī)模576.75億美元。杠桿ETF內(nèi)部，既有正向杠桿，也有反向杠桿ETF。

可以看到，ETF是美國20.94萬億股市規(guī)模（按MSCI US 3月20日市值）的重要流動性來源，總體來看杠桿程度不算高。

不過，ETF仍可能因買賣一籃子股票而加劇流動性差的股票下跌。假如市場出現(xiàn)一個日間大幅波動，ETF 做市商必須在短時間內(nèi)完成大量基礎資產(chǎn)股票的買賣，其中流動性較差的股票將大幅下跌，將加劇市場的擾動。

所以這一次，美聯(lián)儲當?shù)貢r間3月17-19日出臺了一系列的政策，為市場提供流動性：

3月17日，美聯(lián)儲宣布啟動商業(yè)票據(jù)融資機制（CPFF），持續(xù)一年，額度大約為1萬億美元。同時，美國財政部外匯穩(wěn)定基金將為該機制提供100億美元的信用保護。

美國商業(yè)票據(jù)是企業(yè)發(fā)行的短期票據(jù)。美聯(lián)儲直接購買商業(yè)票據(jù)，向企業(yè)提供資金支持，而財政部兜底，相當于從流動性和信用保護兩方面救助短期信用市場。

同日，為了滿足美國家庭和企業(yè)的信貸需求，美聯(lián)儲建立PDCF（初級市場交易商信貸安排 ）。通過PDCF提供給初級市場交易商的信貸能以多種投資級債務證券（包括商業(yè)票據(jù)和市政債券）以及多種股票證券作為抵押。收取的利率將是紐約聯(lián)邦儲備銀行的貼現(xiàn)窗口利率。本質(zhì)上，這是通過銀行渠道給金融市場輸送流動性。抵押品的廣泛說明該措施力度較大。

3月18日，美聯(lián)儲宣布推出貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF），持續(xù)到今年9月。美聯(lián)儲將購買貨幣市場基金持有的資產(chǎn)（國庫券、商業(yè)票據(jù)、銀行定期存單、銀行承兌匯票等），為貨幣市場基金提供流動性支持。

MMLF是美聯(lián)儲在本周早些時候動用商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）和一級交易商信貸機制（PDCF）后，啟用的第三個金融危機時期曾使用的緊急救市措施（除了緊急降息和QE外）。此次MMLF也是美聯(lián)儲自2008年金融危機以來首次動用。

巴倫周刊報道中稱，MMLF涵蓋8000億美元的優(yōu)質(zhì)貨幣市場基金。隨著新冠病毒引發(fā)的經(jīng)濟危機使信譽較差的公司更難借到錢，優(yōu)質(zhì)貨幣市場基金出現(xiàn)了問題。截至3月12日的一周，散戶已經(jīng)從這些優(yōu)質(zhì)貨幣市場基金撤出了19億美元。

我們認為，MMLF有助于穩(wěn)定流動性，防止出現(xiàn)2008年貨幣市場基金停止贖回，從而加劇恐慌導致短期商業(yè)票據(jù)市場凍結(jié)的風險。

除了流動性風險，接下來還有信用風險。

二、信用風險哪里最高？

流動性恐慌之后，往往引發(fā)信貸收縮“Credit Crunch”，加劇對實體經(jīng)濟的沖擊。而這種沖擊又將通過壞賬、違約等再次反應到金融體系，帶來又一輪沖擊。

伯南克在博文“Financial panic and credit disruptions in the 2007-09 crisis”中論述了金融危機的幾個階段。最初是流動性危機（下圖黃線），然后是持續(xù)的信貸緊縮（下圖橙色），銀行償付危機亦伴隨信貸緊縮在后期出現(xiàn)。

金融危機的階段

來源：布魯金斯學會，伯南克博客

注釋：1 –次級抵押貸款系列是ABX BBB指數(shù)，它是BBB評級的2006年老式次級抵押貸款價值的市場交易指數(shù)。級數(shù)在索引點（右軸）中。資料來源：IHS Markit。

2 –銀行償付能力系列（左軸）在左軸上顯示了美國銀行5年信用違約掉期的利差，這是對銀行債券違約風險感的市場度量。資料來源：IHS Markit。

3 –非抵押信貸系列（左軸）是彭博巴克萊針對信用卡上的資產(chǎn)支持證券的總收益指數(shù)的期權調(diào)整后的價差，表明投資者愿意持有證券化形式的重要一類非抵押信貸。資料來源：彭博金融有限責任公司

4 –資金系列（左軸）是一個月的LIBOR-OIS利差，它表明了銀行間貸款市場和更廣泛的批發(fā)資金中的短期資金壓力。資料來源：Haver Analytics，彭博金融有限責任公司

信貸風險主要源自哪里？

從銀行體系來看，系統(tǒng)重要銀行危機后資本充足率提升，銀行放款條件較嚴格。銀行目前不是問題的來源，如果金融市場恐慌蔓延、實體經(jīng)濟陷入衰退，而銀行的收入受制于低利率，之后的盈利和壞賬問題才會逐漸顯現(xiàn)。本文不做重點討論。

目前更多的風險在金融市場。信用市場可以分為債券市場和貸款市場。

目前美國的債券市場概況如下。

美國現(xiàn)存?zhèn)鶆找?guī)模（單位：十億美元）

資料來源：sifma，數(shù)據(jù)截止日期2019年二季度

我們來逐一看看信用風險在哪。

除了國債之外，最大的市場是抵押貸款支持證券（MBS）市場，規(guī)模約9.88萬億美元（截止2019年二季度）。在疫情沖擊下，銀行等中介機構(gòu)忙于出售資產(chǎn)而不愿擴大購買，MBS市場也逐漸出現(xiàn)了流動性問題。

一個月以來，MBS收益率和10年美國國債收益率的利差達到了1.5%，為2009年以來的最高點。不過MBS市場有抵押，其中相當部分有擔保，雖然底層資產(chǎn)的信貸標準有所放松，但質(zhì)量總體不錯。MBS市場的信用風險相對有限。

公司債券的存量規(guī)模約9.4萬億美元。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)統(tǒng)計，投資級債券規(guī)模8萬億美元 ，高收益級別規(guī)模1.49萬億。

在低利率環(huán)境的支持下，公司能夠在保持BBB評級的情況下提高其杠桿率，而BBB評級在投資級別中的占比逐年上漲，已成為投資級別類別的主導。這意味著在疫情沖擊下，降級風險變得尤為嚴重。

投資級和高收益級債券內(nèi)部評級占比分解

來源：OECD Capital Market Series dataset, Thomson Reuters Eikon

投資級別公司債的在上一次金融危機期間的違約率為0.33%，高收益級公司債的危機期間違約率為9.94%。這還沒有考慮降級帶來的樣本變化。如果公司債市場重現(xiàn)危機，整體損失可能巨大。

此外，當銀行在危機后提高資本充足率退出一些貸款市場，由其他金融中介為公司提供信貸的杠桿貸款（Leveraged Loan）市場發(fā)展迅速。這部分的規(guī)模約為1.14萬億美元（截止2019年末）。

在低利率驅(qū)動下，機構(gòu)杠桿貸款需求強勁，信貸標準放松，資產(chǎn)質(zhì)量惡化。2019年上半年，高杠桿率的大型公司的新發(fā)行貸款所占份額（Debt/EBITDA比率>6，即下圖中的紅色）約占40%，高于2007年和2014年的最高水平；而較低杠桿率的貸款（Debt/EBITDA比率<4，即下圖中的藍色）占比低于20%。

根據(jù)債務/EBITDA比率的機構(gòu)杠桿貸款量分布

來源: S&P Global, Leveraged Commentary & Data

到目前為止，機構(gòu)杠桿貸款的違約率較低，但根據(jù)上圖惡化的信用質(zhì)量，杠桿貸款的違約率有可能上升。對比2008-2009年，杠桿貸款最高違約率曾達到11%。

此外，根據(jù)路透社2018年報道，評級公司穆迪認為貸款回收率將下降。一級貸款（first lien）的回收率從歷史平均的77%降至61%，二級貸款（second lien）回收率從歷史平均的43%降至14%。

杠桿貸款歷史違約率

資料來源: S&P Global, Leveraged Commentary & Data

總結(jié)以上各部門，MBS市場因流動性被錯殺。公司債和杠桿貸款風險較高，可能發(fā)生顯著損失。

目前公司債市場已經(jīng)計入了較高的違約損失風險。根據(jù)荷寶公司報告，高收益?zhèn)腃DS市場已在價格中反應了較高的違約風險。Markit iTraxx Crossover Index如今顯示利差為500個基點，在這樣的水平下，市場假設違約率為26％，回收率只有為20％。

如果信用市場持續(xù)惡化，我們認為美聯(lián)儲可以借用上次危機中的TALF工具，購買資產(chǎn)抵押證券提供流動性，并通過財政部的基金進行損失擔保。

信用救助不是無成本的。

三、終極風險：美國國債泡沫

如上所述，應對流動性和償付危機，需要政策非常規(guī)的操作。當所有信用渠道都傳導不暢，政策能做的事情，一是直接發(fā)錢給公司和個人，如目前正在討論的萬億財政刺激，二是以國家信用替代私人部門信用。

根據(jù)SIFMA統(tǒng)計，截止2020年2月，美國發(fā)行在外國債規(guī)模16.9萬億美元，較2007年上升了3.7倍。美國已經(jīng)推出了兩次針對疫情的福利性質(zhì)的財政救助措施，第三波萬億財政救助和刺激方案正在兩院討論中。財政救助雖然是應對供給沖擊的自然選項，但也將進一步推升赤字和債務規(guī)模。

我們上文的討論圍繞流動和信用市場，而沒有討論股票市場。有人認為本次最終需要美聯(lián)儲直接買股票才能克服銀行體系無法為股市提供流動性的問題，但目前仍存在法律障礙。

無論是打通信用傳導、財政救濟、還是最終購買股票，背后都需要美國國債買單。

美國個別媒體出現(xiàn)“國債針對性對中國違約”的討論。即便是陰謀論的角度，這也并不符合美國最佳利益。美國國債持有人中36%為外國投資者。如果針對性違約，不僅斷絕了這一融資渠道，而且會威脅美國國家信用，拉升國債整體融資成本。

美國國債的持有人分布

來源：sifma，數(shù)據(jù)截止日期2019年三季度

目前的金融危機下，發(fā)行國債成為各項救助措施唯一融資來源，美國正在考慮發(fā)行25年期和50年期超長期國債。

目前的國際金融體系下，美債是投資者不多的無奈選擇。每一次金融危機的競相印錢，都引起儲備貨幣濫發(fā)的擔憂。

經(jīng)濟上的多極化，何時能真正帶來國際金融秩序多極化？這一次危機，是不是會帶來不同？