1、海外流動(dòng)性沖擊的高峰已現(xiàn)，邊際上流動(dòng)性缺口/風(fēng)險(xiǎn)或有望收斂

短期流動(dòng)性沖擊的高峰已現(xiàn)。部分投資者對于近兩周以來美聯(lián)儲的“緊急措施”感到負(fù)面，很大程度上源于貨幣政策對于公共衛(wèi)生風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境中需求刺激的低效。我們認(rèn)為，市場或錯(cuò)判了美聯(lián)儲的政策意圖，醉翁之意不在酒，相對于具有更為正面影響的財(cái)政刺激與醫(yī)學(xué)管理舉措，美聯(lián)儲“零利率+回購+QE+央行互換+CPFF”組合拳目標(biāo)在于疫情沖擊期間提供充足的流動(dòng)性穩(wěn)定市場情緒，減小金融擠兌以及發(fā)揮正常的市場機(jī)制，平滑市場的波動(dòng)。過去兩周當(dāng)中，恐慌情緒下全球各大類別的資產(chǎn)遭到拋售，避險(xiǎn)資產(chǎn)也不再“避險(xiǎn)”，金融中介不愿承擔(dān)對手方風(fēng)險(xiǎn)，投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入廣泛的倉位控制/降杠桿措施。但就目前來看，寬松的流動(dòng)性供給政策效果初步顯現(xiàn)，短期流動(dòng)性沖擊的高峰或已顯現(xiàn)，體現(xiàn)為：

1)從利率角度，過去兩周以來陡升的Libor-OIS利差斜率走緩，十年期國債互換利差回落，日元美元互換基差回升，表明離岸/在岸美元流動(dòng)性恐慌的局面得到了初步的控制。

2)從資產(chǎn)關(guān)系角度，美國十年期國債利率走低，美股進(jìn)入震蕩，也表明流動(dòng)性恐慌導(dǎo)致的跨資產(chǎn)高相關(guān)性開始下降，資產(chǎn)定價(jià)正常化。

3)從貨幣角度看，美元指數(shù)短期大幅上升后走弱。

避險(xiǎn)情緒下美元需求或仍保持較高強(qiáng)度，但邊際上看流動(dòng)性緊張局面或有望改善。在海外疫情快速惡化的環(huán)境下，我們認(rèn)為避險(xiǎn)情緒仍會推動(dòng)海外投資者對美元需求保持較高強(qiáng)度。但從邊際上美聯(lián)儲流動(dòng)性寬松供給、資產(chǎn)波動(dòng)率下降、市場機(jī)制理順/拆借意愿修復(fù)，美元流動(dòng)性缺口有望得到緩解，恐慌情緒有望緩和。

2、權(quán)益進(jìn)入底部區(qū)間，下一個(gè)路標(biāo)在于信用風(fēng)險(xiǎn)緩和

美股已經(jīng)進(jìn)入底部區(qū)間，下一個(gè)路標(biāo)在于信用風(fēng)險(xiǎn)的邊際緩和。本輪疫情沖擊下標(biāo)普500指數(shù)下挫30%，波動(dòng)率飆升超過2008年，北美高收益/投資級債券信用利差大幅上行。參考美國1929年大蕭條、1987年“黑色星期一”、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，2008年“雷曼時(shí)刻”四次市場極端波動(dòng)中，股票市場經(jīng)歷兩個(gè)階段：1)第一個(gè)階段表現(xiàn)為恐慌性拋售，定價(jià)悲觀的經(jīng)濟(jì)/盈利前景，并伴隨著流動(dòng)性危機(jī)(如2008年“雷曼時(shí)刻”貨幣市場凍結(jié))，股指往往在短時(shí)間內(nèi)大幅下挫，這一比例通常在30%左右。2)第二個(gè)階段表現(xiàn)為投資者開始理性評估經(jīng)濟(jì)/信用前景以及政策逆周期管理的效果，這一階段股票市場表現(xiàn)為震蕩整理。我們認(rèn)為，隨著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)緩解，第一階段的沖擊有望緩和，權(quán)益進(jìn)入底部區(qū)間。在疫情的沖擊下，信用風(fēng)險(xiǎn)的演變或?qū)⒊蔀橄乱浑A段海外權(quán)益的重點(diǎn)。

3、信用/流動(dòng)性回暖需疫情與經(jīng)濟(jì)信號的邊際清晰

3.1、歷史經(jīng)驗(yàn)表明，中期經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化決定了資本走向

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，風(fēng)險(xiǎn)沖擊下海外資本流動(dòng)(方向&規(guī)模)的變化取決于中期經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化。我們在年后的第一篇專題報(bào)告《鼠年首周，解構(gòu)北上資金》當(dāng)中詳細(xì)研究了資本流動(dòng)的決定因素。我們可以把風(fēng)險(xiǎn)劃分為兩類，一類是特質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)，源于諸多方面，比如地緣政治、公共衛(wèi)生事件、政策舉措、市場波動(dòng)等等，其主要特征是風(fēng)險(xiǎn)溢出存在短期擾動(dòng)，但不改變中期經(jīng)濟(jì)走向。另一類是系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，它的特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生能夠改變中期經(jīng)濟(jì)走向，比如金融與經(jīng)濟(jì)危機(jī)、宏觀調(diào)控以及影響較大的地緣政治。通過刻畫過去20年當(dāng)中重要的國際風(fēng)險(xiǎn)與全球的經(jīng)濟(jì)、資本流動(dòng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，我們可以看到兩類風(fēng)險(xiǎn)對經(jīng)濟(jì)的作用，以及資本對風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)：

1)短期的風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)不構(gòu)成對經(jīng)濟(jì)的沖擊，短期風(fēng)險(xiǎn)落地后，資本向中期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的方向修正。911、SARS、英國脫歐公投與特朗普勝選之際全球經(jīng)濟(jì)均處于底部回升期，上述風(fēng)險(xiǎn)落地后，全球資本均加速流入。

2)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生，其對經(jīng)濟(jì)沖擊/衰退影響深遠(yuǎn)，資本流動(dòng)的方向則往往短期不可逆。如07-08金融危機(jī)、11-13歐債危機(jī)、18-19中美經(jīng)貿(mào)摩擦。

3.2、對于海外而言，權(quán)益流動(dòng)性回暖需待疫情的邊際清晰

疫情的邊際決定風(fēng)險(xiǎn)溢出以及中期經(jīng)濟(jì)預(yù)期的方向，進(jìn)而決定了資本流動(dòng)的邊際，而當(dāng)前上述條件并不清晰。包括美國在內(nèi)，疫情之前全球經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇的早期階段，而全球主要經(jīng)濟(jì)體疫情的發(fā)生在很大程度上影響了全球供應(yīng)鏈的正常運(yùn)轉(zhuǎn)以及潛在的技術(shù)性衰退風(fēng)險(xiǎn)。在全球疫情管控上，各個(gè)經(jīng)濟(jì)體也有諸多巨大差別，加大了疫情的管理以及其對經(jīng)濟(jì)的沖擊的不確定性。目前政策變量已經(jīng)前置，全球貨幣政策已全面寬松，全球財(cái)政也有望協(xié)同，因此權(quán)益流動(dòng)性回暖的積極條件已經(jīng)展開，但仍需等待全球疫情與經(jīng)濟(jì)的邊際進(jìn)一步清晰。

4、中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)入配置區(qū)，配置機(jī)構(gòu)有望再平衡

4.1、北上資金流出加大了國內(nèi)A股市場的賣盤壓力

北上資金流出加大了國內(nèi)A股市場的賣盤壓力。本輪A股行情啟動(dòng)自2019年11月，而北上資金的加速流入是這一輪行情的重要邊際增量，但是在新冠疫情發(fā)生后，外資流入放緩并轉(zhuǎn)而流出。尤其是近兩周全球疫情擴(kuò)散以來，全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，北上資金合計(jì)凈流出超過700億元，構(gòu)成了A股市場顯著的賣盤壓力。從前二十大凈流入標(biāo)的反映的風(fēng)格特征上，北上資金投資也出現(xiàn)了重要的變化，2020年1月北上資金投資偏向大市值/穩(wěn)盈利價(jià)值板塊，中國疫情發(fā)生后轉(zhuǎn)向高盈利成長，而近期的全球波動(dòng)后，北上資金出現(xiàn)重回穩(wěn)盈利價(jià)值的跡象，也表明北上投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的快速下降。

4.2、配置型資金外流是近一個(gè)月以來北上凈流出的重要特征

配置型資金外流是近一個(gè)月以來北上凈流出的重要特征。根據(jù)我們的模型測算，近一個(gè)月以來，托管于外資銀行(配置型)的北上資金凈流出408.76億元，托管于中資機(jī)構(gòu)的北上資金凈流出93.02億元，托管于香港投行的北上資金凈流出167.54億元，托管于外資投行(交易型)的北上資金凈流出246.35億元。其中，配置型的北上資金凈流出接近總凈流出規(guī)模的45%，且凈流出的絕對規(guī)模相較過去2年以來歷次風(fēng)險(xiǎn)沖擊凈流出均要高，是近一個(gè)月來北上資金凈流出的主要邊際力量。以上反映出在全球疫情風(fēng)險(xiǎn)沖擊下，北上資金對于權(quán)益資產(chǎn)的配置偏好有所降低。

不同類型的北上資金對不同板塊的投資出現(xiàn)分歧，其中交易型開始買入食品飲料、消費(fèi)者服務(wù)、銀行、建材等傳統(tǒng)偏好板塊，而配置型則大幅流出。以上變化的原因可能在于，在全球風(fēng)險(xiǎn)沖擊中，配置型海外機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性的降低權(quán)益資產(chǎn)的配置推動(dòng)減持傳統(tǒng)偏好板塊；交易型海外機(jī)構(gòu)則開始尋找股價(jià)超跌當(dāng)中的投資機(jī)會。

中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)估值已進(jìn)入海外資本配置區(qū)間，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)緩和后有望迎來凈流入。我們在2019年6月的報(bào)告《海外資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)、配置、擇時(shí)與展望》報(bào)告中，詳細(xì)闡述了北上資金的擇時(shí)與配置框架。根據(jù)我們的測算，由于近期市場的大幅回調(diào)，外資傳統(tǒng)偏好組合的估值快速回落，并接近2018年悲觀情形以及歷史均值-1x標(biāo)準(zhǔn)差的水平，從估值角度看已進(jìn)入外資的配置區(qū)間。我們認(rèn)為，在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及海外資產(chǎn)波動(dòng)率下降后，預(yù)計(jì)北上資金尤其是配置型力量將回流中國優(yōu)質(zhì)的股票資產(chǎn)。

5、附錄數(shù)據(jù)圖表-北上資金流動(dòng)與配置跟蹤