（一）

為什么至今我對(duì)A股都沒那么悲觀，除了負(fù)利率環(huán)境這個(gè)大時(shí)代以外，中國(guó)資產(chǎn)確實(shí)已經(jīng)成為全球比差大環(huán)境下，最優(yōu)選的資產(chǎn)之一。

還有一點(diǎn)，A股目前確實(shí)處于底部區(qū)間了。

股債比是一個(gè)很好的指標(biāo)，這個(gè)我們之前分享過(guò)，其中股債比的分子就是PE估值的倒數(shù)E/P（盈利市盈率），分母一般是國(guó)債收益率。數(shù)值越大，股市的性價(jià)比越高，也暗示股市接近于底部區(qū)間。

目前分母在一個(gè)歷史低位（國(guó)債收益率歷史新低），所以我們要盯住分子，因?yàn)橐咔榭赡軐?duì)分子會(huì)有短期影響。假設(shè)疫情對(duì)全年盈利的負(fù)面影響為20%（較為嚴(yán)格），WIND全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由當(dāng)前的3.18%上升至3.5%（相當(dāng)于08年、18年底和11-14年的平均水平），由此測(cè)算年底市場(chǎng)中樞相對(duì)于當(dāng)前位置的變化幅度為-5%，如果基本面沖擊小于前述假設(shè)，則當(dāng)前市場(chǎng)位置隱含的風(fēng)險(xiǎn)收益比較高。

說(shuō)人話的版本：即使我給了全A股今年20%的業(yè)績(jī)下滑預(yù)期（這會(huì)使E/P變?。?，指數(shù)從上周五的收盤價(jià)跌5%（周一就跌了4.35%），也就跌到18年底的底部區(qū)域了。

當(dāng)然，預(yù)測(cè)都是數(shù)據(jù)，周一（3月16日）的跌幅，如果不考慮MLF的因素，那么可能隱含市場(chǎng)對(duì)于全年A股的業(yè)績(jī)預(yù)期是回落20%的中位數(shù)。

當(dāng)然，你可能會(huì)有疑惑，既然市場(chǎng)接近于底部，為什么昨天的下跌如此嚴(yán)重?！鋵?shí)這里可以看成硬幣的另一面：在外資持續(xù)每日百億級(jí)別流出的背景下，A股整體跌幅明顯小于其他市場(chǎng)，股票必然是有人賣有人買，而這一輪新增開戶數(shù)量沒有大幅提升（截至2月，3月肯定很低），也就是散戶沒有跑步入場(chǎng)，那么誰(shuí)在接股票，確實(shí)還是部分認(rèn)可這里是市場(chǎng)底部區(qū)間的機(jī)構(gòu)。

作為全球最有韌性的市場(chǎng)，A股目前其實(shí)處在一個(gè)弱平衡、但依然信心大于擔(dān)心的階段，所以周末消息很多，降準(zhǔn)的如期落地、對(duì)疫情的擔(dān)憂、對(duì)全球需求回落的擔(dān)憂，但是周末的整體情緒還是向好的。

很多朋友肯定會(huì)問(wèn)，海外疫情對(duì)于國(guó)內(nèi)業(yè)績(jī)以及經(jīng)濟(jì)的影響，你怎么可以完全無(wú)視呢？這一點(diǎn)，如果你看過(guò)那篇《?！C(jī)：2003年非典下的A股百態(tài)》，你一定可以理解我的思路：我從來(lái)不認(rèn)為整體經(jīng)濟(jì)增速一定是A股上漲的最核心理由，這個(gè)觀點(diǎn)我一直沒有動(dòng)搖過(guò)。

因?yàn)檫@個(gè)自上而下的邏輯成立了，我們才能解釋·1996-2000年亞洲金融危機(jī)后為什么是牛市，2001-2005年加入WTO經(jīng)濟(jì)騰飛為什么是熊市，2014-2015年經(jīng)濟(jì)極艱難以至于動(dòng)用地產(chǎn)330新政為什么是牛市，甚至包括GDP增速持續(xù)回落的2017-2019年，為什么也是牛市。2019年四季度，我們的GDP增速正式掉到6%，但不妨礙一系列個(gè)股創(chuàng)出新高。

換句話說(shuō)，我的邏輯框架其實(shí)沒有變過(guò)，我是一面鏡子，照出的是你的動(dòng)搖。

但這里大家有前提的，A股即使在經(jīng)濟(jì)回落周期也可以上漲的理由，根源在于流動(dòng)性的推動(dòng)以及賺錢效應(yīng)的維持。

市場(chǎng)此前如此有韌性：一是賺錢效應(yīng)仍未消失，每天維持萬(wàn)億交易量，指數(shù)沒有真正意義上破位，這里沒有發(fā)生過(guò)哪怕一次真正意義上的多殺多；二是大家對(duì)于寬松和刺激依然是有期待的，換句話說(shuō)，大家還相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)有韌性，通過(guò)政策手段可以繼續(xù)激發(fā)潛力，我們?cè)诒炔畹拇蟓h(huán)境下占優(yōu)。

但是至今，沒有任何真正意義上的財(cái)政實(shí)施細(xì)則出臺(tái)，貨幣政策也是一種偏“矜持”的狀態(tài)，一些公布的信息相互有打架的地方：比如維不維持全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期、表態(tài)對(duì)二季度增速有信心、但又強(qiáng)調(diào)房住不炒、又不出臺(tái)財(cái)政政策明細(xì)。市場(chǎng)也對(duì)“新基建對(duì)于經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的拉動(dòng)效應(yīng)難以和老基建比擬”有困惑，總要給大家一個(gè)方案和方向。

說(shuō)真的，我們還是相信中國(guó)的，大家還是抱著一個(gè)將信將疑、但是傾向于相信的態(tài)度去看待后市，所以市場(chǎng)會(huì)維持弱而不崩的態(tài)勢(shì)。

央行當(dāng)然可以不降MLF，但是最好把一份有說(shuō)服力的比如消費(fèi)券發(fā)放、直接降利息成本、財(cái)政刺激總量等方案拿出來(lái)，給市場(chǎng)一個(gè)明確的預(yù)期引導(dǎo)。信心比金子還珍貴，是會(huì)被消磨的。

所以站在央行的角度，它覺得自己是無(wú)辜的，不就MLF沒降么，你們市場(chǎng)怎么恐慌成這樣？但是站在市場(chǎng)的角度，這里本質(zhì)上是貨幣、財(cái)政、投資等政策的細(xì)節(jié)銜接上出現(xiàn)了錯(cuò)位和缺失，市場(chǎng)當(dāng)然會(huì)恐慌。

也就是說(shuō)，昨天市場(chǎng)也碰上了類似于美股那樣，由于政策預(yù)期太過(guò)于模糊，而導(dǎo)致大家信心坍塌多殺多的情況。我不想再?gòu)?qiáng)調(diào)A股不完全跟經(jīng)濟(jì)走，而是跟著賺錢效應(yīng)、流動(dòng)性和基本面等多重因素一起走的這個(gè)邏輯了，這里市場(chǎng)可以容忍基本面向下，但是無(wú)法再忍耐流動(dòng)性和賺錢效應(yīng)的共同向下。

這才是A股下跌的真實(shí)原因，外圍波動(dòng)僅僅是一個(gè)催化劑。

（二）

其實(shí)我對(duì)于外圍最終能控制住疫情，整體上還是有信心的。

目前海外市場(chǎng)的巨幅波動(dòng)，其實(shí)是流動(dòng)性危機(jī)，包括利率曲線的大幅平攤化，這讓長(zhǎng)期資金非常難配置。

之前有人問(wèn)到股債比這個(gè)指標(biāo)，提到如果分母成0了，這數(shù)值不就成無(wú)窮大了？是的，這就是零利率環(huán)境的問(wèn)題，它會(huì)導(dǎo)致許多估值體系和投資策略失效。

為什么之前歐洲日本負(fù)利率沒有體現(xiàn)出來(lái)這樣的困境，這是因?yàn)槔嗜栽谡；拿拦桑侨蝻L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，也是歐洲資產(chǎn)的錨。

特朗普根本沒想懂，也不想懂：一旦美債利率也達(dá)到了零軸附近，尤其是這一次利率曲線的過(guò)度平坦化，以及股市波動(dòng)率的極具放大，會(huì)使得市場(chǎng)失去了原有的定價(jià)模式，尤其是做配置型的長(zhǎng)期資金，無(wú)法用原有的工具去做配置。

舉個(gè)例子，我是一個(gè)長(zhǎng)期資金，我只想吃Alpha，那么我會(huì)選擇買入美股資產(chǎn)，然后對(duì)沖波動(dòng)率平滑波動(dòng)，但是一旦VIX漲到這么貴的價(jià)格，很多長(zhǎng)期資金只能選擇清倉(cāng)。

很多工具很多策略都在失效，他們都在被迫式的降低倉(cāng)位，那就是流動(dòng)性危機(jī)。然后再疊加了零利率環(huán)境對(duì)估值體系的摧毀，美股失去了合理的錨，那么其他負(fù)利率市場(chǎng)，更加沒有錨了。

這一次和2008年只有美國(guó)進(jìn)入零利率環(huán)境，完全不一樣，那時(shí)其他市場(chǎng)的利率還是正常的，錨還在。所以這里出現(xiàn)了全球股市負(fù)循環(huán)，都失去了錨的美股歐股日股，菜雞互啄。

A股某種意義上，成為了新的錨，直到美股市場(chǎng)開始正?；?，尤其是A股這一次一直沒有出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，這也是我對(duì)于A股沒那么悲觀的另一個(gè)原因。

這也導(dǎo)致了美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期宣布0利率，當(dāng)晚美股期貨直接跌停。

因?yàn)樵趪?guó)外，很多工具、指標(biāo)，都類似于股債比這種，是需要基準(zhǔn)利率在里面當(dāng)一個(gè)變量的，然后才能算各種頭寸。

打個(gè)比方，大名鼎鼎的B-S模型，里面就有r，也就是連續(xù)復(fù)利的年度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，有興趣的人可以搜一些金融公式和模型，試著把里面的r歸為0，看看結(jié)果會(huì)不會(huì)像股債比那樣，啼笑皆非。

當(dāng)然，簡(jiǎn)單的公式，往往r歸0后也能用，但是美股采用多重結(jié)構(gòu)進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的資金太多，一旦一個(gè)變量的巨幅變化導(dǎo)致模型失效，那么重新構(gòu)建新模型時(shí)間和經(jīng)驗(yàn)都不夠，只能去砍風(fēng)險(xiǎn)敞口最大的頭寸。

所以這個(gè)真的沒辦法，日子真的沒法過(guò)了，美聯(lián)儲(chǔ)不給市場(chǎng)任何準(zhǔn)備空間，徹底打破預(yù)期，把基準(zhǔn)利率直接降到0，然后利率曲線平成這樣。一群做量化套利等各種策略的機(jī)構(gòu)肯定恐慌式的對(duì)沖頭寸了，因?yàn)椴呗允Я税?。你連3月18日的這個(gè)常規(guī)窗口都沒給市場(chǎng)，更何況美聯(lián)儲(chǔ)這么一弄，大家都嚇的要死?！苯用拦善谪浽业?。

市場(chǎng)其實(shí)是知道的，這種股指期貨熔斷的原因復(fù)雜，所以周一早上亞洲開盤，日韓中等幾個(gè)市場(chǎng)都沒跌，甚至是小幅高開的。但是恐懼是每個(gè)市場(chǎng)的本能，然后就走成了黑色星期一。

一個(gè)完全不懂但是吹自己什么都懂的老頭，又毀掉了大家的周一。而美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)任掌舵人，是美國(guó)歷史上罕見的、以非經(jīng)濟(jì)學(xué)博士而是以法律學(xué)博士入主美聯(lián)儲(chǔ)的主席。

（三）

昨晚也是美股的黑色星期一：標(biāo)普500雖然一度反彈，但最終收盤了11.98%，創(chuàng)出2008年以來(lái)的最大當(dāng)日跌幅，也觸發(fā)了美股歷史上的第四次熔斷。

以至于大家都在調(diào)侃，我們比起快90歲的巴菲特，只少經(jīng)歷了一次熔斷，巴菲特還是太年輕了。

但是如果對(duì)“黑色星期一”這個(gè)專屬詞匯有一定了解的話，你可能會(huì)知道，這個(gè)詞匯最早是用來(lái)特指1987年10月19日（星期一）的股災(zāi)。當(dāng)日全球股市在紐約道瓊斯公司工業(yè)平均指數(shù)帶頭暴跌下全面下瀉，引發(fā)金融市場(chǎng)恐慌，及隨之而來(lái)1980年代末的經(jīng)濟(jì)衰退。

當(dāng)時(shí)的情況是：

上午9時(shí)30分，一開盤道指就突然下跌，引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒，最終暴跌508.32點(diǎn)，跌幅達(dá)22.62%，超過(guò)了1929年10月29日紐約股市暴跌的紀(jì)錄。然后這種恐慌情緒迅速蔓延全球。

10月19日，英國(guó)倫敦金融時(shí)報(bào)指數(shù)跌183.70點(diǎn)，跌幅為10.8%，創(chuàng)下了英國(guó)股市日最大跌幅；日本東京日經(jīng)指數(shù)當(dāng)日跌620點(diǎn)，20日再跌3800點(diǎn)，累計(jì)跌幅為16.90%；香港恒生指數(shù)跌420.81點(diǎn)，下跌11.2%；法國(guó)、荷蘭、比利時(shí)和新加坡股市分別下跌9.7%、11．8%、10.5%和12.5%，巴西、墨西哥股市更是暴跌20%以上。

經(jīng)過(guò)10月19日、20日暴跌后，10月23日，心慌意亂的投資者又開始在外匯市場(chǎng)上拋售美元，搶購(gòu)硬通貨，造成美元大幅貶值，10月26日，受美元貶值和周邊市場(chǎng)暴跌的影響，道·瓊斯指數(shù)再次暴跌156.63點(diǎn)，跌幅為8.03%；日本日經(jīng)指數(shù)下跌4.75%，法國(guó)、瑞士，聯(lián)邦德國(guó)股市分別下跌7.0%、10.0%和10.1%。香港股市在被迫停市4天之后，26日上午11點(diǎn)復(fù)市，積壓數(shù)日的拋單洶涌而出，市場(chǎng)根本無(wú)法接單，當(dāng)天暴跌1120.7點(diǎn)，日跌幅高達(dá)33.33%，創(chuàng)世界股市歷史上的最高跌幅紀(jì)錄。

而廣為人知的港劇《大時(shí)代》，里面就參考了1987年10月26日港股災(zāi)難日的背景——沒有任何人會(huì)忘記指數(shù)一天跌33.33%的日子。

但是如果從基本面來(lái)看，我們根本找不到特別扎實(shí)的理由來(lái)解釋1987年的暴跌，市場(chǎng)后面牽強(qiáng)的用美國(guó)赤字率高、全球經(jīng)濟(jì)摩擦來(lái)解釋，但是最后唯一可以解釋的理由只有：漲太多了，1982-1987年，美國(guó)道·瓊斯指數(shù)上漲了2倍多，意大利、日本、聯(lián)邦德國(guó)股市也分別上漲了3.56倍、3.51倍和1.6倍。

也就是說(shuō)，1987年本質(zhì)上更接近于快速上漲后的反噬期，而由于跌幅過(guò)快過(guò)急，實(shí)現(xiàn)了罕見的全球負(fù)向自我循環(huán)，并導(dǎo)致了全球股市的流動(dòng)性危機(jī)。

——看起來(lái)是否有熟悉之感了，從這一點(diǎn)上來(lái)看，目前2020年美股暴跌對(duì)于全球股市的影響、相互強(qiáng)化自我實(shí)現(xiàn)、美股歐洲日本的歷史累計(jì)漲幅過(guò)大、以及熟悉的流動(dòng)性危機(jī)、甚至于這一次的跌幅和跌速，都與1987年有明顯的相似之處。

唯一的好消息就是，1987年之后，美股只用了2年的時(shí)間，就完全修復(fù)了之前的跌幅，甚至屢創(chuàng)新高。

其實(shí)這里給我們最大的觸動(dòng)是：

不要讓市場(chǎng)的信心坍塌，不要讓流動(dòng)性和預(yù)期斷層，一旦市場(chǎng)進(jìn)入負(fù)循環(huán)，大廈將傾獨(dú)木難支，是非常難以挽回的。不要學(xué)美股那樣，失去了錨，失去了流動(dòng)性，失去了信心，以至于任何政策都開始失效。

可以暫時(shí)不給政策方向，但最好給市場(chǎng)預(yù)期和信心，信心比黃金還珍貴。

當(dāng)A股也迎來(lái)流動(dòng)性危機(jī)的時(shí)候，救它的成本一定遠(yuǎn)比許多人想象的高。