最近這一周，全球股市經(jīng)歷巨幅震蕩，美股更是于3月16日觸發(fā)了6個(gè)交易日內(nèi)的第3次熔斷。該如何理解本輪市場(chǎng)動(dòng)蕩？是危機(jī)的開端還是短暫地打了個(gè)擺子？全球經(jīng)濟(jì)會(huì)衰退至何種程度？政策干預(yù)的重心是什么？中國經(jīng)濟(jì)未來又會(huì)如何表現(xiàn)？

今天和大家分享的是中國金融四十人論壇（CF40）學(xué)術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文的最新文章《新冠疫情下的全球金融動(dòng)蕩》。本文系作者在3月15日召開的CF40&SFI雙周內(nèi)部研討會(huì)“新冠疫情全球擴(kuò)散的經(jīng)濟(jì)金融沖擊和中國應(yīng)對(duì)之策”上所做演講整理而成。要點(diǎn)如下：

1、新冠疫情同時(shí)沖擊了經(jīng)濟(jì)的供應(yīng)和需求，從迄今中國的許多數(shù)據(jù)看，其對(duì)需求的影響遠(yuǎn)大于對(duì)供應(yīng)的擾動(dòng)；由于廣泛和嚴(yán)重的社交疏離，許多可選消費(fèi)和投資活動(dòng)接近停滯，并造成了明顯的存貨堆積，總需求受到的沖擊與2008年的金融海嘯差不多。隨著疫情在多國蔓延，嚴(yán)重的全球經(jīng)濟(jì)衰退可能難以避免。

2、3月份以來，中國的總需求緩慢恢復(fù)，但在行業(yè)之間和地區(qū)之間很不平衡?？傮w上看，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍然顯著低于正常水平?？雌饋韲鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的正?；赡芤?月下旬或更晚一些才有望實(shí)現(xiàn)。由于疫情在境外的蔓延，2季度的外需勢(shì)必受到?jīng)_擊。

3、疫情的發(fā)展、藥物和疫苗的研發(fā)以及各國控制政策的成效存在諸多不確定性，但從西班牙流感等歷史經(jīng)驗(yàn)看，傳染病對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊主要是短期和一次性的，集中表現(xiàn)為恐慌導(dǎo)致的社交疏離，并會(huì)隨著疫情的結(jié)束而自我修復(fù)，許多積壓的需求也會(huì)隨之得到釋放。在恰當(dāng)?shù)恼咧С窒?，由于人口的損失和現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)所帶來的企業(yè)倒閉等長期損失是可控的。

4、全球金融市場(chǎng)近期廣泛和嚴(yán)重的動(dòng)蕩似乎顯示，市場(chǎng)參與者的擔(dān)憂超越了疫情的短期經(jīng)濟(jì)沖擊，越來越轉(zhuǎn)向?qū)ζ溟L期負(fù)面影響的關(guān)切。市場(chǎng)似乎擔(dān)心，面對(duì)疫情的負(fù)面沖擊和經(jīng)濟(jì)衰退，中央銀行放松貨幣的政策空間很小，從而可能出現(xiàn)債務(wù)-通貨緊縮的惡性循環(huán)，使得全球經(jīng)濟(jì)長期陷于停滯局面。

5、此外，石油市場(chǎng)的動(dòng)蕩、美國高收益?zhèn)袌?chǎng)泡沫破裂，以及長期的股票回購可持續(xù)性、交易層面流動(dòng)性缺失等風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)一步加劇了美國金融市場(chǎng)的調(diào)整壓力，加大了經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)。

6、存在這樣的可能性，即包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的發(fā)達(dá)市場(chǎng)中央銀行都將長期維持零利率，并反復(fù)嘗試量化寬松等非常規(guī)工具；隨著美國經(jīng)濟(jì)陷入短期衰退和長期停滯，需要關(guān)注美國股票市場(chǎng)十年牛市終結(jié)和美元重新轉(zhuǎn)入貶值趨勢(shì)的可能性。

7、由于中國相對(duì)較快的經(jīng)濟(jì)增長，較高的利率水平，以及金融開放的擴(kuò)大，未來隨著疫情結(jié)束和全球經(jīng)濟(jì)的正?；?，人民幣進(jìn)入升值通道，并推動(dòng)人民幣資產(chǎn)上漲和重估的可能性值得人們思考。

中國經(jīng)濟(jì)情況的評(píng)估和展望

現(xiàn)在來看，疫情在中國爆發(fā)得最早，同時(shí)也控制得最好，目前中國的疫情基本上已經(jīng)進(jìn)入打掃戰(zhàn)場(chǎng)的階段。武漢以外的新增病例基本上源于境外輸入，武漢病例也快速下降到個(gè)位數(shù)?？雌饋碓儆邪雮€(gè)月的時(shí)間，國內(nèi)新增病例可能基本上實(shí)現(xiàn)清零。

在疫情爆發(fā)之初，大家普遍認(rèn)為疫情在供應(yīng)和需求兩個(gè)方面都對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生了巨大沖擊。供應(yīng)方面的沖擊主要是交通運(yùn)輸?shù)闹袛?、供?yīng)鏈的擾動(dòng)、員工的缺勤以及工廠的關(guān)閉。在需求層面，伴隨嚴(yán)格的社交疏離政策的實(shí)施，至少短期之內(nèi)需求會(huì)快速枯竭。此前我們難以判斷哪個(gè)方面的影響占主導(dǎo)，也不清楚影響和沖擊有多大。

隨著最近更多微觀數(shù)據(jù)逐步的披露，這方面的情況越來越明朗：

第一、新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，在絕大多數(shù)的產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域主要是需求沖擊。盡管供應(yīng)沖擊毫無疑問是存在的，但它是一個(gè)非常次要的影響，只在相當(dāng)少的領(lǐng)域表現(xiàn)出了一些壓力?？傮w而言，新冠疫情是一個(gè)以需求為主導(dǎo)的沖擊。

那么它的主要表現(xiàn)是什么呢？首先，由于人們普遍將自己禁錮在家中躲避疫情，這造成了可選消費(fèi)和耐用消費(fèi)品斷崖式的下滑。許多可選消費(fèi)和耐用消費(fèi)品無法通過線上交易的方法來替代，整個(gè)需求層面出現(xiàn)了非常嚴(yán)重的下滑甚至崩塌。比如2月中國汽車銷售增速下滑到-80%，汽車市場(chǎng)基本是凍結(jié)的。盡管開年后，房地產(chǎn)市場(chǎng)在恢復(fù)，但是一直到最近，房地產(chǎn)市場(chǎng)的交易量相對(duì)于往年正常水平下滑也在50%以上。投資方面的情況也是類似的。

由于企業(yè)無法預(yù)期需求出現(xiàn)這樣的下滑，這使得整個(gè)鏈條上出現(xiàn)了存貨的嚴(yán)重堆積，進(jìn)而帶來價(jià)格的廣泛下降。

在可選消費(fèi)領(lǐng)域，如果觀察一般消費(fèi)物價(jià)中的非食品類及細(xì)項(xiàng)，在2月份都出現(xiàn)了異常的下降，這種下降顯示了需求枯竭的壓力。從草根層面看，比如餐飲、航空、旅游、酒店等，它們物量的下降跟汽車市場(chǎng)凍結(jié)的程度也許都是類似的。

第二、在非常少數(shù)的領(lǐng)域，因?yàn)橐恍┡既坏脑?，供?yīng)面的沖擊產(chǎn)生過短暫的壓力。比如說維生素、紙板、石油焦等品種，供求短期失衡使得這些產(chǎn)品價(jià)格在2月上旬曾經(jīng)出現(xiàn)大幅上漲。但是隨著2月中下旬以來整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和交通運(yùn)輸?shù)闹鸩交謴?fù)，這些領(lǐng)域供應(yīng)的壓力趨于消失，相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格普遍開始企穩(wěn)甚至下降?？偨Y(jié)來講，盡管整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)仍然比較慢，但是供應(yīng)端相對(duì)需求的恢復(fù)似乎要更快一些。

反過頭來回到對(duì)供應(yīng)鏈的討論。疫情之初，大家對(duì)中國供應(yīng)鏈的脆弱性、對(duì)全球供應(yīng)鏈的壓力都有不少擔(dān)憂。但考慮到我們剛才所討論的邏輯，以及考慮到供應(yīng)鏈上眾多企業(yè)平均持有兩到三個(gè)月存貨，中國生產(chǎn)完全中斷的時(shí)間比較短，最終供應(yīng)鏈的壓力并沒有普遍和嚴(yán)重地爆發(fā)出來。隨著中國工廠的開工，供應(yīng)鏈的壓力逐步緩解。

一季度的經(jīng)濟(jì)下降無疑將是驚人的，與金融海嘯時(shí)期的沖擊可以等量齊觀。

但是公平地說，我認(rèn)為對(duì)于這個(gè)數(shù)據(jù)的評(píng)估存在兩個(gè)問題。第一個(gè)問題，這些損失的一部分，也許是相當(dāng)?shù)牟糠?，在后續(xù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)之中是可以得到補(bǔ)償?shù)?。第二個(gè)重要的問題，盡管經(jīng)濟(jì)的代價(jià)這么大，但是我們通過經(jīng)濟(jì)的瞬間休克，實(shí)現(xiàn)了對(duì)病毒快速有效的圍堵和剿滅，取得了在國內(nèi)戰(zhàn)場(chǎng)上比較徹底的肅清和勝利。從長期來看，這個(gè)代價(jià)實(shí)際上是比較小的。相反，歐美采取的措施相對(duì)更拖拉，從長期來看，他們所付出的經(jīng)濟(jì)代價(jià)也許要更大。

一個(gè)重要的證據(jù)是，我們比較，從今年年初疫情爆發(fā)到現(xiàn)在為止，全球金融市場(chǎng)的情況?，F(xiàn)在疫情已經(jīng)在全球范圍之內(nèi)爆發(fā)，從年內(nèi)最高點(diǎn)到最低點(diǎn)來估算，A股市場(chǎng)滬深300的跌幅為12%多一些，港股的跌幅為17%，美股的跌幅為28%出頭，歐洲市場(chǎng)跌幅可能在34%，韓國市場(chǎng)大概在19%多，日本市場(chǎng)也在22%左右。

大家普遍認(rèn)為這么嚴(yán)重的市場(chǎng)下跌，最主要的催化劑和擔(dān)心都與新冠肺炎疫情相關(guān)，但是從全球市場(chǎng)的橫斷面數(shù)據(jù)來看，A股市場(chǎng)的下跌是最小的。即便認(rèn)為內(nèi)地市場(chǎng)相對(duì)封閉，但是香港市場(chǎng)也是一個(gè)對(duì)比，香港市場(chǎng)非常開放，并且有各種復(fù)雜的金融交易工具，不難發(fā)現(xiàn)香港市場(chǎng)的下跌幅度也比較小，同時(shí)亞洲總體跌幅要比歐美市場(chǎng)小。歐洲作為疫情爆發(fā)的中心，它的跌幅要比美國大。我們可以看到，總體上疫情控制相對(duì)比較好的地區(qū)，市場(chǎng)跌幅都要更小；疫情控制更差且蔓延風(fēng)險(xiǎn)更大的地區(qū)，它的市場(chǎng)跌幅都更深。

如果我們認(rèn)為，股市的下跌是市場(chǎng)對(duì)長期經(jīng)濟(jì)損失的折現(xiàn)，而且我們也許可以合理推測(cè)歐美市場(chǎng)也許還沒有見底，中國已經(jīng)走到了疫情拐點(diǎn)的右側(cè)。從這個(gè)角度來看，市場(chǎng)投資者似乎認(rèn)為中國這種做法從長期來看是最有效和經(jīng)濟(jì)代價(jià)最小的。

接下來我們討論經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的情況。盡管供應(yīng)和需求的恢復(fù)都比較慢，但供應(yīng)的恢復(fù)比需求更快一些。從需求恢復(fù)的角度來講，各個(gè)領(lǐng)域需求的恢復(fù)是很不平衡的。完全可以線上化的交易，或者可以努力實(shí)現(xiàn)線上化的交易，它的恢復(fù)是比較快的。但是另外的領(lǐng)域，比如說電影院、旅游、酒店等的恢復(fù)速度要慢得多。總體上說，目前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍然嚴(yán)重低于正常水平。

從需求恢復(fù)轉(zhuǎn)化為整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重新的啟動(dòng)，需要經(jīng)歷存貨去化的過程。到現(xiàn)在為止，整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在大部分領(lǐng)域還有較多非意愿存貨的堆積，因此需求的恢復(fù)先要經(jīng)歷比較顯著的存貨去化，然后整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的鏈條才能正常循環(huán)。而通過對(duì)存貨以及價(jià)格數(shù)據(jù)的觀察，我們距離存貨去化的完成還有一定的距離。

看起來，我們要到4月下旬或5月份，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)才能基本恢復(fù)正常。

考慮到疫情的全球蔓延，以中國的數(shù)據(jù)來借鑒，二季度歐美經(jīng)濟(jì)很可能面臨比較深的負(fù)增長，幅度可能接近甚至超過金融海嘯時(shí)期的水平。

全球金融市場(chǎng)波動(dòng)的觀察

我們從對(duì)市場(chǎng)的幾個(gè)觀察來入手。

第一，在過去兩三個(gè)星期的時(shí)間里，美國十年期國債收益率的下滑速度和幅度歷史罕見，甚至超過了2008年金融海嘯時(shí)的情況。這表明市場(chǎng)有極大的長期性的擔(dān)憂，我們想知道這個(gè)擔(dān)憂是什么。

第二，在過去三個(gè)星期大部分時(shí)間里，各類資產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)總體上是正常的。面對(duì)疫情的發(fā)酵，市場(chǎng)陷入恐慌，避險(xiǎn)資產(chǎn)在漲，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在跌。但是3月9日這一周，市場(chǎng)波動(dòng)異常大，同時(shí)出現(xiàn)了非常罕見的避險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一同下跌的局面。伴隨股票下跌，黃金、美債等也出現(xiàn)大幅下跌，同時(shí)美元?jiǎng)×疑仙＿@顯示在交易層面市場(chǎng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的流動(dòng)性短缺。

第三，石油價(jià)格的崩塌，這個(gè)崩塌大家討論比較多，但值得繼續(xù)深入分析。

對(duì)第一個(gè)觀察，美債收益率為什么會(huì)有如此深的下跌，我的猜測(cè)是，市場(chǎng)認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷短期之內(nèi)的嚴(yán)重衰退，隨后將出現(xiàn)長時(shí)間的經(jīng)濟(jì)停滯，這迫使聯(lián)儲(chǔ)長期維持零利率。簡單地說，美國經(jīng)濟(jì)和貨幣政策在日本化，在向日本和歐洲看齊。

第二個(gè)觀察，石油市場(chǎng)的問題。過去十年，石油市場(chǎng)一個(gè)極其重要的事件是美國頁巖油行業(yè)的崛起和隨后的發(fā)展，使美國成為全球第一大石油生產(chǎn)國，這意味著石油市場(chǎng)的傳統(tǒng)格局基本上被顛覆。美國頁巖油的生產(chǎn)分散化，每一個(gè)油井生產(chǎn)成本不一樣，廠商進(jìn)入和退出市場(chǎng)很快，技術(shù)進(jìn)步也很快。

2014年那一輪全球經(jīng)濟(jì)下滑的時(shí)候，沙特正確認(rèn)識(shí)到了頁巖油崛起所帶來的危險(xiǎn)，也決心通過低油價(jià)來擠出美國的頁巖油行業(yè)。站在沙特角度來講，這種策略無疑是正確的，但當(dāng)時(shí)沒有堅(jiān)決地執(zhí)行下去，以至于美國頁巖油進(jìn)一步坐大，俄羅斯也獲得了更多的市場(chǎng)份額。

一個(gè)問題是，無論沙特和俄羅斯當(dāng)時(shí)都對(duì)這么低的油價(jià)沒有做好準(zhǔn)備，以至于自身財(cái)政出現(xiàn)了很大壓力，最后被迫放棄；另外一個(gè)問題是美國頁巖油技術(shù)進(jìn)步很快，短暫調(diào)整后重新獲得了競(jìng)爭力。

這一次毫無疑問面對(duì)的是同樣的局面，這次跟當(dāng)時(shí)的區(qū)別在于，美國頁巖油行業(yè)比當(dāng)時(shí)要顯著更大，技術(shù)更加成熟，同時(shí)俄羅斯和沙特都為低油價(jià)做了更好的準(zhǔn)備。

沙特的石油生產(chǎn)成本可能不到10美元，俄羅斯的生產(chǎn)成本據(jù)信在30美元以下，美國頁巖油的成本很可能高于俄羅斯。

這意味著，盡管存在短期媾和的可能性，但石油價(jià)格戰(zhàn)更可能演化為一場(chǎng)持久戰(zhàn)。盡管對(duì)中國和其他原油進(jìn)口國而言，這是意外之喜，但對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的景氣和美國金融市場(chǎng)，無疑形成了沖擊。

此前人們普遍認(rèn)為美國高收益?zhèn)袌?chǎng)存在泡沫，頁巖油企業(yè)又是重要的債券發(fā)行人。在石油價(jià)格戰(zhàn)和疫情的沖擊下，這個(gè)泡沫可能正在破滅，市場(chǎng)的發(fā)行甚至一度凍結(jié)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也將逐步顯現(xiàn)。

此外，面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，美國上市公司大量舉債來回購股票的趨勢(shì)是否將終結(jié)和逆轉(zhuǎn)？被動(dòng)的指數(shù)化投資和算法交易等是否已演繹到極致？

需要考慮的可能性是：美國的長期牛市是否已經(jīng)結(jié)束？美元的升值趨勢(shì)是否正在終結(jié)？

我們?cè)賮砜慈蚴袌?chǎng)的情況。

從過去一百年，包括西班牙流感在內(nèi)的傳染病的歷史資料來看，這次的疫情最終會(huì)消失，很可能是在幾個(gè)季度以后，屆時(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將恢復(fù)正常。歷史上的傳染病都沒有對(duì)經(jīng)濟(jì)的長期增長產(chǎn)生持續(xù)影響。

以歐洲為例，迄今為止，歐股大概跌了超過30%。如果疫情爆發(fā)之前的歐股水平是合理的話，那么幾個(gè)季度以后，隨著疫情的消失，市場(chǎng)應(yīng)該回到原有水平，這意味著歐股在現(xiàn)在位置上漲50%。即便存在很多的不確定性，考慮到無風(fēng)險(xiǎn)利率接近0，我們認(rèn)為50%的漲幅應(yīng)該足以補(bǔ)償這些機(jī)會(huì)成本和不確定性。如果疫情只是一個(gè)一次性的沖擊，為什么市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)如此巨大的跌幅？它到底是一個(gè)從天而降的機(jī)會(huì)還是一個(gè)美麗的陷阱？

一個(gè)可能的原因是：盡管疫情的沖擊是一次性的和短期的，但由此帶來的經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)影響企業(yè)的信心和預(yù)期，進(jìn)而促使企業(yè)縮減投資，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)造成次生性傷害。

更重要的是，面對(duì)這樣的局面，發(fā)達(dá)國家的中央銀行幾乎沒有政策空間。歐洲、日本已經(jīng)長期負(fù)利率，美國的利率下調(diào)空間也十分有限。

在此背景下，疫情沖擊結(jié)束后，經(jīng)濟(jì)就可能由嚴(yán)重衰退逐步轉(zhuǎn)入長期停滯，伴隨著債務(wù)-通貨緊縮的惡性循環(huán)。這也許是市場(chǎng)的長期擔(dān)憂的重點(diǎn)。

政策觀察

緊接的問題是政策干預(yù)的重心是什么？政策干預(yù)的重心毫無疑問是在兩個(gè)層面。

第一個(gè)層面，面對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)驟停，必須去保證企業(yè)和居民的現(xiàn)金流能夠正常維持?，F(xiàn)金流正常維持對(duì)兩個(gè)領(lǐng)域異常重要：一個(gè)是高杠桿的企業(yè)和個(gè)人；另一個(gè)是低收入群體和小企業(yè)。

第二個(gè)層面，是前述的次生傷害，例如美國原油行業(yè)被出清、美國高收益率債市場(chǎng)泡沫破裂、企業(yè)的投資受到了普遍和廣泛的打擊等。

為了避免債務(wù)-通貨緊縮的循環(huán)，寬松的貨幣政策和必要的財(cái)政擴(kuò)張看起來都是不可避免的。但現(xiàn)在貨幣政策已經(jīng)是0利率，財(cái)政杠桿也不低，在這種情況下，政策如何進(jìn)一步應(yīng)對(duì)，市場(chǎng)似乎比較迷惑，并開始關(guān)注MMT理論的討論。

這些分析邏輯，一般性地適用于中國，但對(duì)中國來講，我們的新冠疫情得到快速控制，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已經(jīng)開始恢復(fù)，此外中國的貨幣和財(cái)政政策仍然有調(diào)整空間，至少相對(duì)歐美日來說有比較大的調(diào)整空間。這使得我們處在相對(duì)有利的位置。

我們面臨的挑戰(zhàn)是，海外疫情快速蔓延，全球耐用品消費(fèi)、投資下降，將使得中國出口部門面臨很大的壓力，而出口部門壓力會(huì)通過一系列傳導(dǎo)鏈條擴(kuò)散到整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中去。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較慢，外需在短期之內(nèi)可能會(huì)有很大的走弱壓力，在長期之內(nèi)也會(huì)面臨著向下的不確定性，政策應(yīng)對(duì)的復(fù)雜性和挑戰(zhàn)不能小視。

最后，在歐美日競(jìng)相放松貨幣的條件下，在未來經(jīng)濟(jì)逐步正?；院?，大量的流動(dòng)性會(huì)流向哪里？

環(huán)顧全球，作為一個(gè)大國，我們?nèi)匀荒軌蚓S持一定的經(jīng)濟(jì)增長，十年期國債名義利率維持在2.5%以上，遠(yuǎn)高于海外水平。在這樣的條件下，伴隨著金融開放，是否會(huì)出現(xiàn)外資持續(xù)流入、人民幣趨勢(shì)性升值、股票市場(chǎng)估值抬升的局面？這是否有助于加速實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的出清和調(diào)整？政策應(yīng)該如何因勢(shì)利導(dǎo)、趨利避害？這無疑值得我們持續(xù)觀察和深入思考。