美聯(lián)儲(chǔ)意外宣布本月第二次降息至零利率以應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的沖擊，同時(shí)全球各國(guó)央行紛紛跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息。疫情在歐洲和美國(guó)快速蔓延，繼而帶來(lái)全球大類資產(chǎn)價(jià)格大跌，加上市場(chǎng)對(duì)全球重啟貨幣寬松達(dá)成一致強(qiáng)烈預(yù)期，債券市場(chǎng)成為資產(chǎn)避險(xiǎn)的主要戰(zhàn)場(chǎng)。全球各國(guó)利率快速下跌，其中美十年國(guó)債收益率一度跌至0.5%，再創(chuàng)歷史新低，一定程度上導(dǎo)致了債市出現(xiàn)超買。

隨著國(guó)常會(huì)紓困措施出臺(tái)、降準(zhǔn)落地以及中美利差不斷走闊，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)利率繼續(xù)下行基本達(dá)成共識(shí)。然而在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)利多消息抱有較強(qiáng)期待，一旦利多不及預(yù)期，可能導(dǎo)致期債價(jià)格出現(xiàn)較為明顯的回落。

展望后市，我們認(rèn)為，在利多集中兌現(xiàn)后，債券收益率短期或振蕩調(diào)整上行，收益率將維持在2.6%—2.8%區(qū)間運(yùn)行，但放長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，當(dāng)前位置大概率是收益率下行的中繼點(diǎn)，期債未來(lái)蓄勢(shì)待發(fā)。

美債收益率還有下跌空間

上周日美聯(lián)儲(chǔ)意外宣布再次降息100BP，下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率至0—0.25%區(qū)間，同時(shí)將超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)100BP至0.10%，并推出新一輪的7000億美元的大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(QE)計(jì)劃，從3月16日起在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)至少購(gòu)買5000億美元的美國(guó)國(guó)債和2000億美元的機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS），這也是美聯(lián)儲(chǔ)繼本月初降息50BP后的第二次降息。從歷史上來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去的20年中僅有6次非議息會(huì)議期間降息，而除2008年金融危機(jī)以外，其下一次議息會(huì)議下調(diào)利率的幅度會(huì)與其保持一致。盡管美聯(lián)儲(chǔ)此次降息在意料之中，但其下調(diào)的幅度以及選擇的時(shí)間則超出市場(chǎng)預(yù)期。

在美國(guó)經(jīng)濟(jì)本就面臨衰退挑戰(zhàn)的背景下，又逢新冠肺炎疫情沖擊，今年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑的幅度可能會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期，因此美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)提前進(jìn)入零利率并再次開展QE。市場(chǎng)目前比較擔(dān)心在美國(guó)再次進(jìn)入零利率后，如果疫情繼續(xù)超預(yù)期蔓延惡化，美聯(lián)儲(chǔ)是否有足夠的方法應(yīng)對(duì)。從鮑威爾的一貫表態(tài)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)不太可能考慮進(jìn)入負(fù)利率，因?yàn)樨?fù)利率對(duì)銀行業(yè)沖擊極為巨大，而且面對(duì)年底的美國(guó)大選，政治和經(jīng)濟(jì)上迎來(lái)雙重考量，負(fù)利率施行的可能性較低。美聯(lián)儲(chǔ)更有可能采取使用量化寬松措施和前瞻性指引的辦法繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)，當(dāng)前QE條件下，美聯(lián)儲(chǔ)只可以購(gòu)買國(guó)債、政府機(jī)構(gòu)債券和政府機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS）,不排除在極端情況下，將股票和企業(yè)債列入購(gòu)買清單中。

隨著油價(jià)大跌，通脹壓力顯著減弱，也給了美聯(lián)儲(chǔ)釋放更多QE空間。我們認(rèn)為，在美聯(lián)儲(chǔ)寬松“彈藥”還相對(duì)充足的背景下，未來(lái)美債收益率還有一定下行空間，但想要跌破0.5%這一位置還需要時(shí)間和外部環(huán)境相配合，短期可能維持在0.8%附近振蕩。

中美利差進(jìn)一步走闊

國(guó)內(nèi)方面，受到疫情影響，2月數(shù)據(jù)普遍表現(xiàn)慘淡。其中，工業(yè)增加值、固投、消費(fèi)、出口增速均出現(xiàn)了15%—25%的負(fù)增長(zhǎng)。當(dāng)前疫情得到控制、復(fù)工情況良好且地方專項(xiàng)債規(guī)模大概率增加投放，預(yù)期3月數(shù)據(jù)會(huì)較前兩月有顯著提升。然而從3月至今的六大發(fā)電集團(tuán)日均發(fā)電耗煤量來(lái)看，僅為去年同期的76%，工業(yè)恢復(fù)到疫情前水平仍需時(shí)間。按照當(dāng)前數(shù)據(jù)來(lái)看，如果一季度工業(yè)增加值實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，需要3月單月同比增速超過(guò)20%，對(duì)應(yīng)產(chǎn)業(yè)利用率從去年年底的77.5%提升至91%以上。

本輪受疫情影響最大的旅游、餐飲、酒店等第三服務(wù)類產(chǎn)業(yè)，恢復(fù)仍需時(shí)間，所以一季度整體數(shù)據(jù)仍不容樂(lè)觀。在中性假設(shè)下，即使一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不落入負(fù)區(qū)間，在年底實(shí)現(xiàn)GDP翻一番的目標(biāo)仍需要后三個(gè)季度平均7%以上的增長(zhǎng)，且在全球經(jīng)濟(jì)均受到疫情沖擊后，受外需疲弱和供應(yīng)鏈供給收縮的雙重影響，全年出口增速大概率為負(fù)增長(zhǎng)，GDP翻番目標(biāo)恐難實(shí)現(xiàn)。

3月10日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，確定應(yīng)對(duì)疫情影響，穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資的新舉措；部署進(jìn)一步暢通產(chǎn)業(yè)鏈資金鏈，推動(dòng)各環(huán)節(jié)協(xié)同復(fù)工復(fù)產(chǎn)；要求更好發(fā)揮專項(xiàng)再貸款再貼現(xiàn)政策作用，支持疫情防控保供和企業(yè)紓困發(fā)展。我們認(rèn)為，在下一階段，央行可能繼續(xù)定向降準(zhǔn)，通過(guò)下調(diào)MLF、OMO等市場(chǎng)利率引導(dǎo)實(shí)際利率下行；財(cái)政政策上，或?qū)⑿》险{(diào)赤字率并增加地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模，并引入政策型金融工具。

在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)兩次降息后，中美利差進(jìn)一步走闊，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)利率下行也有普遍期待。從年初至今，十年期國(guó)債收益率已經(jīng)下行50BP，市場(chǎng)對(duì)債市的樂(lè)觀預(yù)期升溫，且我國(guó)通脹水平依然處于較高位置，加之國(guó)內(nèi)疫情的“至暗時(shí)刻”已經(jīng)度過(guò)，一旦流動(dòng)性寬松不及市場(chǎng)預(yù)期，或利多兌現(xiàn)后處于政策空窗期，均可能導(dǎo)致期債價(jià)格出現(xiàn)一定幅度回落。周一央行宣布開展的1000億元MLF操作，其利率并未調(diào)整，也導(dǎo)致了當(dāng)日期債價(jià)格出現(xiàn)大幅回落。

綜上，在美聯(lián)儲(chǔ)再次宣布進(jìn)入零利率后，全球步入貨幣寬松的新階段，利率下行已經(jīng)成為市場(chǎng)的一致共識(shí)，但是在收益率快速下行過(guò)程中，市場(chǎng)動(dòng)能可能隨著利多兌現(xiàn)有所減弱。隨著疫情緩解，受制于通脹壓力，我國(guó)的利率下行趨勢(shì)更難以一蹴而就。在全球股市、原油和大宗商品均大幅振蕩的環(huán)境下，短期期債的波動(dòng)率將隨之上行。目前需要謹(jǐn)防利多不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，建議多看少做。