上周美國股市經(jīng)歷了2008年以來最黑暗的一周，標普500指數(shù)在前四個交易日大跌17%，距2月高點最大跌幅達27%。本周一標普500再度大跌12%，波動率VIX指數(shù)最高升至83.56，距2008年的歷史最高點僅一步之遙。相比而言，A股在全球市場動蕩中表現(xiàn)出明顯強于海外市場的韌性。美股為何深跌不止？A股韌性何來，接下來又將如何演繹？本期重陽來信特別版希望對此進行探討。

美股短期問題——金融市場隱性杠桿

從風險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)的相關(guān)性來看，本輪全球市場動蕩可以分為兩個階段。第一階段，從2月21日韓國和意大利疫情帶動美歐股市大幅下跌開始至3月10日，在海外股票、垃圾債券、工業(yè)品等風險資產(chǎn)下跌的同時，以美債為代表的主流國債、日元、黃金等避險資產(chǎn)大幅上漲；美元指數(shù)也在歐元和日元套息交易平倉的沖擊下持續(xù)下跌。第二階段，3月11日至今，在風險資產(chǎn)大幅下跌的同時，國債、日元、黃金等避險資產(chǎn)也被大幅拋售，美元指數(shù)大幅走強。市場從第一階段通過資產(chǎn)配置避險的模式切換到了甩賣一切資產(chǎn)換取美元現(xiàn)金求生存的模式。市場上次出現(xiàn)這樣的情況還是在2009年1-2月。

從市場波動率來看，3月16日VIX指數(shù)已經(jīng)非常接近2008年四季度的歷史最高水平。由于VIX指數(shù)始于1993年，我們可以通過市場暴漲暴跌的程度來衡量更長時段內(nèi)市場波動的情況。3月16日和12日，標普500指數(shù)單日跌幅自1928年以來分別排名歷史第三和第六。3月13日，標普500指數(shù)大漲9.29%，單日漲幅排名歷史第十。無論是漲幅還是跌幅，市場波動性更大的時期只有1929-33年的大蕭條、2008年四季度和1987年10月的“黑色星期五”。不過，對于國內(nèi)投資者而言，類似的波動并不陌生，2015年股災(zāi)中的A股也多次出現(xiàn)各種極端的漲跌幅和熔斷。

盡管我們?nèi)狈唧w數(shù)據(jù)，但有一點可以肯定，海外央行極度寬松的貨幣政策，美股逾十年的超長牛市，使海外金融市場的隱性杠桿逐步攀升。市場價格變化也同步顯示，過去一周海外市場的去杠桿幅度是歷史性的。

中期問題——美股上市公司的顯性杠桿

股票回購是過去十年來美股長牛的重要原因。極度寬松的貨幣環(huán)境下，無風險利率和信用利差共同下行，推動美國企業(yè)部門的融資成本降至歷史最低水平。低廉的融資成本、股東利益最大化下高管薪酬與股價直接掛鉤的激勵機制，使美股上市公司有動力通過發(fā)債融資進行股票回購和分紅，從而推高股價。利率下行、負債率上升、股票回購分紅活躍、股價上升，形成了強烈的正反饋。標普道瓊斯指數(shù)公司數(shù)據(jù)顯示，2018年標普500指數(shù)成分股公司將凈利潤的72%用于股票回購，另外41%用于分紅。換言之，用于分紅和回購的資金已經(jīng)超過了公司全部凈利潤。過低的利率環(huán)境使上市公司盈利能力和融資成本之間產(chǎn)生了巨大的套利空間，標普500指數(shù)的盈利收益率與投資級信用債的利差在2018年末為180bp，2019年末進一步擴大至300bp以上。據(jù)統(tǒng)計，2018年高達56%的股票回購資金來自于發(fā)債融資。

股票回購并非引爆本輪美股大跌的直接原因，但卻可能成為市場反饋機制下的犧牲品。首先，疫情沖擊下美國投資級和垃圾級公司債的信用利差已經(jīng)升至2009年以來最高水平，信用市場的凍結(jié)降低了股票回購的經(jīng)濟性和可行性。第二，新冠肺炎在海外快速蔓延，商業(yè)活動停滯將使大量公司財務(wù)狀況惡化，面臨信用降級風險。其中，為了股票分紅和回購耗盡現(xiàn)金的公司在疫情危機中最為脆弱。第三，目前美國55-60%的投資級債券為BBB級，距離降至垃圾級僅一步之遙。一旦遭遇降級，將導致融資成本大幅上升。

2018年四季度美股調(diào)整幅度約20%，但當季股票回購金額反而創(chuàng)下了2230億美元的歷史紀錄（迄今仍是歷史最高）。當前股價的大幅下跌是否會像2018年那樣刺激上市公司進一步回購股票？我們認為這種可能性較低。原因有二：一是2018年在特朗普政府減稅刺激下，美股上市公司盈利及現(xiàn)金遠比現(xiàn)在充裕；二是2018年四季度股票及信用債市場惡化主要源于美聯(lián)儲過度緊縮，是可逆的，但當前疫情造成的負面影響無法通過貨幣寬松解決。

A股表現(xiàn)有望繼續(xù)強于海外

與海外市場巨幅動蕩形成鮮明對比的是，今年以來A股跌幅較小，無論是以本幣計價還是美元計價均領(lǐng)先全球。

為何此前多年跑輸海外市場的A股此次表現(xiàn)反而更好？一個重要的原因在于，其他經(jīng)濟體此前一直在做“簡單”的事情，通過貨幣或財政刺激推動股市上漲；而中國近年來卻一直在堅持做“困難”的事情，即防范化解重大金融風險。A股已經(jīng)在2015年和2018年經(jīng)歷了兩次金融市場去杠桿，2018-19年又經(jīng)歷了實體經(jīng)濟去杠桿。資管新規(guī)下，國內(nèi)金融產(chǎn)品的復(fù)雜、嵌套程度也小于海外市場。雖然經(jīng)歷了陣痛，但它使得在面對突發(fā)性沖擊時，中國金融體系的抗風險能力更強。面對疫情，美聯(lián)儲兩周內(nèi)緊急降息125bp，重回零利率，中國央行則堅持總量與結(jié)構(gòu)性政策并重，在降低實體經(jīng)濟融資成本的同時，珍惜主要經(jīng)濟體中少數(shù)實施正常貨幣政策國家的地位。在海外信用周期可能面臨向下拐點的當下，國內(nèi)的信用周期可能已經(jīng)悄然筑底回升，這一點我們在《重陽來信2020年2月》中已經(jīng)有所闡述。

同時，中國采取有力措施率先控制住疫情，恢復(fù)正常的生產(chǎn)生活秩序。中國在抗疫中展現(xiàn)出強大的組織動員能力和負責任的大國擔當，使全球投資者對中國模式有了更加客觀的認識。

這些因素都使得包括A股、港股、中國利率債在內(nèi)的中國資產(chǎn)較海外資產(chǎn)更具吸引力。值得注意的是，港股市場作為離岸金融市場，盡管相對美股表現(xiàn)出了一定的抗跌性，但很大程度上仍受到海外風險資產(chǎn)拋售的影響，表現(xiàn)弱于A股。我們相信，一旦海外金融市場趨于穩(wěn)定，中國資產(chǎn)有望獲得較好的絕對收益。