美東時間3月12日，美股開盤觸發(fā)本周內(nèi)第二次熔斷，盤中美聯(lián)儲5000億美元緊急救市也收效甚微，美股收盤三大股指跌幅近10%。歐洲、亞太市場也跟隨美股大跌。根據(jù)統(tǒng)計，截至北京時間3月13日上午11時，全球已經(jīng)有13個國家觸發(fā)熔斷。

而A股的韌性再一次充分體現(xiàn)，截至今天（3月13日）收盤，幾大股指跌幅都在1%左右。

美股一周之內(nèi)兩度熔斷，除了恐慌情緒進(jìn)一步蔓延外，還與美股自身交易的踩踏有關(guān)。經(jīng)過十年牛市，美股的估值本身處于高位，且催生了大量的杠桿交易、保證金交易，股價下跌就需要不斷地補充保證金，因此需要出售其他流動性更強的資產(chǎn)，進(jìn)一步加劇市場的下跌。這也是為什么此次美股、債、黃金齊跌的原因。此外，市場對于美國政府的刺激舉措有所期待，但目前來看并沒有實際進(jìn)展，也加劇了市場的下跌。

反觀A股，雖然受外圍市場影響也有一定下跌，但跌幅明顯小于海外，這是因為無論是疫情控制、經(jīng)濟恢復(fù)還是政策空間來看，中國都有明顯的優(yōu)勢：

隨著疫情好轉(zhuǎn)、復(fù)工率提升，經(jīng)濟基本面也已經(jīng)處于好轉(zhuǎn)中，只要海外疫情拐點出現(xiàn)，像A股這種“跟跌”的，也有望率先反彈。

且A股與美股所處周期不同，估值處于底部，經(jīng)過近期調(diào)整，上證指數(shù)的整體估值水平已經(jīng)到了歷史13.9%分位數(shù)的水平，更具性價比；

最后，無論是刺激經(jīng)濟增長，還是穩(wěn)定資本市場，我們國家的政策空間、政策執(zhí)行的力度，都是其他國家難以比擬的。市場普遍預(yù)期近期會有一次降準(zhǔn)。

目前市場主要擔(dān)心海外疫情持續(xù)蔓延，會拖累中國的外需，我們認(rèn)為外需雖有不確定性，但內(nèi)需刺激加碼更加重要。因為我國對于外需的依存度已經(jīng)不高，按照統(tǒng)計，最近三年凈出口對GDP核算貢獻(xiàn)率的平均數(shù)已經(jīng)下降到了4.7%左右；而且國內(nèi)也在陸續(xù)出臺刺激內(nèi)需的政策，有望對沖外需的不確定性。

美股為何二度熔斷？

此次美股暴跌，本來“三十年一遇”的熔斷，竟然在一周之內(nèi)出現(xiàn)兩次，主要和以下三方面的原因有關(guān)：

第一是恐慌情緒的蔓延。這種恐慌情緒，不僅來源于海外疫情的加速傳播，也來源于國際油價的暴跌。疫情方面，截至到3月13日上午，美國確診病例已經(jīng)達(dá)到1739例，其中不乏一些知名人物，疫情在美國的發(fā)展速度比人們想象的要快，特別是出于大選等方面的考慮，美國政府已把信息披露權(quán)收緊。疫情信息不透明，給市場帶來更大恐慌。國際油價方面，由于OPEC+未能達(dá)成限產(chǎn)協(xié)議，原油出口大國沙特阿拉伯降低石油供應(yīng)價格，導(dǎo)致國際油價暴跌，也加劇了市場關(guān)于通縮的擔(dān)憂。

第二是本身美股交易的踩踏。此次美股暴跌的根源，其實在過去十年的牛市當(dāng)中就已經(jīng)埋下了，主要表現(xiàn)在兩個方面：

①估值的泡沫。經(jīng)過過去十年的牛市，美股的估值本身已經(jīng)處于高位，特別是最近一兩年，美股的上漲主要靠的是流動性寬松和上市公司回購股份，價格和價值明顯偏離。（詳見《追問美股暴跌，A股為何獨立？》）

②杠桿交易，過去十年牛市期間，美股催生了大量的杠桿交易、保證金交易，這種交易方式，如果股價上漲，各方都會相安無事；但是，如果股價下跌，跟隨著股價的下跌就需要不斷地補充保證金（和期貨交易類似），而補充保證金的資金來源主要靠出售其他流動性更強的資產(chǎn)，這樣會進(jìn)一步加劇市場的下跌。這也是為什么此次美國股、債、黃金齊跌的重要原因，因為美債、黃金就是其他流動性更強的資產(chǎn)。

第三是刺激政策預(yù)期的落空。3月12日，特朗普臨時會見美國最大的七家商業(yè)銀行等金融行業(yè)的負(fù)責(zé)人，就新冠疫情帶來的金融影響進(jìn)行評估，華爾街人士認(rèn)為如果在短時間內(nèi)不能采取有效措施，市場將面臨更大的下跌和恐慌。此前，特朗普也確實在發(fā)布會上稱將有“重大經(jīng)濟刺激一攬子方案”，市場對于美國政府的刺激舉措也有所期待。但是，后續(xù)市場并沒有見到實際的舉措落地，也加劇了市場的下跌。

A股再次成為“資金避風(fēng)港”

隨著外圍市場的波動加劇，A股有望成為全球的“資金避風(fēng)港”。雖然我們在戰(zhàn)術(shù)上對于風(fēng)險保持審慎；但是，從趨勢上來說，我們對于A股還是比較有信心。

首先，A股的下跌更多是受外圍市場的感染，國內(nèi)疫情防控和經(jīng)濟基本面都已經(jīng)有了明顯好轉(zhuǎn)。從歷史的經(jīng)驗來看，這種受外部沖擊的下跌，跌幅往往相對較小；而且，國內(nèi)疫情已經(jīng)得到初步遏制，經(jīng)濟基本面已經(jīng)處于好轉(zhuǎn)的過程當(dāng)中了，只要海外疫情拐點出現(xiàn)，像A股這種“跟跌”的，也有望率先反彈。

根據(jù)工信部最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全國除湖北外的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)平均開工率超過95%，企業(yè)人員平均復(fù)崗率約為80%；此前市場最為擔(dān)心的中小企業(yè)，目前開工率也已經(jīng)達(dá)到了60%左右。可以說，國內(nèi)的經(jīng)濟社會活動已經(jīng)在逐漸恢復(fù)正常的過程中了。在此，我們重申我們之前的觀點，中國經(jīng)濟最困難的時候已經(jīng)過去了。

其次，從估值角度而言，美股和A股處于不同的周期當(dāng)中，目前A股的估值仍然處在底部，繼續(xù)下跌的空間其實是比較有限的。特別是經(jīng)過最近幾天的調(diào)整，上證指數(shù)的整體估值水平已經(jīng)回落至12.6倍，已經(jīng)到了歷史13.9%分位數(shù)的水平；其他的指數(shù)，比如萬得全A，情況也差不多。所以，其實A股繼續(xù)向下跌的空間是比較有限的。

最后，無論是刺激經(jīng)濟增長，還是穩(wěn)定資本市場，我們國家的政策空間、政策執(zhí)行的力度，都是其他國家難以比擬的。而且，相關(guān)的舉措有望在近期出臺：3月11日，國常會提出要“抓緊出臺普惠金融定向降準(zhǔn)措施，并額外加大對股份制銀行的降準(zhǔn)力度”，按照以往的經(jīng)驗，最近一次降準(zhǔn)可能會在近期看到。

風(fēng)險可控，底線思維應(yīng)對恐慌

目前市場對于國內(nèi)基本面最主要的擔(dān)憂，是認(rèn)為海外疫情加速傳播，可能會影響進(jìn)出口。我們認(rèn)為，外需雖有不確定性，但內(nèi)需刺激加碼更加重要。

一方面，即使短期內(nèi)海外疫情擴散可能會對進(jìn)出口產(chǎn)生一定的影響，但是隨著夏季的到來，海外疫情大概率也會逐漸得到遏制，進(jìn)出口也會逐漸恢復(fù)；

另一方面，近年來隨著內(nèi)需的崛起，凈出口在GDP中所占的比重已經(jīng)大幅下降。按照統(tǒng)計，最近三年凈出口對GDP核算貢獻(xiàn)率的平均數(shù)已經(jīng)下降到了4.7%左右。而且，近期發(fā)改委等23個部門聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)消費擴容提質(zhì)加快形成強大國內(nèi)市場的實施意見》等穩(wěn)定內(nèi)需相關(guān)舉措的出臺，也有望一定程度上對沖外需不確定性的沖擊。

因此，面對這種黑天鵝，不必過于恐慌，我們可以試試底線思維，找一個極限情況下的“錨”，比如可以參考上一次金融危機。目前實際上經(jīng)濟金融情況完全沒有金融危機時期那么糟糕，本來疫情是短期沖擊，轉(zhuǎn)化成長期危機的可能性比較??；其次美國的經(jīng)濟也并不差，A股也越來越獨立，因此我們對A股的長期趨勢有信心。