新冠肺炎在世界范圍內迅速擴散，國際原油市場挑起“價格戰(zhàn)”，全球股市暴跌，美債收益率大幅下行，全球經濟下行風險和金融市場不確定性顯著增大。歐央行行長拉加德表示，“如果各國政府不協(xié)調應對冠狀病毒的傳播，歐盟可能面臨類似于2008年全球金融危機的金融危機”。本文，我們將復盤次貸危機不同階段的大類資產表現(xiàn)，與當前市場的異同點，以及黃金前景分析。

1、金融危機中的黃金、美元和原油

當06年美國房地產市場繁榮結束時，次貸違約火花涌動，并傳導至信貸市場和經濟領域，點燃了金融危機，并蔓延至全世界，引爆歐債危機。結合伯南克的自述，我們將金融危機劃分為4個階段。

2007年8月-2008年3月，火花

“2007年7月9日，法國巴黎銀行宣布凍結贖回三只持有美國次級抵押貸款支持證券的基金，并將凍結的原因歸于市場流動性的全面喪失。我們對危機有足夠的了解，所以預感這次將是一場大危機，盡管那時我們還不知道它會演變成幾代人以來所經歷的最為嚴重的一場危機?！?/p>

——伯南克

2006年7月至2008年3月，美國8個主要城市的房價已經跌幅超過20%，次級抵押貸款問題暴露。最初的流動性危機僅在次級抵押貸款機構中彌漫，伯南克認為次級抵押貸款的規(guī)模和范圍是可控的[1]，在危機的早期階段，美聯(lián)儲起初采取的仍是一些列傳統(tǒng)救助措施。美聯(lián)儲在議息會議前緊急調低貼現(xiàn)利率50bp，目標利率從5.25%下調至2.25%。布什簽訂一攬子經濟刺激法案，大幅退稅，刺激消費。

次貸危機已開始顯山露水，但當時并未預料到危機會傳導至美國信貸市場和經濟領域，全球經濟仍沉浸在欣欣向榮的假象中，大類資產的市場表現(xiàn)也是如此。美元指數仍延續(xù)下跌趨勢，美聯(lián)儲連續(xù)降息操作下，美元近乎垂直下跌。以美元標價的原油、黃金、有色等大宗資源品加速上漲，原油及黃金的漲幅都超過了40%。同時，美元和美債收益率的下行，使得黃金上漲得到支撐，金價沖上1000美元/盎司。

2008年3月-8月，短暫的平靜

次貸危機仍在蔓延。2008年3月，貝爾斯登[1]計劃申請破產，后得到摩根大通的救助，美聯(lián)儲提供了緊急支持。美聯(lián)儲的干預行為使得市場獲得了一段時間的平靜。3月至8月期間，衡量銀行體系信貸壓力的Libor-Ois息差向下走穩(wěn)，VIX指數回落，評級公司紛紛放緩調整貸款擔保公司的評級，以給予監(jiān)管部門和金融機構制定救援計劃，諸多金融人士稱，“美國次貸危機已經進入到最后階段”、“我們相信大多數損失都已經出現(xiàn)”。

在短暫的平靜期，商品價格高企，美國貨幣政策當局關注潛在的長期通脹變化，開啟強勢美元政策。伯南克于6月3日一反常態(tài)地對美元貶值提出了警告，抵制長期通脹預期出現(xiàn)變化，布什于6月9日提出美國將致力于強勢美元，保爾森也相繼表示不排除采取干預措施以穩(wěn)定美元匯率的可能性。三個舉足輕重的人物暗示了貨幣政策決策層更加關注美元和高企商品價格以及通脹之間的潛在聯(lián)系。

強勢美元和美國實際利率上行的組合下，黃金由1010美元/盎司跌至8月的800美元/盎司，原油由145美元/桶跌至114美元/桶，兩者跌幅約20%。

2008年8月-10月，金融危機全面爆發(fā)

2008年9月，財政部及美聯(lián)儲向房利美和房地美各自注資1000億美元，基本將兩家抵押貸款巨頭收為國有。對兩房的救助引發(fā)了市場對金融體系其他部分的擠兌。一周后，雷曼兄弟、美林、美國國際集團AIG、華盛頓互助銀行和美聯(lián)銀行幾乎在同一時間倒閉或瀕臨倒閉?？只徘榫w在蔓延，并傳染至實體經濟領域。貨幣市場基金和商業(yè)票據也正在遭受擠兌。

次貸危機全面爆發(fā)為金融危機，市場陷入恐慌。在對全球經濟增長的憂慮下，商品價格開始暴跌，原油價格從114美元/桶跌至63美元/桶，跌幅45%。全球股市大崩盤，S&P500自9月下旬至10月底跌幅30%。極度恐慌下，VIX飆升至80。市場陷入流動性緊縮的危機，反映銀行信貸壓力的Libor-Ois息差擴大至3.64%，均為有數據以來的歷史最高值。

黃金也未能幸免，黃金的走勢分2個階段。黃金在期初發(fā)揮避險屬性，金價進一步走高至905美元/盎司。但當市場踩踏時，股市的劇烈波動引發(fā)了投資者拋售黃金回補流動性。流動性逆轉，黃金在極短的時間內跌至713美元/盎司，跌幅21%。

黃金的表現(xiàn)也并未脫離“美國實際利率與金價負相關”的分析框架。9月中開始，TIPS快速上行，10年期名義利率債券收益率小幅下降，TIPS隱含的平準通脹率快速下跌至0附近，顯示市場對通縮的預期很強烈。而正是在美國實際利率快速上行的期間，前期因避險屬性帶來的金價短期上漲得到修正，黃金最終下跌。“美國實際利率與金價負相關”的分析框架在危機期間仍然有效，實際利率可以理解為持有非生息的黃金資產的機會成本。

2008年10月至2009年5月，救火

美國政府實施了購買不良資產等旨在解決金融體系系統(tǒng)性問題的若干計劃，并綜合運用了強有力的貨幣政策和財政刺激政策，包括09年3月初啟動的量化寬松，來對抗通縮和經濟衰退的壓力，這里不再贅述。

同時，金融危機波及歐洲，歐元區(qū)經濟惡化，全球央行相繼進入降息周期。2009年末，希臘主權債務危機凸顯，并于2010年3月蔓延至葡萄牙、意大利、愛爾蘭和西班牙。

人們對美元和歐元兩大貨幣的信心同時下降，推升黃金重返牛市通道。08年11月至09年5月，期間黃金上漲35%。原油于08年底最低跌至31美元/桶后觸底反彈。股市繼續(xù)下挫，最終于09年3月觸底，小幅反彈。表現(xiàn)最靚麗的當屬黃金，08年11月至09年5月，期間黃金上漲35%，TIPS衡量的實際利率從1.12%降至-0.43%。歐洲步入衰退的預期影響了美元指數，美元反復震蕩，但拉長看仍處于歷史底部。

拉長時間軸，這段時間黃金的表現(xiàn)是對美元霸權體系穩(wěn)定性擔憂的延續(xù)。自2001年起美國占全球經濟的比重在走弱，美國中心地位向下，美元信用受到挑戰(zhàn)，黃金發(fā)揮信用對沖的根本屬性，黃金于2011年9月達到歷史高點的1895美元/盎司。金價是美國與其它經濟體的國力相對強弱的反向指標。當美國較其它經濟體更早走出泥潭，重新成為全球經濟增長的領頭羊，黃金步入大熊市。

總結而言，黃金在金融危機的不同階段依次展示了黃金的抗通脹性、黃金的避險作用、流動性逆轉對黃金的沖擊、以及黃金的金融屬性。美國實際利率的走勢仍是決定金價的核心因素。

2、“同”與“不同”

在新冠病毒和石油“價格戰(zhàn)”的沖擊下，VIX飆升至55，金油比處于歷史高點，資本市場呈現(xiàn)濃厚的恐慌情緒。我們也觀察到，美股的下跌有其自身估值過高的原因，危機目前仍發(fā)生在情緒階段，還沒有充分傳染至債務、信貸市場，Libor-Ois息差躍升，但仍遠低于2008年金融危機時的水平。

如果參照金融危機，可將當前階段的海外危機類比為2008年的第2階段后期或者第3階段初期。后續(xù)走勢是否重演金融危機仍要觀察經濟領域的連鎖反應，包括油價大幅下跌可能帶來一系列能源板塊高收益?zhèn)倪`約風險。

對黃金而言，作為金價的錨，美國實際利率有望繼續(xù)下降。在美聯(lián)儲緊急降息50bp，各國央行陸續(xù)跟進后，市場仍然押注美聯(lián)儲3月繼續(xù)降息75個bp。美國10年期國債名義利率已降至1%，美聯(lián)儲目標利率逼近0利率下限時，美聯(lián)儲工具箱內的寬松工具仍有選擇，依靠負利率提供額外的政策空間也是一種選擇。

大周期疊加小周期，黃金迎來盛宴。大周期上，逆全球化思潮下貿易摩擦不斷，各國均在找尋避免單一依賴美元的途徑，以盡可能彌補并減少這一體系的風險，各國央行連續(xù)10年凈買入黃金，2019年共增持了650.3噸的官方黃金儲備，購金國家的范圍持續(xù)擴大。小周期上，全球央行開啟寬松之路應對經濟衰退壓力。

但是，需警惕此次海外危機向第3階段“火海”的演繹，導致黃金階段性調整。警惕原油價格大幅下挫對通縮預期的影響，進而通縮及恐慌踩踏下金價的壓力。

即便2020年的后續(xù)階段出現(xiàn)全球金融危機蔓延的“火海階段”， 從現(xiàn)在立足1年來看，黃金相對其他風險資產依然較好的避險價值、較高的性價比，剔除風險之后的收益回報更可觀。因為，為了應對潛在的金融危機和經濟衰退，全球央行開啟寬松之路是必然的選擇，未來兩年金價有希望挑戰(zhàn)歷史新高。

3、投資標的

黃金礦業(yè)股與金價具有極強的相關性，相關投資標的包括招金礦業(yè)和山東黃金，從歷史經驗及EPS敏感性測算來看，黃金股彈性為金價的4-5倍。

招金礦業(yè)(1818.HK)，“買入”評級。

(1)專注純金業(yè)務，黃金品位較高，礦產金成本行業(yè)領先。

(2)海域金礦將于2022年投產，資源儲量大，品味高，成本低，有望成為未來增長引擎。

山東黃金(1787.HK)，無評級

(1)礦產資源優(yōu)質，黃金品位較高，礦產金成本行業(yè)領先。

(2)資源儲備豐厚，大股東后備充實，為未來黃金產量持續(xù)增長提供有力保障。

(3)公司增儲擴建積極，力爭十三五末達到55-60t的黃金產量。

風險提示

全球流動性緊縮風險、通縮預期風險、美國經濟超預期。